 看到這個書名，總讓我想起周星馳的《一個演員的自我修養》，有嚴重的嘩眾取寵之嫌。 然而，既然是雪球的推薦，還是耐著性子翻翻看。 結果，三觀對上的書，看起來沒完沒了，很久沒有遇到這樣的作品了。 本書作者，網絡人氣大咖李杰，從一個服務員，到IT職業經理人，再到A股的草根參與者，再到職業投資人，實現了一個價值投資者逆襲，真是一個奇跡。 要感謝互聯網，讓普通的草根也能分享自己的思想，而不是所有人沉溺在所謂專家大師的言語里。 這本書，是關于股市價值投資之道的，但絕不是夸夸其談，也不是簡單的操作，而是站在價值投資理念、系統和辯證理論的高度上，理論結合實際，充滿了深邃的投資哲學。 這本書，字字璣珠，無疑是作者智慧的結晶，好好讀過此書的人，也會切實的感受到，作者是以多么認真的態度來完成的這個作品。 無論是價值投資、趨勢投資，還是短期套利的流派，都是要知其所以然，不能形而上學，才能找到適合自己的投資之道。 記錄下精華摘要，以備時常審視下。 第一部分： 正視投資 這一部分主要闡述了投資的本質、基本理念、思維框架、思考和認知方式等。 1. 概率 & 賠率，下注“大概率與高賠率”。時常的考慮概率和賠率，對投資者要像呼吸一樣重要。利用凱利公式，已知概率和賠率下，計算下注的最佳倉位。 2. 逆向思維。如果很多事情想不明白，沒有思路，不妨反過來想。 3. 錯誤定價的機會：1）優質公司的未來優勢未被發掘 2）暫時性、突發性、行業性的下跌 3）整個市場的悲觀瘋狂打折。 4. 投資的過程：買入，長期持有，賣出。對于價值投資者來說，大部分時間是等待、觀察研究，短時間內決策買入，并長期持有。 5. 對個股的判斷，需要建立思維框架：從生意，到公司，再到投資機會。 6. 倉位對最終收益的影響，太少／太多都不行，相對集中的持有看好的股票很關鍵。 7. 股價中兩個重要的變量：市場估值 & 企業未來利潤。 8. 看一個企業的發展，至少要兩年以上，企業有季報、年報反應其經營成果，要進行橫向和縱向的比較；而股價天天都在變，估值天天都波動。價值投資者注定要長期投資，否則不符合價值的初衷。 第二部分：發現價值 這是本書的重點部分，對什么是企業的價值、如何判斷價值、如何發現價值、價值的誤區等進行了詳細描述。 （一）價值的面紗 1. 公司的價值：賬面價值、市場價值和內在價值。內在價值是衡量未來股價走勢的關鍵。 2. 公司的內在價值，就是未來現金流的折現。用DCF來衡量，有三個要素： 1）企業經營的存續期 2）創造現金流的能力 3）處于的經營周期階段。 3. 判斷企業是價值創造還是價值毀滅，可以從三個方面判斷。 1）業績的增長（增速、持續性）2）資本回報率（ROA/ROE） 3）融資的成本/頻率。 4. 警惕盲目增長導向、價值毀滅導向的偽增長。 （二）回歸本質 1.市場的本質是供需；商業的本質是競爭；投資的本質是前瞻。 2. 從六種市場供需關系，從五年的長期視角，評估行業的景氣程度，行業框架對號入座。 需求擴張，供應也擴張； 需求擴張，供應穩定或者減少； 需求穩定，供應明顯減少； 需求穩定，供應穩定； 需求穩定，供應明顯增加； 需求減少，供應減少。 3. 小心過于細分長不大的市場、被經濟運動催肥的市場等。另外，市場需求等于“需要 消費能力”。 4. 商業競爭的激烈程度：低烈度、中等烈度、高烈度。對高烈度的競爭，一定要避讓。 5. 企業的核心競爭力，護城河的類別：非市場化資源 > 行政準入門檻 > 客戶粘性 > 成本優勢 > 領先關鍵一步。最寬的護城河，是那種復合型的壁壘。 6.護城河只是商業價值的一個要素，而商業價值也只是投資價值的一個要素，不要濫用護城河等同于投資價值。 7. 逆向思維，別人拋售你來買：1）價格已低于其價值 2）未來大概率價值會回歸。