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榨菜其實是一個很小的市場，在食品行業(yè)里大概就比酵母粉大一點，所以想象能力不能太強。 數(shù)據(jù)參考一：整體規(guī)模在100億-200億 整個佐餐市場規(guī)模在1000億左右。假設(shè)榨菜終端銷售均價為1萬-2萬元/噸，則榨菜的行業(yè)空間為100億-200億，市場占比在10%-20%左右。以企業(yè)的出廠口徑，則規(guī)模在60億-120億元左右。 數(shù)據(jù)參考二：包裝榨菜規(guī)模在50億左右 數(shù)據(jù)參考三：在100億-300億之間 中國目前肉類年人均消耗量為40kg，而乳制品為20kg，酵母作為添加劑一年僅消耗100多g，醬油年人均消耗在9kg左右，而榨菜年人均消耗在440g左右（含散裝）。 肉制品規(guī)模上萬億，乳制品接近3000億，醬油接近2000億。酵母和榨菜最大的問題在于人均消耗量低，參考酵母規(guī)模僅有100億，榨菜在200億左右。
定價權(quán)取決于供給方的競爭和需求方的差異化程度。 從下圖可以看到，2017年涪陵榨菜(SZ:002507)取得了48%的毛利率，顯著高于肉乳制品行業(yè)，甚至高于同為調(diào)味品的海天味業(yè)(SH:603288)，這體現(xiàn)出了榨菜行業(yè)的高定價權(quán)。 而期間費用率逐年降低，2017年17%左右的期間費用率與海天味業(yè)接近，高于肉制品但顯著低于乳制品行業(yè)，這說明調(diào)味品行業(yè)競爭較為緩和。所以榨菜的定價權(quán)來自于行業(yè)競爭程度較弱，下游差異化需求較大和日常支出較低。 相比于肉制品行業(yè)極為分散的格局，榨菜的集中度較高，因此價格競爭并不激烈。相比于乳制品雙寡頭激烈的促銷價格戰(zhàn)，調(diào)味品競爭較為緩和，費用較低。 主要原因是榨菜相比于乳制品差異化更強，乳制品基本屬于同質(zhì)化產(chǎn)品，再加上消費群體眾多、購買頻次高、日常消費支出高等特點，導(dǎo)致競爭非常激烈。 而消費者對于榨菜的要求主要來自于口味、衛(wèi)生質(zhì)量，并且榨菜日常消費支出較低，消費者價格不敏感，因此價格競爭并非競爭的主要形式。 行業(yè)集中度的高低主要決定于對上游的控制力度和下游需求的格局。肉制品行業(yè)分散的原因在于上游供給非常分散，下游需求同質(zhì)化，因此行業(yè)過去無法集中。但未來上游逐漸集中，下游對肉質(zhì)需求提高的情況下，肉制品行業(yè)集中度會逐漸提高。 乳制品行業(yè)上游奶源集中且奶企對上游控制力強，中游品牌和渠道控制力強，下游需求同質(zhì)化，因此容易集中，CR2（行業(yè)前兩名）達到60%。 調(diào)味品對上游有一定的控制力，中游渠道也有較強的控制力，但下游需求差異化較大，各地口味和個人口味差別較大，導(dǎo)致集中度難以達到乳制品的水平。 包裝CR8（行業(yè)前8名）雖然集中度達到60%，但是包裝CR2只有40%，而且非包裝需求規(guī)模與包裝需求一樣大。 結(jié)論：定價權(quán)邏輯長期成立，但短期警惕提價過快；包裝市場集中度提升難度不大，但替代散裝市場難度較大。 長期來看，調(diào)味品行業(yè)的競爭格局不會有太大變化，產(chǎn)品競爭的著力點將是口味、質(zhì)量和渠道，榨菜（開胃菜）開支在食品飲料開支中的占比仍將非常小，消費者對價格長期仍將不敏感，因此提價權(quán)將長期成立。 從價格相對值上看，烏江比魚泉貴70%，但實際值僅貴1元錢，在品牌和口味有差異的情況下，消費者價格敏感度不高。但需警惕短期提價過快，消費者心理上的抵觸會帶來短期銷量的波動。 在包裝市場中，烏江（涪陵榨菜的主品牌）目前從產(chǎn)品到渠道到品牌已經(jīng)對末位對手實行碾壓，搶占競爭對手的市場難度不大。但下飯菜的功能將慢慢變?yōu)樽舨烷_胃菜的功能，散裝市場品種更齊全，食材更新鮮，而且周邊市場更貼近當(dāng)?shù)乜谖?。因此一些衛(wèi)生條件好，質(zhì)量高的散裝市場將長期存在。
過去10年涪陵榨菜食品加工業(yè)務(wù)的收入從2007年的4.35億增長到了2017年的15.17億，增長了3.5倍，復(fù)合增速13.3%。歸屬凈利潤從2007年的2800萬增長到2017年的4.14億，增長了15倍，復(fù)合增速30%。 從量價上來看，銷量增長了1.5倍，復(fù)合增速4.3%，價格增長了2.3倍，復(fù)合增速8.6%。因此一半以上的業(yè)績增長來自于成本費用的控制，2007年毛利率35%，而2017年毛利率已經(jīng)提升至48%，提升了13個百分點。2007年凈利率為6.5%，2017年凈利率提升到了28.7%，凈利率提升了22個百分點，也就是說費用控制方面下降了9個百分點。 毛利率方面的上升主要來自于提價，噸成本10年上漲了1.8倍，復(fù)合增速6.2%，低于價格復(fù)合增速8.6%。11年之后公司定價能力明顯增強，提價幅度高于成本上漲幅度，毛利率也開始穩(wěn)步提升。2011年之后年提價幅度為8.5%，而成本上漲幅度僅有4.6%。 16、17年溫和的成本上漲背景下產(chǎn)品大幅提價，恰好是一個經(jīng)營業(yè)績的高點，不宜給予過高預(yù)期，否則將面臨未來的估值回歸。 作者在雪球設(shè)有個人專欄。 |
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