【國金教育】法巴朱泉星：《送審稿》之后，對民辦學校VIE結構的實際影響是怎樣的？

【國金教育】《民促法修訂草案送審稿》系列電話會議三： VIE的實操層面，到底是怎樣的進行和管理的？后市該怎么走？

時間：2018年8月13日20:30

主辦人：國金證券 吳勁草

嘉賓：朱總——法巴銀行亞太中國投行部董事，曾主導楓葉教育，睿見教育，新高教集團，中教控股等多家港股學校公司的IPO，具有豐富的VIE和學校公司資產證券化一線實操經驗。

2018年8月10日，司法部發布《民辦教育促進法實施條件修訂草案送審稿》（簡稱《送審稿》），《送審稿》中，對學校品牌使用，集團化辦學，收購兼并管理等多方面內容提出了建議。今日港股學校股受該政策牽動的市場情緒影響，大跌20%-40%。但實際情況是否有市場擔心的那樣嚴重？我們仍需討論落地層面的問題。

目前的政策是模糊不清的，而政策制定的目的在哪里？具體VIE的實操是什么樣的？未來會變成什么樣？具體政策在地方政府會怎樣落地？都是事關重大的問題，為此，我們特邀親歷教育資產證券化和VIE前線多年的資深投行人士，為各位從實操層面進行一個解讀。

嘉賓解讀

對于起草說明中第9條的：“《送審稿》要求審慎放開民辦學校融資，規定舉辦者可以依法募集資金舉辦營利性民辦學校，即可以依法發行股票、債券以及設立公益性基金等方式進行募資。”這次的條例中沒有明確說非營利性學校不能發行股票、債券融資，并特別提出，營利性可以這樣做。同時這也是第一次從政府正式文件看到承認學校正式上市，并要求審慎開放民辦學校融資。

對于市場關注度最高的送審稿第12條：“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”在具體操作中，教育企業總以一種迂回的方式達到合法合規進行并購。非營利性學校該怎么樣去符合，這需要國家政府授予進一步章程。從一個從業人員角度，教育企業上市需要合法合規，法律不允許做的事情一定不能做。現在要在審慎情況下，做好募集資金。

其次，集團化的辦學，不能并購、加盟、協議控制。這里最大問題在于集團化是指什么？在送審稿中，很難說每一條都是能操作。在實務經營上，集團化是指母校子校關系；而起草說明里面說，集團化是指一個舉辦人同時舉辦多所學校。但是這里有出現了另一個問題，多所是指多少學校？這個問題又有點像2016年以前的情況：追求合理回報與不追求回報，是一個判定不清的東西。如果集團的定義是指協議控制幾家學校，意思是協議控制就是默認容許。如果協議控制做成集團是合法的，那么集團來做協議控制為什么不合法，這些假設性推敲可以看出來，這也是很矛盾的地方。

這一條在技術上有可操作性，就算法則真的落地了，最后也有可能會交給各省各市去處理。特別是非營利性學校這一塊。省市級是看高等教育，而義務教育階段是交給各省各市再下面一級教育廳或者民政教委去歸管，到時候怎么執行，需要更細節的法則。

起草說明第六點解釋了出于規范集團化辦學行為的目的，才提出：“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。集團化辦學的社會組織不得濫用支配地位，排除、限制競爭。”從兩方面去考慮，一方面，如果意識形態上不允許做并購，基本會明文說，就算不明文說，也總會有限制；另一方面，從法律法規上來說，總會有技巧性的操作，比如借殼上市、反向收購，每年國內國外都有很多案例，這個是屬于非意識形態，但是技術層面可以解決的問題，在滿足合法合規的情況下，沒有排除、限制競爭。

