【原】諾亞與鉅派誰更勝一籌？中概股第三方理財公司2017年報評析

首先讓我們回顧一下《百度百科》對第三方理財機構(gòu)的定義：“指那些獨立的中介理財機構(gòu)，它們不同于銀行、保險等金融機構(gòu)，卻能夠獨立地分析客戶的財務(wù)狀況和理財需求，判斷所需投資工具，提供綜合性的理財規(guī)劃服務(wù)。作為獨立機構(gòu)的第三方理財，不代表基金公司、銀行或者保險公司，而是站在非常公正的立場上嚴(yán)格地按照客戶的實際情況來幫客戶分析自身財務(wù)狀況和理財?shù)男枨螅ㄟ^科學(xué)的方式在個人理財方案里配備各種金融工具。”其實，這個定義是理想化的對第三方理財機構(gòu)的階段，然而現(xiàn)實中是否能實現(xiàn)“非常公正”的按客戶需求配置金融工具呢？

目前，中國的第三方理財主要在經(jīng)歷兩個發(fā)展階段：

第一個階段，單純分銷其它機構(gòu)投資產(chǎn)品為主，以高凈值客戶為銷售對象。這個階段收入主要來源于銷售提成，向提供產(chǎn)品的機構(gòu)收取傭金。

第二個階段，在具備了自身投資管理能力后，逐步自己設(shè)計產(chǎn)品，發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，變?yōu)橹饕凿N售自身產(chǎn)品為主。

諾亞和鉅派目前都屬于這一發(fā)展階段。這是不是有種肥水不流外人田的感覺？在美國等西方國家，也存在這類“自產(chǎn)自銷”的機構(gòu)，但同時還有另一部分機構(gòu)專門從事提供投資理財規(guī)劃，推薦外部機構(gòu)的投資產(chǎn)品，而其收入基于客戶的投資資產(chǎn)規(guī)模，由客戶支付。這樣的模式較“自產(chǎn)自銷”或者“傭金提成”更能讓理財服務(wù)機構(gòu)與客戶的利益一致。目前，這種業(yè)務(wù)模式也在國內(nèi)逐步形成中。

諾亞與鉅派到底誰會更勝一籌呢？ 先來看下兩家公司的收入情況。

在總收入上看，鉅派在過去三年里快速追趕上來，主要通過一次性傭金收入的增長縮小了與諾亞的收入差距。這是不是意味著鉅派是相對更優(yōu)秀的公司而會后來居上呢？要做出這樣的評判還要進一步看下收入的“質(zhì)量”怎樣？

這需要從三個方面去考量：

1）收入模式是否具備可重復(fù)性；

2）收入來源的行業(yè)是否有發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

3）資產(chǎn)管理規(guī)模構(gòu)成是否能帶來收入增長。

首先，一次性傭金收入與可持續(xù)性收入對比，雖然在商業(yè)模式上比較容易快速復(fù)制增長，但具有較高不穩(wěn)定性。而可持續(xù)性收入模式在產(chǎn)品存續(xù)期間按期收取。

鉅派的一次性傭金收入占總收入的比例一直較高，并且在2017年從56%上升至61%。而諾亞的一次性傭金收入僅占40%左右，可持續(xù)性收入在過去三年中約占一半比例，并在2017年從50%增至52%。另外，業(yè)績表現(xiàn)收入也是展現(xiàn)否具備良好的資產(chǎn)管理能力的指標(biāo)，諾亞在收入中獨立列示了這部分收入。在2015至2017年期間，諾亞所管理的與業(yè)績表現(xiàn)收入相關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上漲，分別為511億、601億和829億元，并且占總資產(chǎn)管理規(guī)模一半以上，分別為59%、50%和56%。可以想象，當(dāng)可持續(xù)性收入在下一年里繼續(xù)流入諾亞時，鉅派需要努力從新的產(chǎn)品中獲取收入。

固定收益產(chǎn)品在財富管理業(yè)務(wù)分銷的產(chǎn)品總價值中長期占據(jù)了主要位置，鉅派和諾亞的固定收益類產(chǎn)品在2017年分別占比84%和61%。根據(jù)鉅派年報所述，其一次性傭金收入主要來源于固定收益產(chǎn)品，這其中主要以房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品為主，在過去三年中房地產(chǎn)類占分別固定收益產(chǎn)品總價值的68%、73%和69%。而未來房地產(chǎn)類固定收益產(chǎn)品在金融去杠桿的大趨勢和近期資管新規(guī)下將具有較大不確定性。那諾亞的固定收益產(chǎn)品又是怎樣的呢？

