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    投顧大師: 定增監管風暴：窗口指導+查底稿 三年期審批緩行
    
                    
                    
                    
                    
    
                         下陽之冬
                        
                        
                        2018-12-10
                        
                            
                        
                    
    
                    
    
                        
                        
    
                    
    
                    
                    
    
                        
    
                            
                        
    
                        
    
                            
                                
    
                                    
                                        
    

                                        
                                        

                                        5月25日一則“定增監管風暴升級”的消息見諸各大媒體，此消息讓今日的股市也是承壓不斷，觀望氣氛濃厚。最近IPO、并購重組過會率明顯降低，再融資窗口指導不斷，綠地300億定增募資總額遭腰斬（301.5億腰斬至157.00億），所有的跡象都表明定增監管升級，
    事實上今年以來關于定增監管趨緊的各類消息層出不窮，每次都對資本市場產生極大的影響，讓投資者們可謂憂慮重重。那么為何關于定增的消息為何如此牽動資本市場神經？監管層此次到底對定增加強了哪些方面的監管？此文為您細細梳理。

    定增是股權融資主角，制度性套利空間巨大


    自2006年5月推出定向發現之后，定增就成為上市公司在融資上的一個重要手段，目前基本上90%的上市公司在融資的情況下，在股權內基本都會考慮定增。
    2015年A股的定向增發完成了809個項目，募集到的資金達到了12640億，同比增長了將近85%。今年2016年1月到4月份，A股定增完成了175個。
    可以說無論從數量上還是資金規模上看，再融資才是股權融資市場的主角。根據wind統計，定增自2013年后出現突飛猛進的增長。
    據統計，2013、2014、2015年再融資全年募集資金分別為3457.37億元、6734.47億元、13591.74億元，平均每年翻2倍。而在IPO發行最多時期，2010-2011年，IPO募集資金規模亦不過4700億元、2565億元。
    2012年至2015年A股市場重組標的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趨勢。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，個別標的甚至超過400倍。
    定增的收益率應該說是非常的理想。按照一年期的定增到期之后，解禁第一天的收盤價除以發行價，然后減一統計，收益率非常可觀。2013年，平均的收益率化達到了54%，14年定增平均收益率化達到了78%，15年的話則是將近43%，都是整個市場的一個平均水平。
    正是在這樣的背景下，監管層一直在加強對定增的監管審核，以促進定增的市場化程度和信息透明度。下面我們就總結了此次定增監管風暴的重點核查點，總共有如下幾點：
    1. 三年鎖定增從嚴審批，杜絕灰色空間


    事實上，三年期定增從去年起就開始逐步控制。三年期定增套利空間變小。
    2014年8月，監管部門明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定增。從目前披露的上市公司定增材料看，出資人只披露到基金或資管公司。
    2015年10月的保代培訓會議上，監管層強調了關于定增的窗口指導意見：對于長期停牌的（超過20個交易日），要求復牌后至少20個交易日后再確定定增基準日和底價，鼓勵以發行期首日為定價基準日。此后，監管部門再下發窗口指導，要求三年期定增價格只能調高不能調低；或者改為詢價發行，定價基準日鼓勵用發行期首日。
    2015年末，在窗口指導中要求，對于資管計劃或理財產品作為發行對象的，在預案中對發行對象披露至最終持有人，且不能超過200人，不能分級。
    2016年初，在窗口指導中，監管部門開始在再融資審核中引進對保薦機構、保代、內核負責人的專項問核。
    2016年3月底，在窗口指導中，鼓勵一年期定增再融資項目按照發行期首日作為定價基準日，審核從寬；要求三年期項目增加“七折底價”條款，即上市公司承諾發行價格在“不低于基準日前20個交易日均價的90%”基礎上，還要“不低于本次非公開發行股票發行期首日前20個交易日公司股票交易均價的70%”。
    至此，昔日“三年期項目”批量實現制度性套利的時代正徐徐落幕。“七折底價”更是監管部門進一步推動定增市場化改革的有力舉措。 “七折底價”條款在興業科技、遼寧成大、三元達等15個定增項目現身，也有公司將三年期改為一年期，如永安林業、慈文傳媒。
    三年期定增相較而言易滋生利益輸送，部分交易私下還另有保底協議，三年期定增也極易實現套利，未來將會成為監管重點。
    2. 窗口指導+查底稿


