這TM才是真正的獨角獸！沒有它，整個消費電子產業怕是都要坍塌！

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它書寫了百年電子工業史

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覆銅板(CCL)，發展至今，已有近百年的歷史，由木漿紙或玻纖布等作增強材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔，經熱壓而成的一種產品。

覆銅板，是制作主板的最大原材料，可以說覆銅板就是主板的骨架。無論什么消費電子產品，電視、電腦、手機、游戲機、手環、汽車電子，里面都要用到不同的主板，而所有的主板，都來自于——覆銅板。

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它的應用與技術迭代，和我們之前研究過的PCB（印刷電路）有著密不可分的聯系。這兩大產品，作為重要的底層產品，一起書寫了電子信息工業史。

覆銅板，最早萌芽于1910-1940年間，隨著其上游酚醛樹脂、環氧樹脂、玻璃纖維產業的形成，其逐漸發展。

1939年，美國Anaconda公司首創了用電解法制作銅箔技術，覆銅板已經可以滿足下游PCB（印刷電路板）的要求。1943年，美國將PCB該項技術大量應用于軍方產品；20世紀50年代，PCB開始被廣泛商用。

隨著印制電路板被廣泛應用于通訊、計算機、光電產品、消費電子、汽車、航空航天等眾多領域，其技術水平隨著電子產品日新月異而不斷提高。作為PCB制作中的基板材料，覆銅板亦隨著PCB技術的發展而發展。

我國的覆銅板行業，遠遠晚于國外，當國外已經開始大規模商用時，中國的CCL行業，還是非常前沿的領域。

上世紀80年代開始，中國的覆銅板產業開始萌芽。

說到我國的CCL發展史，就不得不說一個人，今天案例的主角——建滔積層板以及它的創始人張國榮（沒錯，就是叫張國榮，只不過這個張國榮，和你聯想到的那個不是一個人）。

1955年，張國榮出生在深圳的一個小漁村，由于家境貧寒，高中畢業就回家務農，種了幾年田。在張國榮出生的50年代，CCL還是一門只有頂尖科學家才能接觸到的前沿科學。

1978年，改革開放，深圳特區成立，工廠開始如雨后春筍般冒出，張國榮走進工廠務工，先后做過倉務員、信差、銷售。

當時，估計很多人打死都想不到，這個農民工，如今會成為全球排名第一的覆銅板龍頭企業的實際控制人。

這樣的“屌絲逆襲”，究竟是怎么完成的？

1985年，我國出現了第一家覆銅板企業——東莞生益覆銅板有限公司成立（也就是今天的A股上市公司生益科技），這是一家與香港企業合資的企業，由香港偉華電子有限公司、東莞市電子工業總公司、廣東省外貿開發公司共同建立，兩年后正式建成投產。

此時，張國榮剛剛辭去工廠銷售的工作，他發現一個商機：在香港有石板鹽的需求，從廣州進貨只要1美元，同樣的東西從美國進口要10美元。于是，他開始做這塊的貿易，賺到了人生第一桶金。

賺夠錢的張國榮，覺得自己不能繼續做貿易，而應該做一些更加有意義的實業。而他選擇的賽道，就是覆銅板，但是與生益科技不同的是，張國榮并沒有什么尖端技術，只能從最低端的覆銅板做起。

1988年，張國榮和幾個朋友在深圳蓮塘設立了第一間紙覆銅面板廠。

90年代，正是家用電器滲透率快速提升的時代，電話機、電視機、電冰箱、VCD、收音機……建滔生產的覆銅板被大量運用于家電。由于那個時代電子產品非常缺乏，覆銅板極為暢銷。

下游需求激增，建滔必須開始加碼擴產，1992年，深圳龍華建了第二間廠落成，到1993年，建滔積層板又建設了第三間工廠。

1993年，建滔化工集團在香港交易所上市，上市后建滔有了大筆資金，張國榮做了一個重大決定：開始往覆銅板的上游發展，自己建銅箔廠和化工廠。

1998年，昔日的我國第一家覆銅板企業——生益科技，終于登陸了A股，而此時曾經的小民企“建滔”，已經完成了覆銅板及其上游的整合。

2000年，是中國PCB行業一個重要分水嶺。在這之前，全球PCB產值的70%分布在歐美及日本等三個地區，隨著全球電子制造產業鏈加速向亞太地區轉移，中國及東南亞地區增長最快。