不能為了逆向而逆向，判斷來自于投資、歷史、哲學的學習。 （三）高價值企業的奧秘 1.高價值企業特征：1)巨大商業價值 2)優良的生意特性 3）處于價值擴張階段4）高重置成本及定價權5）優秀可信賴的管理層。 2. 企業的商業價值=“長期社會價值 貨幣回報 處于初中級階段”。 3. 優良的生意特性，可以從DCF三要素和ROE資本回報率來衡量。 長期印鈔機企業的特征： 1）低擴張邊際成本 2）高客戶粘性。 4. 處于價值擴張階段的企業，可以從ROE的三個維度來衡量：1)ROE的高低2）高ROE的持久度 3）凈資產的增長能力。 從這三個維度可以判斷出企業處于的三個階段：價值擴張、價值回升、價值回歸。 5. 高重置成本及定價權。無形勝有形，無形資產更重要，在無形資產類別方面，“與市場相關的 > 與客戶相關的 > 與內部相關的”。 6.定價權可以分五種：1）沒有自主權 2）主要看對手3）主要看成本4）主要看附加值5）主要看供應缺口。 7. 優秀可信賴的管理層：包括企業家精神、戰略規劃視野、組織、道德和創新。 （四）經營觀測與守候 1. 投資者不缺信息，而是缺分析框架和高效的方法論，分清主次抓住主要矛盾。 2.邏輯支點是投資的戰略理由；經營特性是定性把握和核心視角；成長分析則是發展路徑的推演和觀測。 觀測的邏輯支點 1. 對企業的觀測要建立邏輯支點，從樹干到樹枝，簡潔清晰，免受噪音干擾。 2. 3-5年的投資，看一項業務或產品；5-10年的投資，看系統性的優勢；終身的投資，這要結合社會經濟的發展規律來了解生意特性。 企業的經營特性 1. 企業的三種經營特性 1）高利潤低周轉，主要看可持續性。 2）低利潤高周轉，主要看可擴張性，能否通過規模提升門檻和利潤。 3）杠桿型，主要看風險管理能力，利潤/負債比較小。 作者的衡量標準： 低利潤（凈利潤率），<10%；高利潤，>25%； 低周轉率（總資產周轉率），<0.5；高周轉率，>1。 2. 企業財務不只是數字，而是要與業務相結合（否則會計就會成為投資大師了）。重點是抓住企業運營的關鍵點，也就是關鍵邏輯和關鍵觀測指標。 3. 警惕這些業務模式：大客戶大訂單；地頭蛇模式；渠道鋪貨；資金占用；業務復雜一直對外投資；利潤薄又小眾等。 4. 大客戶大訂單的模式，業績更難預測，前瞻性要求高，問題包括： 1）預測性差2）利潤低，議價能力不高3）可能借機炒作，不可持續性 3-5年的牛股，很可能是大客戶大訂單模式；而10/20年的牛股，則都是分散的客戶模式。 企業的成長分析 1. 企業成長的來源，包括經營滾動（新產品、新市場、提價、降成本）和資本運作（收購兼并重組、資產注入等）。 2. 觀測要抓住主要矛盾，ROE的三項分解，預計未來每個環節可能的變化。 3. 企業最好的成長態勢： 1）老產品3年內尚有前景 2）新市場概念和產品形成，5-10年有大的成長空間 3）新老市場優勢互補 4）未來有提價空間，最好不要頻繁資本炒作 5）小公司的增長彈性大于大公司。使用前景假設、數據和商業邏輯，來預測成長性。 4.根據對成長前景的理解和把握度，可以對關注的企業做股票池的分類： 1）不好理解不好把握的，直接放棄。 2）好理解不好把握，長期觀察不輕易介入。 3）可以理解可以把握，重點研究和制定策略。 5. 建議企業的認識卡片，用更好的框架記錄對公司的了解，包括：1）市場前景方面 2）競爭格局方面 3）經營特性方面4）財務特性方面 5）企業素質方面。 6.如何看年報？連續幾年對比看；行業總好的和差的對比看；多看財務報表附注。 企業年報主要關注的方面：經營(戰略、發展思路，從董事會報告章節)； 財務（資產的變化、折舊等；盈利的變化、發展階段等）；其他值得注意的信息（高管離職、履歷、激勵制度、股權變化等）。 （五）從雪球到雪崩 1. 