Q&A

Q：具體實施中，VIE是以什么方式實現的？各地方政府持有什么態度？

A：保薦人的職責是確保合法合規，這也是境外上市聯交所嚴格要求。聯交所上市的過程需要境內和境外兩邊的法律顧問進行詳細研究。在法律的層面里面，合法就是合法，不合法就是不合法，在遞交給聯交所的法律意見書中很難可能出具一個「擦邊球」的意見。在VIE架構里面，境內律師需要判斷的，在境內VIE是合法合規，可以行使的，境外律師需要判斷，在境外WFOE成立在哪里，錢出來要合法合規。境外律師是不能判斷境內是否合法，境內律師是不能判斷境外是否合法，最終整個架構還需要審計師進行判斷是否可行并表，讓保薦人可以認可一個符合聯交所上市規則要求的上市架構。境外上市的公司可以被視為學校供應商，境外架構是境外律師給意見的，境內架構是境內律師給意見的，中間的鏈接是由審計師根據國際準則進行判斷是否能夠并表，這是做保薦VIE上市的過程，因此必需四方協力，才能完成一個完整的VIE，缺一不可。做保薦的過程中，一般需要去訪談有關機關和進行第三方獨立盡調，包括去調檔和訪談民政、教委、物價局等學校營運相關的政府部門，以綜合取得他們不反對上市的意見。上市實體實際是學校管理服務的供應商。

Q：學校相關的營收和利潤進行并表，怎么解讀這個控制關系？

A：首先存在三種控制關系，包括：實際控制（通過股權行使影響力）、協議控制（通過代持股票，抵押等行使影響力），財務控制（通過財務手段實現影響力，達到營運、管理、盈利吸收三點實現控制，可以并表）。有些公司持股比例低于50%，在財務控制上也能通過VIE并表。現行VIE，特別是對于教育板塊，是通過財務控制實現影響力，在VIE這件事情上講的不是權利而是影響力（或叫做控制力），而影響力是很難受某一或某些政府部份監管。

Q：14年以來搭建VIE的方式有沒有變化？

A：13年的時候沒有任何教育公司上市的案例，因此楓葉上市前曾與聯交所做過上市申請的預溝通被否決了，理由是上市架構不夠完善，而且欠缺合法合規的理據，后來上市架構進行多次修改，在14年楓葉上市實現境外主體通過VIE協議的方式能夠成功做到并表，這是最早的VIE版本，某些條件也成為了今天VIE的必要基礎條件（例如境外資格要求等）。到2015年，外商投資目錄修改了，并要求穿透最終股東身份，因此教育企業的最終控制股東必須是中國身份，所以2015年之后上市的大股東都是中國身份，有了第二個VIE更新版本。

VIE搭建過程當中大股東會有代持形式，大股東有兩個身份，是境外上市公司的股東，同時也是境內校董會實際控制人，沒有規定學校實際控制人不能持有股票，所以現在還是合法合規的情況。

VIE架構發展到后面，為了滿足轉移定價稅率問題，從最近幾家來看，滿足實際情況才能把利潤導出來，最近沒有幾家導過，原因是因為涉及到比較重的稅，成現在的2.0版本。

VIE架構里還有股權控制，股權控制包括股權代持和股權抵押，境外公司向境內學校提供貸款或者其他來換取學校舉辦人變更，為了保障舉辦人利益，所以用學校舉辦人的股票來做代持，第一個是現在12條所說的協議控制一種情況。