2004年11月，建滔集團在拓展完覆銅板業務上游業務后，開始拓展下游PCB印刷電路板領域。此后，其收購香港上市公司依利安達，正式切入PCB行業。

2006年，建滔集團成功分拆其覆銅面板業務，建滔積層板于香港聯合交易所主板上市，代碼01888.HK。這一年，中國PCB行業總產值成為世界第一，建滔也成為覆銅板領域的世界第一。

2008年全球金融危機，各行各業都受到了沖擊。當年，建滔和生益這兩家公司，方向上出現不同的側重點。

金融危機前，建滔集團大規模擴張生產線，固定資產在這一年達到了頂峰52.10億元人民幣。但金融危機后，建滔集團開始了與主營業務不太相關的多元化戰略，進入了房地產領域（2019年后，將停止這塊業務），并且開始投資其他公司股權。 

而生益科技，依舊深耕主營業務，2010年非公開發行A股，募集資金12.71億元，投資于“軟性光電材料產研中心項目（松山湖第一工廠第四期）”、“高性能剛性覆銅板和粘結片技術改造項目（松山湖第一工廠第五期）”和“LED用高導熱覆銅板項目(松山湖第一工廠第六期)” 。

2013年，生益科技成為全球第二大覆銅板生產公司。

2017年，生益科技發行可轉債18億元，募集資金投資兩條新的產線。高導熱與高密度印制線路板用覆銅板產業化項目（二期）產線產品可應用于白色家電、工業信息、通信產品，汽車電子；另一條產線可應用于智能終端、可穿戴設備、服務器等高頻高速產品應用領域。

目前，建滔是世界第一的覆銅板生產企業，產品主要集中在中低等覆銅板；而生益科技的投產項目，重點為高頻高速覆銅板，適用于5G高速傳輸。

總結起來，建滔積層板的發展歷程，主要踩對了兩個節點：

1. 借助產業遷移紅利，具備行業內最大的產能；

2. 基于覆銅板賽道，發展上下游一體化，以降低成本；

這門生意的背后

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建滔積層板，第一大股東為建滔化工，持股比例為69.56%，實際控制人為Hallgain Management Limited。建滔集團旗下現有4家上市公司：在香港聯交所的建滔化工(148.HK)、建滔積層板(1888.HK)，新加坡證券交易所的建滔銅箔(K14.SG)和依利安達國際(E16.SG)。

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建滔積層板的主營業務為覆銅板（CCL）。

覆銅板（CCL），全稱覆銅箔層壓板，是一種將增強材料浸以樹脂，一面或兩面覆以銅箔，經熱壓而成的一種板狀材料，是做PCB（印刷電路）的重要基本材料，因此又名基材，擔負PCB導電、絕緣和支撐三大功效。

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直接看財務數據：2015-2017年，建滔積層板營業收入為：107.07億元、138.93億元、152.49億元；歸屬于母公司股東凈利潤為：10.6億元、38.88億元、31.47億元；經營活動產生的現金流凈額為：5.39億元、52.38億元、26.12億元；毛利率為：17%、22.30%、29.25%。

本案，主營業務包括兩大塊：

1） 覆銅板的上游物料，包括：銅箔、玻璃布、環氧樹脂、漂白漿紙等，其中80%-90%為自供。

2） 覆銅板，其中10%到20%是銷售給集團體系內的PCB廠。

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除PCB全產業鏈業務以外，建滔積層板另一項收入的來源為房地產業務，據建滔積層板表示，現有的房地產銷售項目到2019年將完成確認，這部分房地產銷售完成后，由于沒有進一步的土地儲備計劃，未來將集中發展覆銅板主業。

PCB產業鏈可以分為：原物料-覆銅板-PCB -應用。

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建滔積層板從最上游開始，涉及：原材料、覆銅板。同時，集團內還有PCB工廠。其下游應用場景包括：通信設備、工控醫療、航空航天、計算機、移動終端和消費電子等。

