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來源：濟邦咨詢 作者：濟邦咨詢 張金陵 高級經理 引言：在嚴控地方債務風險的大背景下，PPP項目也愈發趨嚴趨規范，關于固定回報的高壓約定也體現在系列的文件中，政府向社會資本承諾固定收益回報的，將視為政府違法違規舉債的一種形式，影響到PPP項目或特許經營項目的推進。自此，在各地PPP項目推進中，在PPP項目評審環節，關于固定回報的理解也執行也成為了項目評判的重點。據筆者了解，目前存在過度形式解讀及矯枉過正的情形，且因回報機制是項目方案最核心的部分，影響到了項目融資落地和合理推進。借此提出，筆者分享固定回報的認識，并提出關于回報機制設計的一點思考，供探討。 固定回報形式解讀的亂象 固定回報，顧名思義，即固定的收益。引申到PPP項目投資中，社會投資人投入一定的資本金，獲得的收益率、回報是固定的，即不存在收益損失的風險。 PPP項目投資收益的因素較多。一般，PPP項目涉及建設、運維等事項，分別對應著一定的成本及合理的回報，即收入，一般稱為可用性付費和運維績效付費。PPP項目的收入來源于使用者付費和可行性缺口補助（當使用者付費不足以覆蓋成本及合理利潤時，由政府進行補助，稱為可行性缺口補助；政府付費和使用者付費為兩種極端情形，為了便于解釋，本文以“使用者付費+可行性缺口補助”作為回報機制的準經營性項目進行說明） 約定固定投資收益率的回報機制，顯然是一種固定回報；約定兜底收益的條款，顯然也是一種固定回報的設計。實踐中，因為項目運營風險的政府分擔造成的被判定成固定回報的案例是最多的，給社會資本方造成了很大壓力，因為高風險高收益的投資本質，也加重了地方政府的推進成本。PPP項目，不同于充分競爭的市場項目，PPP項目由于具備公益性的特點，是政府和社會資本合作的產物，建設運營等整個推進環節都受雙方的影響，因此如何合理分割邊界，分配風險是個非常關鍵也很難有準確操作細則的事情。實踐中，混淆較大，較難判斷的多集中在使用者付費的風險分擔事項。一般公益事業的收費“價”受到政府主管部門的指導限制，因此主要集中在“量”上。比如污水行業的保底量，曾一度被認為是兜底承諾、固定回報。筆者更傾向于這是一種政府承擔最低需求風險的處理方式，不屬于固定回報的范疇，因為僅僅根據保底水量，社會資本根本無法覆蓋合理的成本與回報，還存在一定的缺口，需要通過自身經營水平的提高去獲得，保底量的設置有助于項目的融資落地。再如，園區項目中租金收入的約定，如果方案約定以實際的使用者收入為準，進而計算可行性缺口補助的金額，則會被判定為固定回報。但其實方案里會配套設計最低出租率保障及超額收益回報分享機制，以對社會資本運營進行約束激勵。但其實，很多項目的績效考核機制，作為回報考核的主要控制環節，設計得好的情況下，可以有效對社會資本產生激勵，但很多情況下，形式性的安排往往導致績效考核流于形式。另外，不同的運營成本控制，也影響到實際的收益回報。 PPP的投資本質VS固定回報 不擔風險的借貸本質 PPP（Public-Private Partnership），即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作發揮各自的優勢。一般而言，投資意味著投資人共享收益、共擔風險。回報的多少、時間也是不固定的。從這個角度而言，社會資本投資PPP項目，其回報一定不該是固定的，無風險的收益。 固定回報的特點，對存在于借貸關系中，無論借款方使用資金方是否有收益，借款方均應按約定到期還本付息。這里資金方的利息回報是確定且固定的，無需與借款方共同承擔。即“固定回報，不擔風險”。 因此，PPP項目回報機制安排是否屬于固定回報，其核心在于社會資本是否承擔風險，收益是否受運營的影響，要整體看待項目方案安排設計，不可形而上學，形式性解讀。 項目回報機制如何設計？ 項目回報機制設計，是方案的核心。