到了去年中教上市的時候，用的預授權的抵押滿足VIE的協議，中教是最能滿足這一點的，因為中教上市架構的設計開始不是完全通過協議控制，而是通過財務控制來實現并表。

未來VIE是否能完全不用協議控制，而只是通過財務控制來做，是需要境內律師、境外律師、審計師和聯交所共同探討才能獲得。

Q：如果不是用的股份抵押或者其他方式，如何證明是財務控制？

A：聯交所主要是看審計師能否并表，審計師判斷是否能并表，很嚴格，尤其是持股50%以下的不能隨便并表，這取決于審計師盡調結果。

Q：現在的法案，對現有上市公司有什么影響？是不是并購之后不能再做了？

A：首先需要看清楚風險是什么，有意識形態風險，還有法律法規風險。今天在這里我們主要討論的是法律法規風險，按照法律法規可以怎么執行去規避風險。

現在字面是“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”，對現有上市公司而言，只要標的是營利性，按照草案字面理解是可以進行收購的。對于高校來說，本身可以選擇營利性和非營利性，如果標的選擇營利性，高校進行合并，也能操作。如果是集團化辦學，才需要遵守后面的內容，因此前提是集團化辦學，這一塊能通過技術層面來解決。對于義務教育階段的上市公司來說，并購風險比較大，不過只要是通過不同的方式，比如聯盟上市、一致行動人等方法，一樣可以做到不用違反第12條字面要求去做，這是基于強調法律法規而不是意識形態的角度去做的判斷。

總結：現在的法條并沒有定調，本身表述有些自相矛盾，難以操作的情況，在這樣的背景之下，遵守聯交所的規定高校仍可以繼續并購，K12自身發展也符合聯交所規定，不會受到直接影響，但是間接影響不好直接判斷。

補充一點，從境外法律角度，不是境外股權角度來看，國內學校都沒有在境外法人實際股權控制之下的，所以風險還是VIE本來的風險。如果境外法人破產了，嚴格來說不可以通過直接股權的方式影響到境內學校，只是可能通過法律的訴訟可以達成兩邊一致，VIE兩邊是相對獨立的主體。可以參考美國上市的VIE架構，美國披露的比較細，關聯交易也公布，母公司、子公司、學校的賬各有不同。

Q：現在學校轉成營利性動機是怎么樣的？

A：首先要看是否想要被收購，轉為營利性更有優勢。至少這條出來之后并購難度增加了，因為要做到剛才說的幾點必須要有很專業的并購團隊，對于境內法律法規、境外法律法規、審計知識都很了解才能完成剛才說的高技術含量的并購。所以最近一段時間并購量應該會有所減少。但是最簡單最快的做法就是轉成營利性。

Q：如果未來并購可行，標的轉為營利性更為合規，但是細則還沒出沒有落地，學校不知道如何轉為營利性，是否也就代表細則落地之前沒有可操作性？

A：學校做并購或者學校做上市從來都是很困難的。就像是以前做并購都需要涉及舉辦人變更，一直很困難，比如新高教從上市前就做兩項并購，一直到今年六月份才完成舉辦人變更，但是利潤早就歸到公司去進去，有個時間差。往后的并購就要看到時候條款怎么談，有可能錢先付，經濟利潤先交割，但是實際舉辦人登記，或者營利性和非營利性的確定，有可能會通過遠期完成。

Q：如果既不能并購一所學校，也不能通過協議控制一所學校，那么對于上市公司體內存量學校會有什么影響，如何應對？

A：資本市場里面要收一家學校，不見得只有這三種方式（兼并收購、加盟連鎖、協議控制），比如合作辦學、提供服務、自我發展成立舉辦新學校，因此按草案第12條的字面上來看，都沒有違反規定。起草說明有特別說這個送審稿的目的是促進民辦教育健康發展，第12條的目的是規范集團化辦學行為，而不是叫停集團化辦學，因此第12條才列出的是草案認為三條有可能違反集團化辦學精神的方式。比如非營利性學校不能隨便挪用學校資產，這個在做上市的時候是嚴格遵守的，又比如睿見有很多不可分配資金都放在資產負債表里面，也是嚴格按照國家規定而設計的VIE架構。

12條沒有說存量學校的情況，沒提到買方的情況，而是提出標的是非營利性。擔心存量學校的問題，是假設協議控制本身就是集團化辦學，但是這個假設是不合理的，因為可以協議控制所以叫集團化辦學，但是卻因為是集團化辦學所以禁止協議控制，這本身就是互相矛盾的，所以不能假設是協議控制的集團。假設不是協議控制的集團化辦學（協議控制指的是代持股票抵押的方式），可以通過財務控制達到財務并表目的。