我們通過“毛利率'和”凈利潤“，來看一下建滔和生益的盈利情況，如下圖：

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它的這門生意，大致可以分為四步：1）研發技術；2.）采購原材料；3）投產；4）銷售。

要看懂這門生意，工藝必須研究

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印刷電路板（PCB）是一個市場細分復雜的行業，產品種類亦十分繁雜，各種不同的面板適用于不同的領域。因此，它的上游覆銅板也呈現細分的態勢，可分類為：剛性CCL、撓性CCL、特殊材料基CCL。

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剛性CCL，是指不易彎曲，并具有一定硬度和韌度的覆銅板，簡稱“剛板”。其中的復合基CCL一般指由兩種以上的補強材料（一般為紙、玻纖布或玻璃氈）與樹脂經壓合制成。

撓性CCL，是用具有可撓性補強材料（薄膜）覆以電解銅箔或壓延銅箔制成，其優點是可以彎曲，便于電器部件的組裝。

特殊材料基CCL，為了滿足特殊用途而生產的高端CCL，采用不同工藝制作而成。按基材可分類為：金屬類基板、陶瓷類基板、耐熱熱塑性基板。

未來，覆銅板需求將呈現四大趨勢：

1、達到RoHS環保要求（無鉛兼容、無鹵等） ；

2、更輕薄便攜（輕質高強度、剛撓結合、HDI）； 

3、數據傳輸速度越來越快，功率更大（高頻高速等覆銅板）； 

4、適應更復雜環境（大面積、高耐熱性、高Tg材料、抗腐蝕、低CTE）；

根據Prismark（下表）統計，目前覆銅板應用最廣泛、量最大的仍然是傳統環氧樹脂玻璃纖維基板（FR-4）產品，但該品類已經進入高度成熟、逐步萎縮的階段。相反，復合材料基板、特殊樹脂基板逐步進入快速發展的階段，2016年同比增長率為60.3%和78%。

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從2007-2016年頒布的文件內容，也可以進一步印證上面的4大發展方向。

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在下游應用領域方面，通信、計算機、消費電子是PCB 三大應用領域，2016年該三大領域合計占PCB總需求的比重為67.70%。2009年至2016年，通信和汽車電子領域對PCB的需求增長較快。

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我們來看建滔積層板生產的覆銅板產品結構，可分為兩大類：

1） 紙覆銅板（占營業收入12%），相對較為低端，主要應用于家電行業，建滔的紙覆銅板產能占全球總產能的70%。雖然下游需求穩定，但是增長較為緩慢。2015-2017年紙覆銅板的營業收入為：17.13億元、18.06億元、18.30億元，復合增長率為：3.36%，遠低于同期整個公司的營業收入增速（19.34%）。

2） 環氧玻璃纖維覆銅板（占營業收入57%），定位中端，主要應用于電子設備行業，未來主要的增長點為汽車電子（新能源汽車在動力模塊對于印刷電路板的需求大于傳統汽車）。

除去傳統業務外，我們再看其未來可能研發的中高端覆銅板領域技術：

先看中高端的無鹵素覆銅板，2016年，建滔積層板占全球市場份額的2%，生益科技的占有率為6%。

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再看高端的通信用高頻高速覆銅板——這方面，美股上市公司羅杰斯（NYSE:ROG）占據絕對優勢。其RO3000及RO4000系列是無線設備廠商高頻高速 PCB領域應用的主流板材。羅杰斯這公司的畫風，來感受下：

建滔積層板目前在高頻高速CCL并沒有產品，也未披露對相關技術的研發情況。而反觀生益科技，目前高頻高速CCL已經有了對標羅杰斯的產品（S7136H對標羅杰斯RO4350）。

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對于研發情況的重視，會直接體現在財務報表上的“研發支出”科目，已經取得的專利技術會體現在“無形資產”科目。

建滔積層板并沒有披露研發方面的支出，也沒有披露無形資產。 我們僅能從2017年年度報告中，了解到建滔未來的發展方向為：薄板、高頻高速覆銅板以及無鹵素覆銅板等高附加值的產品。

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我們再來看看世界排名第二的生益科技和世界排名第七的金安國紀的情況。