對比2016年報，諾亞2017年報對固定收益產(chǎn)品的定義發(fā)生了變化。原先定義為：主要包括1）企業(yè)信貸產(chǎn)品；2）房地產(chǎn)信貸基金；3）另類信貸產(chǎn)品包括保理產(chǎn)品以及4）企業(yè)并購相關(guān)夾層融資產(chǎn)品等等。2017年的新定義改為：主要包含1）消費金融產(chǎn)品；2）供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品；3）汽車融資產(chǎn)品以及4）其它另類信貸產(chǎn)品，包括私募企業(yè)信貸產(chǎn)品、企業(yè)并購相關(guān)夾層融資產(chǎn)品等。

可以看出，諾亞在2017年以來固定收益產(chǎn)品重心有所轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)的字眼被完全去掉，轉(zhuǎn)向了消費、實體產(chǎn)業(yè)方向。房地產(chǎn)行業(yè)一直是金融和投資機構(gòu)青睞的行業(yè)，因為多年以來房地產(chǎn)企業(yè)可以承受較高融資成本，真是說自己第二估計沒有其它行業(yè)敢說第一，除了曾經(jīng)輝煌的煤老板們。那諾亞真的是拋棄了房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品了嗎？這將在下文的資產(chǎn)管理規(guī)模的比較中找到答案。

如前文所述，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被認(rèn)為是在國內(nèi)第三方理財行業(yè)更成熟階段的業(yè)務(wù)，因為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)需要更高投研能力，資產(chǎn)管理產(chǎn)品能對客戶資金產(chǎn)生粘性，客戶資金更容易沉淀在資產(chǎn)管理平臺上形成持續(xù)的收入，而分銷產(chǎn)品會更容易面臨客戶資金流失的問題。那讓我們來比較一下諾亞和鉅派的資產(chǎn)管理規(guī)模的情況。

鉅派的資產(chǎn)管理規(guī)模在2017年仍以房地產(chǎn)固定收益類為主。在2017年新增的462億資產(chǎn)管理規(guī)模中，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品占居300億，約65%。

前文提到諾亞的固定收益類產(chǎn)品改變了主要方向，但諾亞并沒有拋棄房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊，從年報里披露的新增資產(chǎn)管理規(guī)模中，房地產(chǎn)類產(chǎn)品規(guī)模仍占居了16.9%，其中固定收益類（債類）占12%（諾亞的年報非常友好地將房地產(chǎn)投資規(guī)模單項列示出來），但是也同時看出其當(dāng)期新增規(guī)模呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，同時當(dāng)期退出規(guī)模超出新增規(guī)模：2016年期間當(dāng)期新增規(guī)模273億元，但2017年對應(yīng)數(shù)字為106億元。

年末房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)管理規(guī)模余額也從2015年末的318億元降至2016年末的232億元，再繼續(xù)降至2017年末的116億元，而到了2017年末只占諾亞總資產(chǎn)管理規(guī)模的7.8%。

在諾亞2017年末資產(chǎn)管理規(guī)模中，私募股權(quán)投資和信貸投資占了頭兩位。信貸投資更是在2017年新增規(guī)模中占居將近一半的比例，達(dá)406億元人民幣，甩開第二名私募股權(quán)投資近100億元之多，增長勢頭大有取代私募股權(quán)投資的趨勢。

信貸投資在2016年報還在其它類別里，從2017年起被獨立出來顯示，但在2016年其實已具備相當(dāng)規(guī)模，在當(dāng)期的新增資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)為287億元。如果說私募股權(quán)是資產(chǎn)管理的常見投資，那信貸投資這一新崛起的重要方向又到底是什么？

根據(jù)年報的定義，它正是前文固定收益產(chǎn)品新方向：消費金融、供應(yīng)鏈金融、汽車金融以及其它另類信貸產(chǎn)品的投資基金。由于大部分諾亞的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都是通過自身財富管理板塊銷售的，所以不奇怪同樣的模式應(yīng)用在新業(yè)務(wù)方向中。那最終這些投資的產(chǎn)品又從哪里來的呢？由于諾亞并未詳細(xì)披露信貸投資產(chǎn)品情況，只好自己做下分析。