財務造假的主觀意圖，包括了企業主圈錢、套現、炒股、防止ST。 造假的客觀會計規則操作空間，包括收入調節（渠道壓貨、工程進度、非經營收入）， 虛構收入/利潤調節（虛構訂單、濫用費用資本化、一次性甩歷史包袱），資產風險（存貨縮水、應收為不能收、公允價值、無形資產貶值等）。 2. 資產負債表，負債一般比較真實，資產的水分比較大，包括了存貨減值、應收、公允價值、在建工程等。 利潤表，更容易會計粉飾，雖然投資者最關心利潤表；現金流量表比利潤表要準確的多。如果“經營性現金流凈額/凈利潤”持續的遠小于1， 則要注意。 3. 好的公司表現特征，1）研發費用化 2）公募機構持倉占比高3）控制人不主動拋售，反而延長限售期4）短期內無融資、發債需求。 4.需要警惕的《亮起黃燈的信號》，例如信息披露差、資本運作眼花繚亂、大量關聯交易、關鍵財務數據與同行不可比、業績與現金流不匹配、大筆的股權質押、高管套現離職等。多種信號結合起來看問題，投資的潔癖：寧可錯過，不要做錯。 5.企業失敗者統計檔案，戰略因素占了70%，包括：高估了競爭優勢、創新失敗、過早放棄核心業務。 6. 如何提高投資決策的準確率？ 1）提升商業的洞察力（比較難，容易高估自己）； 2）在市場瘋狂打折的時候買入（價格是安全墊）。 （六）投資決策的三要素：對象、時機、力度 1. 企業對象的類型： 當前優勢型（當前的龍頭企業，不需過多研究）； 高峰拐點型（行業景氣輪回，整個行業ROE都高有問題）； 持續低迷型（盈利不增長）； 低估拐點型（行業輪回，被壓抑因素消退）； 未來優勢型（已鍛煉出競爭優勢，還需要時間來體現其效益）； 難以預測型（放棄）。 2. 買入的時機和買入的力度  “很好的對象 很好的時機”，大力度買入長期持有； “很好的對象 一般時機”，“一般的對象 很好的時機”，中等力度買入，之后越跌越買； “一般的對象 一般的時機”，“較差的對象 很好的時機”，小力度買入或放棄，短線套利。 “很好的對象 很差的時機”，“較差的對象 較差的時機”“一般的對象 很差的時機”等，放棄，不做任何行動。 “較差的對象 很好的時機”和“很好的對象 很差的時機”, 是投資者很容易陷入的誤區。 3. 作者更喜歡未來優勢型企業，因為：1）寬闊的可投資空間，不用等股災有點泡沫就可以買 2）更容易有安全邊際，未來發展別人看不到，估值合理3）更舒適的投資生活，長期持有。作者以后會適當增加逆向投資的比重。 4. 技術分析對價值投資者的用處:1）在決定買賣的時候，做交易的時候用 2）以月線為主 3）輔助作用。 第三部分：理解市場 這一部分主要是關于市場定價的規律，以及如何利用短期的資金偏好和情緒等因素導致的錯誤定價機會。 1. 錯誤定價的機會。市場一般來說，70%的時間不具備操作意義；25%時間，可能出現有意義的操作機會；5%的時間，具有重大的操作意義。 2. 市場有效的部分，是很難取得超額收益的，投資的關鍵是找到市場暫時失效所帶來的錯誤定價機會，對于短中期而言，決定股價走勢的還是資金偏好和市場情緒。 a. 市場無法對企業遠期經營結果充分定價：重點關注具有廣闊成長前景、僅處于初中級發展階段的企業。 b. 市場的情緒失控，擴大一些階段性的信息：關注受階段性打擊已經大幅下跌等企業。 c. 信息的掌握或者解讀不充分：不要在研究充分的地方浪費時間，多找找關注人少、缺乏調研報告、機構持倉小的企業。 3.當企業業績突出，市場預期高的時候，多考慮不可能的小概率事件； 當企業業績低迷，市場預期差的時候，多考慮長期的大概率事件。 4. 企業在市場上估值溢價或者折價的三要素，包括：1）盈利確定性 2）生意模式 3)價值創造周期。結合競爭優勢，四種溢價/折價的特征如下： A類，三者高度符合。