2015-2017年，生益科技研發支出為：3.24億元、3.63億元、4.69億元，占營業收入的比例為：4.26%、4.25%、4.36%；不存在資本化情況。截至2017年底，生益及子公司共擁有專利技術770項，正在申請的專利技術共394項。

金安國紀研發支出為：0.76億元、1.01億元、1.44億元，占營業收入的比例為：2.99%、3.31%、3.92%；不存在資本化情況。截至2017年底，擁有發明專利35項，實用新型專利66項。

一般來說，企業可以將研發支出計入當期費用（管理費用），或者無形資產。建滔積層板無形資產科目中不存在資本化的研發支出情況，由此推測全部費用化，我們通過“管理費用”來感受下建滔可能的研發支出情況。2015-2017年度，建滔積層板管理費用為：4.32億元、5.27億元、4.83億元。

從上圖推測來看，生益科技的研發投入大概率為全行業最高。

好，研究到這里，技術已經搞定了，未來的發展方向也了解了，那接下來，覆銅板這門生意，還得關注什么重點？

原材料布局有大學問

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接下來，自然是成本方面。不僅技術要牛，而且產能還得跟上，同時成本還要盡可能降低——我們來看看，CCL原材料的采購情況。

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CCL成本構成中：銅箔占據了35%的最大比重，人工制造費用30%、玻纖布18%，樹脂18%。其中，樹脂供給較多，價格平穩，而銅箔和玻纖受到原材料和供需的影響較大。

讀到這里，不知你有沒有發現一個細節：銅。

沒錯，銅是大宗商品，且價格波動很大。而且，在本案的生產過程中銅的占比還挺高，那么，接下來，我們就2016-2017年這兩塊產品漲價來研究下。

銅箔計價=銅價+加工費。

先看銅價方面因素——銅，呈現明顯的周期性，圖中看，4000一線是底部極限值位置，8000左右是頂部極限值位置。自2016年10月以后，銅價明顯上漲。

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再看加工費方面因素——由于新能源汽車爆發推動鋰電池需求大增，鋰電銅箔供不應求，部分電子銅箔廠商將產能轉為生產鋰電銅箔，使得鋰電銅箔和電子銅箔都出現供應缺口。

銅箔自2016年中就開始漲價，主要因為加工費的漲價。2016年年初，銅箔的加工費為3萬/噸，到了年中已經上漲為5萬/噸（真心漲了不少）。

銅箔的擴產需要的一項關鍵設備”陰極輥”，但此設備受制于日本廠商，擴產周期需要1.5~2年。

原材料價格+需求旺盛+供給不足，這三個因素導致了銅箔的價格上漲。

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而另一材料，玻纖，則自2016年四季度開始漲價，供應緊張主要是因為玻纖主要廠商開始冷修，供給減少。

不知道你對我們研究過的玻纖巨頭中國巨石，還有沒有印象。玻纖由于生產工藝的特殊性，一旦產能開工，不能隨便停工，冷修周期約7-8年，復產需要2-3月，如果技改，時間會更長，約為1-3年。新建的玻纖產能從投產至量產，需要1-2年爬坡，因此在需求短缺的時候無法快速投產。

下圖為2017年底國內新增冷修、冷修復產、產能新增的情況：

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目前，據中國巨石（市占率22%）公告披露，2018年，其部分產線逐漸進入冷修期，玻纖的供給或將在 2017年基礎上進一步收緊。

銅箔和玻纖兩大重要原材料的價格走勢，直接影響覆銅板企業的盈利情況。那么，覆銅板領域巨頭，自然得采取方法應對。

建滔積層板——向上游蔓延，自供原材料。

生益科技——專注覆銅板生產，原材料仍然按照之前模式采購。

兩種完全不同的應對方法，在財報上的體現為存貨周轉情況和毛利率波動。

先看建滔基層板的情況——

2013-2017年，建滔積層板存貨為：10.14億元、11.55億元、11.63億元、6.63億元、7.97億元，占銷售收入的比重為：10.07%、11.01%、10.86%、4.76%、5.22%；存貨周轉天數為：44天、47天、48天、22天、27天（如果剔除房地產的影響，存貨周轉率會更高）。