首先，諾亞旗下的互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺融易通，可能是資產(chǎn)端的提供方，還是那句“肥水不流外人田”么？但年報對融易通的介紹降低了這種可能性，或者至少不是全部資產(chǎn)的提供方。融易通被定義為高凈值客戶提供融資短期借款，平均金額在50萬至100萬元人民幣間，這應(yīng)該不能嚴(yán)格意義上算為消費金融等范疇，而且融易通1億元的收入所對應(yīng)的產(chǎn)品規(guī)模可能也無法滿足信貸投資規(guī)模的增量，同時從風(fēng)險分散的角度也不盡合理。那其它可能的情況呢？根據(jù)諾亞的2017年報，截至2017年12月31日其持有拍拍貸普通股2.11%。拍拍貸是國內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)金融公司之一，也是在美國上市的中概股之一，從事個人借貸業(yè)務(wù)。這不禁讓人與諾亞迅速崛起的新業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生聯(lián)想。

為了了解諾亞與拍拍貸可能展開的合作情況，筆者查詢了拍拍貸的2017年度報告，但并沒有出現(xiàn)諾亞或歌斐的字眼。同時有趣的是，雖然拍拍貸中文網(wǎng)站在介紹股東時專門列出了諾亞財富，但在英文版頁面沒有對應(yīng)展示股東情況。筆者發(fā)現(xiàn)，在拍拍貸年報中持有6.4% Class A普通股的Oceanic Team Limited的腳注中提到，注冊在英屬維京群島的Oceanic Team Limited是由一家名為Union Wise Holdings Limited的香港公司全資持有，而這家香港公司是由注冊在中國大陸的一家有限合伙基金B(yǎng)eijing Junlian Tongdao Investment Consulting L.P。

最終筆者發(fā)現(xiàn)，這家基金中的兩個LP與諾亞有關(guān)聯(lián)，分別是上海歌斐榮澤投資中心（有限合伙）和上海歌斐鵬楓投資中心（有限合伙）。這兩家有限合伙企業(yè)管理人是歌斐，同時出資股東中也全部或部分是歌斐。就此，確認(rèn)了諾亞對拍拍貸的投資方式，但到底諾亞資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是否在消費金融業(yè)務(wù)方面投資了拍拍貸的產(chǎn)品呢？在關(guān)聯(lián)方交易中沒有相關(guān)的披露，由于諾亞對拍拍貸的投資是通過有限合伙基金LP實現(xiàn)的，很可能未被作為關(guān)聯(lián)方。但從拍拍貸中文網(wǎng)站體現(xiàn)出來的曖昧關(guān)系和諾亞短期快速增長的消費金融投資產(chǎn)品，如果雙方有合作也是符合情理的。至于為何信息披露處于目前的情況，本文不再進一步分析。

除了融易通和拍拍貸，也不能排除諾亞投資了消費金融業(yè)內(nèi)其它公司發(fā)售的產(chǎn)品。筆者在這里想補充一下的是，拍拍貸的2017年度報告顯示，全年累計凈利潤10.8億元人民幣，但第四季度凈虧損約5億元人民幣。在筆者的上一篇文章《美國中概股金融服務(wù)上市企業(yè)一窺》（點擊鏈接查詢）中提及了近期國內(nèi)政策法規(guī)對現(xiàn)金貸等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的影響，特別其中對資金錯配、資金池等方面的新禁令，可能直接影響互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺原先從金融機構(gòu)、各類投資產(chǎn)品募集資金的方式。諾亞是否在新規(guī)的影響下能繼續(xù)保持原有增速投入消費信貸領(lǐng)域，存在一定不確定性。

可以確定的是，2017年末及2018年新出臺的相關(guān)政策是為了促進互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺的規(guī)范化管理和引導(dǎo)行業(yè)的發(fā)展方向，相關(guān)企業(yè)將需要發(fā)展合適的業(yè)務(wù)道路。筆者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺短期內(nèi)將受新規(guī)影響，但長期仍具有較好前景，而隨著大數(shù)據(jù)風(fēng)控模型越來越成熟，這類產(chǎn)品不失為一個較好的資產(chǎn)配置方向。

