經典重溫 | 1990年代，日本去杠桿做錯了什么？

日本去杠桿失敗，“僵尸企業”出清不力、經濟結構優化受阻是重要原因

歷史上看，日本、美國、韓國等發達經濟體，均經歷過主動去杠桿階段，然而效果不盡相同。回顧歷史，發達經濟體主動去杠桿多發生在危機爆發后，例如，1990年資產泡沫破滅后的日本、1997年亞洲金融危機后的韓國、2008年金融危機后的美國，均進行過主動去杠桿。發達經濟體去杠桿的一般政策組合是“松貨幣、寬財政、強監管”，韓國等經濟體還采取金融和企業改革以加速杠桿去化。
日本為去杠桿失敗的典型案例：去杠桿歷時10年之久，經濟卻持續低迷、陷入通縮困境，與“僵尸企業”出清不力、經濟結構優化受阻有關。1990年代日本去杠桿期間，主銀行制度、政府注資救助慣例下，銀行機構選擇隱藏而非暴露風險，繼續注資“僵尸企業”，導致大量經營不善、落后產能企業出清緩慢，經濟結構優化進度受阻，拖累日本經濟長期低迷。美國和韓國則未出現類似現象。
與日本不同，我國去杠桿以“結構性去杠桿”為主要思路，債務收縮與經濟結構優化雙管齊下，實現結構性去杠桿的同時，為經濟高質量增長打下基礎。一方面，推動過剩產能領域的“僵尸企業”加速出清、降低分子端壓力，信貸支持先進制造等產業發展，實現負債結構優化；另一方面，分母端優化經濟結構、提升經濟增長質量，實現結構性去杠桿的同時，為經濟長期健康發展打下基礎。

1990年代，日本去杠桿做錯了什么?

事件：1990年代，日本資產泡沫破滅，開啟主動去杠桿之路，但效果并不理想。

（信息來源：長江證券研究所）

點評：

回顧歷史，發達經濟體主動去杠桿多發生在危機爆發后，如美國、日本、韓國等。去杠桿有“主動”與“被動”之分：主動去杠桿階段，存量債務增速階段性回落，宏觀杠桿率抬升速度明顯下降；被動去杠桿，經濟高速增長、債務規模溫和上升，也可以實現杠桿率的下降。海外經驗來看，去杠桿多為危機爆發之后主動去杠桿，企業或居民部門是去杠桿的主要對象。1990年資產泡沫破滅后的日本、1997年亞洲金融危機后的韓國、2008年金融危機爆發后的美國，均進行過主動去杠桿。（韓國去杠桿的經驗，敬請參考長江宏觀報告《1997年，韓國如何處理債務違約？》、《再論韓國信用違約的處置》）

發達經濟體去杠桿的一般政策搭配是“松貨幣、寬財政、強監管”。日本和美國去杠桿期間的貨幣、財政政策搭配較為相似，只是進度有所差異。去杠桿期間，兩國貨幣政策較為寬松，低利率與量化寬松并行，降低企業負債成本、補充市場流動性。例如，日本1991年起持續下調貼現率，2001年正式施行零利率、并通過購買長期國債向市場注入流動性，正式開啟量化寬松之旅。美國2008年連續下調目標利率至接近零利率，并自2008-2013年間施行4輪量化寬松。去杠桿期間，美國和日本財政政策更加積極，擴大財政支出、加大公共投資；美國還在金融危機后施行減稅政策以刺激消費和投資。

企業和居民部門去杠桿期間，日本和美國曾以政府部門加杠桿，來對沖可能的經濟下行壓力。日本去杠桿期間，企業和居民部門去杠桿、政府部門加杠桿，政府部門杠桿率從1997年的92%持續抬升至2004年的148%。美國去杠桿期間，居民部門杠桿率快速回落，非金融企業部門杠桿率整體穩定，政府部門杠桿率從2007年的61%抬升至2014年的101%。

從去杠桿效果來看，日本去杠桿歷時10年之久，經濟卻持續低迷，并陷入通縮困境，去杠桿遠不如美國成功。1994-2003年，日本企業部門杠桿去化歷時10年之久，政府杠桿率明顯抬升，然而經濟卻持續低迷，CPI持續負增長、并且不斷惡化，直到2003年以后，通縮惡化的跡象才有所好轉。對比2008年金融危機后的美國來看（美國政府杠桿率于2008-2012年抬升，此后基本穩定，經濟和通脹水平也逐步企穩回升），日本1990年代去杠桿并不成功。