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我們再看生益科技的情況——

2013-2017年，生益科技存貨為: 9.97億元、13.62億元、10.96億元、11.39億元、15.99億元，占銷售收入的比重為：15.18%、18.36%、14.40%、13.34%、14.88%；存貨周轉天數為：62.05天、69.31天、71.60天、59.28天、58.37天。

生益科技存貨總量占收入的10-20%之間，基本保持平衡，但原材料占存貨的比例波動幅度較大，說明其存在一定低買高賣，預判周期的情況，其在2016、2017年的原材料占比有所提高，有囤積原材料的操作。

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然后，再來通過毛利率來看看原材料價格上漲對于下游的影響。

由于建滔積層板包含了一塊房地產業務，對于整體的毛利率會有正向的影響作用。所以我們選取A股上市房地產開發企業的平均毛利率（中位數）29.15%進行剔除。

剔除房地產業務后2015-2017年，建滔毛利率為：16.45%、15.67%、24.63%。

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我們來再來看生益科技的毛利率：18.83%、20.54%、21.47%。

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比較了原材料自供和外購的兩家企業，不難發現，即使是有了原材料優勢的企業，在原材料價格上漲的周期也需要及早囤貨，毛利率平滑程度也不一定比外購的好。

好，費了一大圈周折，終于把成本和采購弄清楚了。接下來，還有一個關鍵的事情，必須解決。

來看看這玩意是怎么生產的

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一件更加重要的事：工藝，以及投產。

覆銅板的生產工藝流程主要由四段構成——第一段為樹脂配制；第二段為玻璃布上膠；第三段為疊合與層壓；第四段為修邊與檢驗。詳細生產過程和工藝流程見下圖：

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像我們之前研究過的印刷電路企業一樣，覆銅板企業所需的生產設備也非常多，包括自動混膠系統及配套項目、上膠系統、層壓疊合設備、自動剪切線、自動倉儲等。

其中最貴的設備組為：自動混膠系統及配套，單價為4200萬元左右，價格雖然昂貴但是行業內供給充分，不存在一家獨大，排隊購買的情況。

建滔積層板在2016年漲價時，曾出現原材料供應不足的情況，因此建滔自2016年開始擴產玻纖產能，已經于2017年底分階段投入生產；2016年投資的銅箔廠和覆銅板廠，也于2018年分階段投入生產。

除了自建廠房以外，建滔也考慮對外購買廠房。2017年，建滔花費1.37億元作為購置物業、廠房和設備的定金。下圖為建滔的固定資產和營業收入的情況，大家可以感受下：

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和建滔”精打細算“的思路不一樣，生益科技則選擇依托資本市場的力量，加碼產能擴張，其于2017年發行了可轉債，募集資金18億元，其中16億元投資于覆銅板的產能擴建。

產能擴建，對未來業績至關重要。來看看這兩個投產項目：

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項目一：高導熱與高密度印制線路板用覆銅板產業化項目（二期）：

產品主要是高導熱與高密度印制線路板用覆銅板，可廣泛應用于白色家電、工業信息、通信產品，汽車電子等領域。

項目建成投產后，將年產600萬張復合基材環氧覆銅板（CEM-1）、300萬張復合基材環氧覆銅板（CEM-3）、120萬張阻燃型環氧玻纖布覆銅板（FR-4）和300萬米商品粘結片。

注意，該項目預期建設期兩年，2019年底完工投產，投產第一年達產90%，第二年達產，目前仍在建設期。

項目二：年產1,700萬平方米覆銅板及2,200萬米商品粘結片建設項目：

產品包括阻燃型環氧玻璃布覆銅板（FR-4）、無鹵FR-4與商品粘結片，主要應用領域為汽車、智能終端、可穿戴設備、服務器等高頻高速產品應用領域。

就目前生益科技的產能來說，它已經是全球最大的阻燃型環氧玻璃布覆銅板（FR-4）生產廠家。項目落成后，生益科技可以新增年產覆銅板1,700萬平方米和年產商品粘結片2,200萬米，等生益的產能落成，正值5G商用。

注意，該項目預期建設期一年，2018年底建成投產，投產第一年達產 80%，第二年達產。

覆銅板這門生意，是典型的重資產生意，需要前期投入大量的資本建設廠房，才能擁有生產能力。我們通過“固定資產”和“在建工程”兩個科目，來看看企業的固定資產投資情況。（建滔積層板港股上市，“固定資產”包括了在建工程）