簡單來說，假設作為買方財務顧問，可以回答并購是可行的，這個是個技術問題，是可以走的通。只要學校能讓上市公司通過財務安排或其它形式，而不是協議控制，比如最簡單就是供應商采購的方式，上市公司作為供應商，學校和上市公司采購服務，這樣完全不是關聯交易，是更加干凈的。

Q：上市公司體內存量學校，想將協議控制主動轉化為財務控制形式，可行嗎，有代價嗎？

A：可行，要看原有協議控制是怎么樣的。有代價，不單架構上，還涉及一些其他代價。

總結：上市公司體內學校不一定是協議控制，可以通過技術方法使其符合財務控制的規定。

Q：您剛說的已上市公司可能出于稅收考慮“沒有導錢出來”，是發生在VIE的哪一層，是哪兩個主體之間發生的關系？

A：每家公司沒有導錢出來的原因，具體因為資金需要還是稅務考慮，不方便評論個別集團。VIE的錢流動是這樣的——境內學校是個法人，境外是服務供應商，需要學校主體把錢打給境外上市公司的境內主體里面去，VIE里把兩個不同的法人并表，學校舉辦人會付款給境內主體第一層或者第二層公司，只要有付，就要考慮收款的稅率是多少，由于是并表，交易是兩邊對消，但是稅是沒有辦法兩邊對消。報表上能看出是否有交稅。

Q：上市公司既享受了非營利性學校土地稅收的福利，又通過VIE架構上市，在資本市場獲利，雙重受益是否不太合理？

A：從資本市場角度來說，無論什么標的，符合法律法規都可以上市。但是另一方面 ，從意識形態來講是不合理的，因為有些福利并不是上市公司股東勞動所得，也不是投資回報得到。

哪些意識形態是對的，哪些意識形態是不對的，需要注意。這次其實意圖是要規劃集團化辦學行為，其實認同不要做的過分，都是允許的。比如說有些公司哪怕是非營利性，但是政府補貼很少，白手起家全靠自己。比如K12非營利性學校，雖然一直面對著政策的不確定性，每年稅收還是按照25%交，這種意識形態就沒有問題。

Q：現有學校法律定義是怎么樣的？到底是非營利性學校，還是既不是營利性學校也不是非營利性學校，是民辦非企業法人？

A：民促法已經生效了，在現在這個時刻，其實所有學校都應該有想法和判斷了，只是還在排隊，什么時候細則落實，就是什么時候輪到他們做決定，現在還沒做，只是時間還沒明確。嚴格來說，不可能是既不是營利性學校也不是非營利學校的這個表態，但事實操作上卻是這樣的。國家對于某些省市有落地政策，也有時間表，生效是已經生效了，但是也需要有過渡期去落實。

Q：現在被并購方，是否需要交易當時表態為營利性學校？

A：這個問題實際上可以轉換為，誰來監管第12條。特別是牽扯到協議控制，本身很難操作。比如協議控制包含股票抵押，B說A已經抵押給B，但是B不用去登記，B登記也不知道去哪里登記，都會導致監管困難，所以這一條實操上難度很大。另外，協議控制需要去哪個政府部門登記或報備，怎么登記都沒有很好的配套或者細則。

總結：

（1）第12條中集團化辦學本身定義不清晰，法條中存在很難操作的地方，VIE架構下不止有這三種方式，可以通過技術辦法做到合法合規。

（2）對于并購（高校）而言，學校轉成營利性會更容易，但是如果有專業的并購團隊，也可以解決本身存在的問題。

（3）對于K12現存形式，也并沒有完全違背現在要求的情況。

（4）對于選擇營利性還是非營利性，地方學校可能心里已有想法，但是過渡期內還沒有進行實際操作。

（5）草案審慎放開民辦學校融資，客觀承認民辦學校上市的事實，允許舉辦者與民辦學校進行合法關聯交易。

第二期民辦學校工商管理高層研修班報名中！

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