諾亞和鉅派的主要業(yè)務(wù)模式是以分銷投資產(chǎn)品為主的財富管理業(yè)務(wù)和募集客戶資金做投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。除了財富管理業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，兩家公司在年報中還分別列示了其它業(yè)務(wù)。

鉅派的其它業(yè)務(wù)為資產(chǎn)管理行內(nèi)企業(yè)和尋求股權(quán)投資的企業(yè)提供的咨詢服務(wù)，約占總收入12%。諾亞的其它業(yè)務(wù)包括了網(wǎng)上財富管理（諾亞財富派）、網(wǎng)上借貸服務(wù)（諾亞融易通）、網(wǎng)上支付技術(shù)服務(wù)，但其它業(yè)務(wù)類別在2016年報中卻是以互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)列示。

據(jù)筆者統(tǒng)計，“互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)”在2016年報中被提及了142次，其中約一半為介紹法規(guī)和業(yè)務(wù)風(fēng)險，一半為介紹業(yè)務(wù)情況。但到了2017年報中突然大幅減少，僅被提及21次，均集中在法規(guī)和業(yè)務(wù)風(fēng)險部分。與此同時，替換“互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)”的其它金融服務(wù)也只出現(xiàn)了44次，其中不到一半為涉及業(yè)務(wù)情況介紹。其它金融服務(wù)在2017年較2016年成本費用基本保持不變的的情況下，收入翻了一倍，仍處于虧損狀態(tài)。但如果能夠按目前增長趨勢繼續(xù)發(fā)展，便可能實現(xiàn)盈利。那么是什么促使諾亞對互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)態(tài)度做了調(diào)整？這也許跟前文所述的新監(jiān)管政策法規(guī)導(dǎo)致的行業(yè)環(huán)境變化有關(guān)。

在比較了諾亞和鉅派的收入同時，獲取收入的成本和運營效率也是衡量企業(yè)優(yōu)秀與否不可忽略的因素。從2015至2017年，鉅派的活躍客戶數(shù)量從8572人快速增至12825人，增幅達(dá)50%，一舉超過了諾亞。為此，鉅派的客戶經(jīng)理數(shù)量在三年間也快速增長了51%，從2015年與諾亞相當(dāng)?shù)?101人增長至2017年的1666人；同時服務(wù)分支增長了44%，由50家增至72家。

反觀，諾亞的活躍客戶數(shù)量在三年中基本未增長，但客戶經(jīng)理仍增加了22%，服務(wù)分支更是迅猛增長了76%，從135家增至237家。雖然諾亞的平均客戶“含金量”更高了：平均客戶交易價值增長了16%，從790萬元增至920萬元。

整體看來，從成本和費用占收入的角度比較，鉅派明顯也優(yōu)于諾亞，在2015年至2017年間鉅派的成本費用占比一直低于諾亞。

比較鉅派和諾亞兩家年報，筆者認(rèn)為，可以看出諾亞作為行業(yè)領(lǐng)頭羊能快速對業(yè)務(wù)調(diào)整和布局，而鉅派做為后來者采取高效的方法迅速擴張規(guī)模實現(xiàn)做大做強，而同時可能難以將足夠的資源投入到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)上以應(yīng)對行業(yè)趨勢的變化。

“房子不是用來炒的而是用來住的。”國家對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不斷做出調(diào)整，近期出臺的新規(guī)更是大大限制了債類資金投入地產(chǎn)行業(yè)的路徑，但也打開了更透明化、規(guī)范化的行業(yè)發(fā)展新方向。地產(chǎn)將告別高暴利、粗放式的發(fā)展時代，逐步進入精細(xì)經(jīng)營、穩(wěn)定發(fā)展的新時期。原來一直向房地產(chǎn)行業(yè)輸血的金融和投資行業(yè)也將受此影響。是守衛(wèi)原有領(lǐng)域還是擁抱新的方向、及時對自身業(yè)務(wù)做出適應(yīng)調(diào)整？作為第三方理財機構(gòu)，需要在行業(yè)形勢轉(zhuǎn)變中隨機應(yīng)變，但不管怎樣，由于手握大量高凈值客戶資源，只要把握好市場需求還是充滿了發(fā)展機遇。

聲明：截至文章發(fā)布之日，本人未持有諾亞和鉅派兩家公司的股票或相關(guān)衍生品，在近期內(nèi)也未有計劃持有此兩家公司股票或相關(guān)衍生品。