2015-2017年，建滔積層板固定資產為：41.08億元、36.83億元、40.38億元，占總資產的比重為：21.29%、16.04%、16.92%；固定資產周轉率為： 2.46、3.44、4.08。

生益科技固定資產為：30.87億元、36.55億元、35.16億元，占總資產的比重為：34.84%、38.34%、27.38%；在建工程為：2.36億元、1.58億元、2.95億元，占總資產的比重為：2.66%、1.66%、2.30%；固定資產周轉率為：2.63、2.53、3.00。

我們再選取可比公司，金安國紀來看看固定資產情況：7.32億元、8.26億元、7.61億元，占總資產的比重為：27.23%、25.94%、18.60%；在建工程；0.40億元、0.51億元、0.48億元，占總資產的比重為：1.49%、1.60%、1.17%；固定資產周轉率為：4.01、3.92、4.63。

就絕對數字來說，建滔積層板和生益科技的體量相近，后續生益科技隨著新產能的落地（價值16億元），固定資產規模可能會趕超建滔。

但注意，建滔基層板的固定資產并沒有全部在它的賬面，它有部分廠房為向關聯公司建滔銅箔租賃。

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再來固定資產效率情況，即每單位固定資產可以產生的營業收入，以此來判斷現有固定資產的盈利能力。

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建滔積層板固定資產周轉率提升較快的原因，是它由于生產產能有限，授權使用了“建滔銅箔“的生產線，因此固定資產周轉率會顯得“虛高”。

好，產能研究完了，還得看看更重要的一條：下游客戶是不是買賬？

來感受一下關于下游的情況

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覆銅板版行業和其他行業最大的一個區別是，對于中高端的產品，例如汽車電子和通信用高頻高速覆銅板，企業要攻克的不只是下游客戶，更重要的是要受到終端客戶的認證。

整個認證流程如下：

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建滔積層板和生益科技兩家公司有著截然不同的“待客方式“。

建滔積層板——由于產品主要涉及中低端產品，而其中的低端產品不需要得到最下游的認證，下游客戶有1300多家PCB生產企業，此輪漲價周期，針對不同的板材，建滔積層板累計提價不下十次。

生益科技——產品主要為中高端，與大型企業做生意，主要客戶為：深南電路、五株科技、滬電股份（終端客戶為華為、戴爾、中興、烽火等），在此次漲價周期提價次數為行業內最低。

我們通過前五大客戶集中度情況，來感受一下下游客戶的不同：

建滔積層板前五大客戶占比少于30%，且最大客戶為建滔積層板母公司建滔化工，占到銷售收入的10%以上，主要因為覆銅板下游的PCB廠商屬于母公司控制范疇?？毓晒蓶|Hallgain集團為第二大客戶，占到銷售收入的4%。除去這兩家關聯方，剩下的三家大客戶僅占年度銷售額的10%左右。

生益科技方面，2017年前五名客戶銷售額20.66億元，占年度銷售總額19.46%。

此處，結合應收賬款情況，我們來看看這兩家覆銅板廠對于下游的話語權：

2015-2017年建滔積層板應收賬款（包括應收票據）為：39.65億元、53.69億元、60.06億元，占營業收入的比重為：37.03%、38.65%、39.39%；應收賬款周轉天數為：106天、88天、90天；一年以內的應收帳占比為99.99%，超過240日就全部計提。

生益科技應收賬款為：26.49億元、29.55億元、38.14億元，占營業收入的比重為：34.81%、34.60%、35.47%；應收賬款周轉天數為：121.47天、118.14天、113.31天；一年以內的應收帳占比為99.99%，計提比率為0.5%.

我們再選取可比公司，金安國紀來看看應收賬款的情況：6.15億元、6.75億元、8.36億元，占營業收入的比重為：24.18%、22.10%、22.74%；應收賬款周轉天數為：82.67天、76.05天、73.98天；一年以內的應收帳占比為99.34%，計提比率為0.5%.