考慮到當前的經濟形勢，較之于“政府付費”，具備一定經營性，有最終消費用戶直接付費購買公共產品和服務的“使用者付費”是更為貼近當前中央精神的PPP項目回報機制，建議引導具備一定經營性的項目采用PPP模式。通過與用戶需求直接掛鉤的收益回報機制激勵社會資本提高產品質量與服務供給效率，可降低對財政資金的壓力。主要包括可行性缺口補助項目及使用者付費項目。使用者付費，如市政供水、城市管道燃氣、收費公路等?？尚行匀笨谘a助項目，如醫院、學校、文化及體育場館、保障房、價格調整滯后或需求不足的網絡型市政公用項目、交通流量不足的收費公路等。鑒于目前對于固定回報的敏感性，筆者提出一些回報機制設計的觀點，供探討。 回報機制設計的風險分配原則。《關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》（財金〔2014〕113號）等文件中關于風險分配機制的規定是“原則上，項目設計、建造、財務和運營維護等商業風險由社會資本承擔，法律、政策和最低需求等風險由政府承擔，不可抗力等風險由政府和社會資本合理共擔?！薄蛾P于印發的通知》（財金[2015]21號）“第十二條 （政府）風險承擔支出責任是指項目實施方案中政府承擔風險帶來的財政或有支出責任。通常由政府承擔的法律風險、政策風險、最低需求風險以及因政府方原因導致項目合同終止等突發情況，會產生財政或有支出責任。”這條規定也進一步說明政策上，最低需求風險由政府承擔。目前，一般認為“由對風險最有控制力的一方承擔相應的風險”、“承擔的風險程度與所得回報相匹配”，以及“承擔的風險要有上限”。 使用者付費的風險共擔。使用者付費由量和價組成，對于公益性明顯的項目，價格標準由當地主管部門制定或者指導，受到一定的影響，有些量也受到當地政府協調的影響，如管廊項目，其使用者付費風險由政府方和社會資本方共同影響，需要設置合理的分擔方式，比如因受到價格標準調整及入廊量的風險，由政府方承擔，屆時調整相應的使用者付費預測差異，給予可行性缺口補助，而由于社會資本運營能力造成的，應收與實收之間的差異則由社會資本承擔。而對于軌道交通等類型的項目，一般可以通過影子價格的方式、保底流量等方式視情況進行分擔。另外，需要說明的是，預測值的準確性對于競價標的的設置密切相關。在價格和量相對可預測的情況下，可競爭可行性缺口補助，并輔以調價公式（主要針對投資額調價、運營成本調價），另外結合超額收益激勵機制的設計進行安排。而對于使用者付費金額不好預測，確定性不高的項目，則需要就使用者付費進行設置，如進行收入的分層分擔方式，保障最低需求，該種方式下，社會資本在最低需求保障下，不能獲得全部合理的收益，存在一定的收益敞口，需要通過運營獲得。因此使用者付費預測值的準確性很重要。 全局安排，配套超額收益分享機制、績效考核機制及調價機制等。政府可將項目的年度收益預先劃分為若干區間，約定政府在各個等次區間的分享比例，進而對社會資本運營產生約束激勵。政府還可通過績效考核機制，將可行性缺口補助值與績效考核的結果掛鉤，掛鉤程度強弱也是一個抓手，這個強弱可以體現在可用性付費的掛鉤比例，掛鉤時間等安排。另外，調價機制，作為一種對付費的調整機制，也是風險分配的一種方式，影響社會資本實際承擔的風險。 結束語 于項目而言，回報機制是機制安排的核心，而固定回報則是禁忌，意味著一旦觸碰，則功虧一簣，因此，不僅各方應該充分實質解讀固定回報，同時，需要更好的結合項目特點設計回報機制，分擔風險，在各自發揮優勢的初衷下，推動項目融資落地直至真正產生經濟社會效益。 作者介紹 張金陵 濟邦咨詢 高級經理 張金陵女士在基礎設施領域PPP咨詢、投資測算等方面具有豐富的經驗，在方案設計、合規支持和財務測算等領域具備獨特的見解。參與財政部、發改委等重要課題研究，熟悉PPP相關政策。具備財務評價和并購估值等經驗。 |
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