去杠桿期間，銀行對“僵尸企業”注資救助、出清不力，是日本1990年代去杠桿失敗的重要原因之一。1990年代，日本企業部門資產負債表惡化、滋生大量“僵尸企業” 1，銀行不良資產快速增加。然而，主銀行制度 2、政府注資救助慣例下，銀行傾向于隱藏而不是暴露風險，繼續注資“僵尸企業”。1992-2002年，日本企業中“僵尸企業”平均占比17%，日本銀行為處理不良貸款造成的損失約90萬億日元，幾乎相當于1986-1990年間日本新增貸款的80%。盡管不良貸款處置規模快速增加，銀行不良貸款率仍持續攀升，“僵尸企業”出清不力產生大量新增不良貸款是重要原因。

“僵尸企業”出清不力，導致過剩產能去化緩慢、經濟結構優化受阻，拖累日本經濟增長持續低迷。日本“僵尸企業”中，不乏鋼鐵、船舶等傳統重化工過剩產能企業。這些企業得益于銀行注資免于破產，能夠繼續運營，導致過剩產能去化緩慢，并在一定程度上擠出新興產業信貸投放，極大地影響了經濟結構的調整進度。從產能和產能利用率指數來看，1990年代日本經濟衰退，產能利用率明顯下滑，但長達10年的時間里，日本產能并未出現收縮，鋼鐵產能甚至放緩了去化速度。大量僵尸企業的存在，使得1990年代日本過剩產能難以出清，經濟結構調整進度滯后，是日本經濟持續低迷的原因之一。

與日本不同，我國去杠桿以“結構性去杠桿”為主要思路，債務收縮與經濟結構優化雙管齊下，實現結構性去杠桿的同時，為經濟高質量增長打下基礎。我國去杠桿以“結構性去杠桿”為主要思路，從壓縮債務規模和優化經濟結構兩方面雙管齊下。一方面，推動過剩產能、“僵尸企業”加速出清、降低分子端壓力，信貸支持先進制造等產業發展，實現負債結構優化；另一方面，分母端優化經濟結構、提升經濟增長質量，實現結構性去杠桿的同時，為經濟健康發展打下基礎。

通過以上分析，我們發現：
1）  回顧歷史，發達經濟體主動去杠桿多發生在危機爆發后，如美國、日本、韓國等。海外經驗來看，去杠桿多為危機爆發之后主動去杠桿，企業或居民部門是去杠桿的主要對象。1990年資產泡沫破滅后的日本、1997年亞洲金融危機爆發后的韓國、2008年金融危機爆發后的美國，均進行過主動去杠桿。
2）  發達經濟體去杠桿的一般政策組合是，松貨幣、寬財政、強監管；“寬財政 松貨幣”政策組合下，私人部門去杠桿往往對應著政府部門加杠桿。去杠桿期間，日本和美國，均采用寬松貨幣政策，低利率與量化寬松并行，降低企業負債成本、補充市場流動性。去杠桿期間，美國和日本財政政策更加積極，擴大財政支出、加大公共投資，以提振國內需求；美國還在金融危機后施行減稅政策以刺激消費和投資。
3）  日本、美國去杠桿政策組合較為相似，但是日本去杠桿效果卻遠不如美國成功。日本和美國去杠桿期間的貨幣和財政政策搭配較為相似，只是進度有所差異。從去杠桿效果來看，日本去杠桿歷時10年之久、政府杠桿率大幅抬升，經濟卻持續低迷，并陷入通縮困境。而美國政府杠桿率于2008-2012年大幅抬升，此后基本穩定，經濟和通脹水平也逐步企穩。
4）  日本去杠桿失敗，與“僵尸企業”出清不力、經濟結構優化受阻有關。1990年代日本去杠桿期間，主銀行制度、政府注資救助慣例下，銀行機構選擇隱藏而非暴露風險，繼續注資“僵尸企業”，導致大量經營不善、落后產能企業出清緩慢，經濟結構優化進度受阻，拖累日本經濟長期低迷。
5）  與日本不同，我國去杠桿以“結構性去杠桿”為主要思路，債務收縮與經濟結構優化雙管齊下，實現結構性去杠桿的同時，為經濟高質量增長打下基礎。一方面，推動過剩產能領域的“僵尸企業”加速出清、降低分子端壓力，信貸支持先進制造等產業發展，實現負債結構優化；另一方面，分母端優化經濟結構、提升經濟增長質量，實現結構性去杠桿的同時，為經濟長期健康發展打下基礎。

參考文獻：

1.“僵尸企業”指的是，因經營不善和缺乏發展前景而陷入財務危機、如無法獲得新增信貸則無法償還債務的企業。

2.主銀行制度下，主銀行是企業的最大債權人和股東，當企業出現違約跡象時，主銀行有繼續注資的動力。

【本文推送內容節選自長江研究已發布報告，報告原文請見2018年6月11日發布的研究報告《1990年代，日本去杠桿做錯了什么？》】

1.宏觀經濟或監管政策出現大幅調整；

2.海外經濟政策層面出現黑天鵝事件。