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數據上看，金安國紀的賬款少，賬期周轉快。

研究到這里，過去的東西都梳理完了，接下來得看未來——這個行業未來會如何發展？行業巨頭應該如何估值？

整個電子產業的核心環節

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電子元器件，是個極為龐雜的產業，研究的技術門檻高，非常難入手——這個領域包括：電阻、電容器、電位器、電子管、散熱器、機電元件、連接器、半導體分立器件、電聲器件、激光器件、電子顯示器件、光電器件、傳感器、電源、開關、微特電機、電子變壓器、繼電器、印制電路板、集成電路、各類電路、壓電、晶體、石英、陶瓷磁性材料、印刷電路用基材基板、電子功能工藝專用材料、電子膠（帶）制品、電子化學材料及部品等……

其中，抓重點來看：印刷電路（PCB）占到了電子元件產業，總產值的四分之一以上，是各個電子元件細分產業中比重最大的產業，產業規模達700億美元。

之前我們在研究深南電路的時候已經研究過PCB產業，這次我們把重點放在它的上游——覆銅板。

不同于PCB廠商的低集中度（全球PCB企業2800余家，中國就有1500多家），覆銅板是高集中度的行業，目前全球覆銅板企業前十大企業占總產值的72.39%，格局穩定，過去五年變化不大。

從產業鏈角度分析，覆銅板是一個更符合長期價值投資者研究的賽道。

從國內市場需求來看，目前中低檔覆銅板供求基本平衡，而技術含量高的覆銅板尚不能完全由國內市場供給。根據中國覆銅板信息網相關部門統計數據，2016年全年我國覆銅板進口額為9.70億美元，出口額為5.35億美元，凈進口額為4.35億美元。

本案例研究的建滔積層板，是全球覆銅板龍頭，根據Prismark統計，2016年市場占有率為13.94%。下圖為2016年全球覆銅板行業前十大覆銅板生產企業：

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整個PCB產業鏈，可以分為：原物料-覆銅板-PCB -應用。

原材料——銅箔（占到覆銅板成本的36%，代表企業：南亞、長春、三井、安徽銅冠，）、電子玻纖布（占到覆銅板成本的18%，代表企業：中國巨石、中材金晶）、樹脂（占到覆銅板成本的18%，代表企業：中興化成工、巴斯夫）。

覆銅板——建滔積層板、生益科技、南亞、松下電工、臺光電子、聯茂電子、金安國紀、斗山、Isola、日立化成。

PCB——旗勝、臻鼎科技、迅達科技、欣興集團、華通、健鼎科技、永豐、三星電機、住友電氣、建滔化工。

應用——消費電子、通信設備、汽車電子、工控設備、醫療電子、航空航天等領域。

本報告，我們選取CCL領域的三家代表公司（世界前十）做個對比：

1） 產業鏈布局：

建滔積層板——全球第一，從原材料開始全產業鏈布局

生益科技——全球第二，覆銅板+PBC

金安國紀——內資第二，覆銅板+PBC

2）產品特點：

建滔積層板——定位中低端市場，產品以FR-4及厚板為主。目前的發展方向為中高端無鹵素板和薄板。

生益科技——定位中高端市場，運用于汽車、通訊和服務器產品。

金安國紀——定位中端市場，產品以中厚型覆銅板為主，在金屬基散熱型覆銅板深耕。

3） 下游應用行業

建滔積層板——白色家電、汽車電子、發光二極管；

生益科技——通信、汽車電子、智能終端、可穿戴設備、服務器；

金安國紀——計算機、通信、家電；

4）業績規模

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4） 盈利能力

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5） 研發情況

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建滔積層板并未披露研發支出情況，生益科技和金安國紀不存在研發費用資本化情況。

綜上，本報告的研究邏輯如下：

1）對電子行業，傳統的價值理論可能要做一些修正。盡管電子行業變化快，但變化越快的行業，總會有“不變的東西”。

2）消費電子行業，同樣如此——整個產業鏈上無論怎么變，只有一件事不變：對主板的需求不變。也許不同的消費電子產品，會有不同的功能，但無論什么樣的電子產品，無論什么樣的功能，有一件事是確定的：無論手機、電視，還是手環、游戲機，甚至未來還沒發明的消費電子產品，它們一定會需要一塊印刷電路板（PCB）。

