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對高成長型企業（增速≥35%）來說，如果增速下降一半，企業的估值是否還依舊低估？更進一步，如果增速下降一半，市場會給予其什么樣的估值水平？這個估值水平下，當前的價格是否依舊低估或有安全邊際？典型的如老板電器，在2017年報出來之前的三年，老板電器的凈利潤增長率都在45%左右，如此高增長加上廚電行業的天花板，市場給予其30倍以上的估值合情合理，如果在25倍PE買入，也可以說有一定的安全邊際，PEG顯著小于1。例如，2017年年報出來前以46元以下的價格買入，如果凈利潤同過去三年一樣繼續增長45%，則每股收益為1.86元，市場給予30倍估值就是55元，相較25倍PE、46元有近20%的股價上漲空間——即便這樣，PEG依然顯著小于1，也就是說55元的股價相較于1.86元的每股收益和45%的凈利增長依然不算高估。 然而這個安全邊際假定了老板電器能繼續45%左右的凈利潤增長率和市場愿意繼續以30倍估值來定價——而這兩個假定是非常不靠譜，并不是真正的安全邊際。現實中，45%的凈利潤增長率和市場以30倍估值都是極為不可靠的，尤其是45%的凈利潤增長率幾乎是不可能持續的——雖然老板在過去幾年當中千真萬確的做到了，并且看起來貌似未來也能繼續做到（至少在2017年財報出來之前大多數人都是如此判斷的）。那么彼時（2017年報發布前）應該怎么來考慮老板的安全邊際呢？我認為穩妥的做法是先假定增長率下降一半，也就是22.7%，在這個增長率背景下，我們去考慮老板電器的股價是否高估。這個增長率意味著每股收益1.57元，那么是否能按30倍來對其進行合理估值，從而得出合理股價是47元呢？顯然不能，當增速降低到22.7%，則市場給予的估值水平也應該相應的大幅降低。22.7%的增速在家電行業中應該屬于穩健成長性，那么相應的估值水平也應該參考同行業中穩健成長型企業的估值水平，同時，考慮到老板電器有一定的品牌/龍頭溢價，我認為這個估值水平取20倍PE較為合適，那么我們可以得出老板電器合理的股價是31.4元，考慮到一定的安全邊際，股價在27元以下具備較高的投資價值。 然而，遺憾的是，拉出老板過去一年的K線圖，我們發現在2016年報發布之后、2017年報發布之前，老板電器并沒有到過27元以下的價位。也就是說用這套保守的估值方法分析半天，最后發現沒用，市場上很難找到這樣的投資標的。但好處是，如果按這樣來去分析和篩選標的，自然也就躲過了老板電器今年的大雷。 那么現在，我們再來看看這套方法是否能讓現在的老板電器進入視野呢？ 同樣，我們現在看到老板電器的凈利潤增長率是21%，如果2018增速繼續下降至15%，那么在家電行業來說，顯然這步入到一個低速增長期，考慮到老板的品牌/龍頭溢價，參考格力美的的估值水平，我們認為市場對老板的合理估值水平為18PE（樂觀一點20PE我認為也無大錯），按15%增長、1.77的每股收益算，2018年報出來前，合理股價應為31.86，考慮一定的安全邊際，那么我認為27元以下的價格顯然是老板電器的最佳入場時機。這個分析邏輯，最重要的在于對這兩個假定的判斷：①老板電器2018年實現15%的業績增長；②在這個增長率下，市場能夠給予老板電器18倍PE的估值。 對①的判定，我認為成立的概率是極大的，老板依然是好學生，僅僅是過去一次沒考好（其實考得也不錯了），但廚電行業的龍頭地位依舊穩固，集成灶也好，還是其他什么也罷，都不大可能對其持續增長構成致命威脅，15%以上的凈利潤增速應該是十拿九穩的。無論券商研報還是長期跟蹤老板的資深股友的預測，老板2018年的凈利潤都在17億以上（大部分是18億）。但對②的假定卻不太容易，尤其是當前的熊市氛圍下，基本面一點不比老板差的格力估值都快到10倍以下了，賺錢賺到手軟的銀行股普遍8PE以下了，憑什么說老板電器就在未來一定能有18倍PE呢？憑什么不是12倍或10倍PE呢？這點無法反駁，但從歷史上去看，廚電行業龍頭公司的估值從來沒有低于過20倍PE，我們這里假定18PE我認為是合理的。順便說一句，我也認為格力美的合理的估值應該在20PE左右。 發不發車，就看每個人的判斷了。 $老板電器(SZ002508)$ $浙江美大(SZ002677)$ $華帝股份(SZ002035)$ @今日話題
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