    監管層近期對再融資業務審核趨緊；部分再融資項目要求券商內核負責人、保薦代表人到會接受問核，并檢查相應工作底稿；而且，最近IPO、并購重組過會率明顯降低，再融資窗口指導不斷。
    3.叫停跨界定增疑慮打消 行業并購重組監管趨嚴


    5月11日，證監會已經叫停上市公司四類跨界定增（游戲、影視、VR、互聯網金融）的傳聞引起股市巨震，5月13日證監會在新聞發布會上澄清再融資和并購重組政策沒有任何變化，但市場對于并購重組可能存在的監管紅線并沒有放松預期。
    5月20日，利歐股份、升華拜克的跨界重組均獲得證監會審核通過，這打破了此前市場上有關四大行業跨界定增被叫停的傳聞，打消了市場疑慮。
    “一刀切”式的監管并未出現，而是“一事一議”，根據具體的標的情況和上市公司信披情況進行考量。總體來看，一方面對于信息披露充分的且并購重組標的定價和發展前景較為好的易獲得監管層放行；另一方面，互聯網金融的重組項目基本叫停了，重組標的有明顯炒作特征的且成長性較差的被并購重組委攔在門外的幾率很大。
    但另一方面，針對并購重組的監管絲毫未有放松，標的資質和盈利能力、并購實效等幾乎是必查項目。
     
    4. “補血還錢”式定增門檻抬高


    最近連續多日多份定增公告顯示，監管層加大關注募集資金流向補流和還貸的項目。5月以來在超過60份得到反饋意見的再融資項目中，有24家上市公司被監管層要求說明補流償債的合理性，8家上市公司取消了補流或償債相關募投項目。這意味著上市公司難以再像以前一樣僅僅因為資金吃緊就向市場“伸手要錢”了。
    先向銀行借錢，之后以償還銀行貸款的名義進行定增的理由更為充分。同時，這會使股權資金成為無本資金，這套“還錢式”定增的把戲在A股市場盛行。5月先后有天華院、潤達醫療、潮宏基就證監會質疑做出回應。證監會對于還貸項目收緊，表達出希望將資金投向實體項目。如果上市公司通過定增還貸，實際上是將資本市場直接融資功能弱化為還貸功能，這與資本市場直接融資的功能不符。
    對補充流動資金監管事實上證監會一直嚴格監管：自2014年起，監管層已要求上市公司與中介機構要詳細說明補充流動資金的測算依據及具體用途，并說明補充流動資金的合理性。同時還要求上市公司結合目前的資產負債率水平及銀行授信情況，說明通過股權融資補充流動資金的考慮及經濟性。要求非公開補流限額是募集資金的30%，并購重組補流是配套融資金額的50%，對于借殼，則是30%。
    5月以來，證監會對補流償債類定增項目的監管正在逐步收緊。新城控股、喜臨門、威華股份等多家上市公司都“砍掉”了用于補流的募投項目。事實上只有上市公司負債率過高，較為缺乏流動資金，定增補流償債才算合理，無法合理說明補流要求的募投項目就存在被“砍掉”的風險。但不同的上市公司所屬行業不同，定性“缺乏流動資金”的標準也各不相同，這就讓判斷企業是否需要補充流動性產生了一定的難度。一般而言，監管層會根據公司行業的具體情況做出不同的判斷，若是房地產、金融等對補充流動資金需求較高的行業會相對放寬要求，反之則會謹慎對待。
    5. “超凈資產”定增被嚴格禁止


    5月13日募資額較大的定增項目被嚴格審核，近期監管層在關注“募資額超過凈資產的項目”，尚未形成文件，目前處在討論過程中，或對定增規模予以“束縛”。該說法首次出現在去年年底保代培訓會上，會上監管層表示，定增募集資金規模最好不超過最近一期凈資產。而這或成為定增規模的限制。事實上，自去年六月股市發生劇烈震蕩后至今，監管層對融資50億以上的定增項目從嚴審核。
                                        		
                                
    
                                
                        
    
                    
    



                
    
                
    
                    
                    
                        
    
                            
                                
      
                                  		
                        
      
                          
                
      
                
      
                
                
                
      
                
      


                

                
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