2） 整個電子元件行業中，最大的賽道為PCB，而PCB中最關鍵的原材料為覆銅板，占成本的40%左右，并且，覆銅板的質量，直接決定PCB的質量。此外，覆銅板領域競爭格局穩定集中，而PCB領域競爭格局分散，從長期價值研究角度，覆銅板龍頭的穩定增長更為可期。為什么這么說，從生益科技每年穩定的分紅就能看出。

2） 覆銅板行業可分為剛性CCL、撓性CCL、特殊材料基CCL。其中，建滔積層板是這個領域產能全球第一的公司，在低端覆銅板中，其產能占全球的70%，研究它的財務密碼為固定資產、在建工程、應付賬款、應收賬款。

3） 關于建滔積層板，最大的爭議，就是它主打的是覆銅板中的中低端產品，主要應用于家電、汽車電子，在高端通信領域的市占率還較低。并且，在它身后，世界第二的覆銅板巨頭生益科技正在加碼擴產，如今在固定資產規模上，已經逼近。

4） 那么，研究這個領域，必須要研究的一件事，就是：建滔VS生益。

5）先看產能，建滔積層板的廠房，為向體系內關聯公司建滔銅箔租用，因此，這部分廠房并不會體現在建滔積層板的賬面，如果算上這塊，生益科技的產能規模距離建滔積層板還有一定差距。

6） 再看產品，建滔積層板主打中低端覆銅板，下游客戶主要集中在家電和汽車電子行業（手機的占比不大，而家電和汽車消費增長相對穩定剛性，故而股價表現也較穩）；生益科技主打中高端覆銅板，下游客戶主要集中在通信領域，包括基站和手機（通信行業有技術周期屬性，故而股價表現彈性更大）。從產品布局來看，兩家巨頭避開了正面捉對廝殺，因此這個領域未來不大可能出現大規模的價格戰。

7）兩大巨頭未來營收的主要驅動力，一是看其擴產計劃，二是看其下游行業的增長情況，一是看家電行業的增速情況，二是看汽車電子領域增速，三是看通信領域增速。

8）由于重點業務在低端產品，故而建滔對原材料變動更加敏感，從而必須向上游原材料布局。據年報披露來看，其未來的擴產計劃，主要為玻纖、銅箔兩大原材料。

優塾投研團隊估值模型

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估值方面，我們用三種估值方法交叉比對一下：

第一種估值方式，行業和可比公司估值——考慮到行業內公司的營收增長相對穩定，不存在明顯的周期特性，我們采用PE(TTM)方法進行估值。

建滔積層板——7.88X；生益科技——19.28X；安國紀——11.38X。

第二種估值方式，單個公司歷史估值——建滔積層板，近三年低位為6PE，目前為7.88PE，位于歷史較低位置。

生益科技，近三年低位為16.8PE，目前為19.28PE，位于歷史較低位置。

金安國紀，由于體量較小，盈利能力不穩定，PE數據存在一定的失真 。

第三種估值方式，DCF現金流貼現：

由于生益科技最近處在快速擴張期，FCFF為負，不能調整或估計。

因此，考慮到建滔下游需求汽車、家電領域更加穩定，我們僅針對建滔積層板FCFF進行DCF折現。由于建滔積層板近年來固定資產投資較少，FCFF較高（選取2016、2017年FCFF的均值）。

我們分為兩階段進行估值，第一階段為目前至2020年，以后年度以永續年金貼現。增長率方面，我們綜合行業平均增速、公司業績增速，定于10%到15%之間。貼現率方面，我們按照下游需求穩定性來判斷資金風險系數，選擇8%-10%之間。

根據年報數據，計算一下其合理價值：按照樂觀的算法，第一階段采用15%增長率、后面永續年份3%，以及9%的貼現率，計算出的企業價值為597億港元，減去凈債務105.64億港元，得出股權價值為492億港元；按照保守的算法，以前面七年10%的增長率、后面永續年份3%，以及10%的貼現率，計算出的企業價值為486.72億港元，減去凈債務105.64億港元，得出股權價值為381億港元。目前的市值為297億港元。

本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續的思考，需要你自己獨立完成。

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作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

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