如果市場給予高估值，以持有為主；市場給予低估值，堅定并有力度的買入。 B類，其他符合，但缺少競爭優勢。如果市場給予高估值，以減倉為主；市場給予低估值，較為明顯的錯誤定價，增持或買入； C類，三要素不明顯，但競爭優勢強。如果市場給于高估值，賣出；市場給予低估值，除非負面因素導致的極低估值，否則原則上不構成吸引力。 D類，三要素都不符合。如果市場給予高估值，堅定賣出；如果市場給予低估值，除非極度悲觀和極低估值，才可以考慮一個分散化的組合來套利。 5. 投資的角度，回報不是來自過去的成就，而是來自未來的增量。 6. ROE從低到高變化，在高點下降的時候，也往往是估值下降的時候。 7. 一個企業的歷史估值區間，往往沒有整體市場的歷史數據更可靠。（指數估值區間的好處）。 8. 個人超額收益的來源：1）超強的意志力與理性 2）超越市場主流的認知程度3）對企業發展有前瞻性和深度。 作者喜歡的企業： 1）基本業務堅實可靠（競爭優勢強大） 2）未來發展清晰，但處于初中級發展階段 3）如果有遠期的市場概念，會更好。 9. 四種局面（風險，是針對現有業務；不確定性，是針對未來業務正面的發展） 低風險、高不確定性：好機會，風險可控，可能戴維斯雙擊的好結果。 高風險、高不確定性: 風險很大，機會很小，戴維斯雙殺的可能性。 低風險、低不確定性：雞肋，瘋狂打折時才有機會。 高風險、低不確定性：純屬炒概念，盡力避免。 10.年初，可以用靜態PE；下半年，必須用動態PE（注意財報的滯后性）。 重要的是觀察，而不是輕易參與，極端態（需要市場高度統一）才具有真正有力度的投資價值。 客觀的認識自己的能力圈：1）謹慎假設&嚴謹推算2）合理持倉3）概率/賠率同時利于自己時再出手。 11.從中美股市的長期統計來看： 1）價值股收益 > 成長股 2）低市盈率的股票收益最高（低市盈率的中小盤股，可能出現未來優勢型） 3）新股、高頻換手、高估值的股票，收益率都比較低。 12.系統大周期的脈搏： 1）系統性的低潮期（很多股票股息率超過存款利率，總市值與GDP比非常低，回購增持較多，情緒悲觀），分階段建倉入場。 2）系統性模糊期，繼續持有。 3）系統性泡沫期（最普通的企業也有高溢價，政府打壓，股神出現），分批撤離，例如先撤漲幅最大倉位最高的，保留10-20%直到確認熊市。 13.估值指標的局限 PE， 市盈率，前提是搞清楚企業的業績結構，處于的行業周期等。 PCF，市現率，作者更看重現金流，具體的數字評價要看企業的經營態勢。 PB， 市凈率，前提時搞清楚凈資產的組成，存貨、應收、無形資產、商譽等。 多角度、多指標組合的綜合來看，結合企業的業務特征做判斷。 14.PB/PE組合的暗示 低PB、低PE: 熊市末期表現，或者業績下滑后的估值修復。 低PB、高PE:1)可能是強周期股，股價下跌 盈利下滑，從周期的角度衡量2）也可能是“低風險、高不確定性”的機會，有強大競爭優勢，處于經營積累期，市場還未認清其前景。 高PB、低PE：可能是無形資產多、資本運作驅動的產業，需警惕。 高PB、高PE：1）全面泡沫化 2）個股的瘋狂炒作。 15.中美大市值企業的差距，也是未來的機會，主要在醫療健康、消費品、IT、文化娛樂等，國內龍頭企業市值，不到美國龍頭企業的10%。 16.投資不是平地賽跑，而是垂直攀登，要確保每一個動作都符合規范，避開危險的路線和不利環境。 17.看不見的努力，總有一天會以看得見的結果展示出來。長期價值投資者，取決于對歷史認知和對未來的前瞻，只對技巧和糾結在報表里，是不會有超越的。 ------The End-------------------------- |
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