華創證券袁豪：如何理解當下的房地產行業

導讀：房地產是中國影響經濟變量最大的一個行業，也是所有人最關注的行業。和許多行業不同，影響房地產的變量非常多，從政策、流動性、到人口結構和流動。作為一個分析師，如何把房地產行業研究清楚呢？

帶著這個問題，我們訪談了華創證券的房地產行業首席分析師袁豪。袁豪有非常強的理工男氣質，對于所有問題都喜歡用數據和圖表來論證。他的許多報告都包含了幾十張圖表，有詳實的數據來提供他的論據。這點也非常符合我們對于研究的理解，所有的觀點都必須建立數據的討論，否則完全基于觀點就沒有討論的價值。

過去幾年，基于對于行業扎實的理解，袁豪也逐漸被機構投資者認可。他在去年獲得榮譽包括金牛獎最佳房地產分析師，水晶球房地產行業排名第四等等。過去幾年袁豪通過深度的產業研究，成為市場上最早發現“棚改貨幣化”特征的地產分析師，也發現行業周期逐步從過去的三年轉變成五年。

以下是我們的訪談全文，希望給大家帶來幫助！

1、朱昂：每一個人的體系框架搭建，都和其成長路徑有分不開的關系，能否談談你作為一名地產分析師的成長道路？

袁豪：我的成長路徑和傳統看總量或者宏觀行業的分析師不同。我本科和研究生都是學物理的，是一個典型的理工男，而大部分看總量和宏觀的分析師都是經濟管理學院出身。學物理的人在思考問題上有一個特征，就是對所有的結論都要驗證。你通過放入一個變量，然后才能輸出結果。

我把這種理工男的思維方式用到了做研究上。所以你看到其實我們寫的報告數量不多，但是對于每一個結論會做大量的數據和圖表進行支撐。房地產行業的研究，影響結果的變量非常多，數據邏輯的嚴密性就格外重要。我們的每一個報告都有大量的數據和圖表來支撐，保證觀點的嚴密性。

重要的不是發表多少報告，而是報告的質量和觀點深度。

2. 朱昂：你是一個對于研究非常嚴肅和認真的分析師，這點是不是和你行業的從業經歷相關？

袁豪：因為本科和研究生我都是學物理的，2009年畢業后最初是想進入一家電子公司。那時候正好金融危機，半導體行業也很慘淡，沒有找到很好的工作，后來陰差陽錯進入了地產行業。最初工作的兩年都是在地產的產業里面，那時候對于行業發展的脈絡建立了自己的邏輯體系。

2011年進入券商做賣方分析師至今，已有8年了，也算是入行時間比較久的分析師。房地產行業和有些行業不同，細分領域的Know-how沒有那么強，不需要很深的專業背景知識。你對行業的知識壁壘其實就沒有那么高。更多的是對于產業發展和數據研究的積累。我們也在這個過程中形成了自己穩扎穩打研究的風格。

房地產行業強周期屬性比較強，許多數據都會對總量的判斷產生影響，包括開工數據、投資量、竣工面積等。但是有意思的是，你做了大量數據分析后，發現這些對于個股表現的影響不是很大。股票短期的漲跌往往來自于政策和階段性概念，短期不受基本面邏輯驅動。這會讓我們一開始比較難受。

可能是性格的原因，我們過去幾年一直堅持做底層的研究，把行業脈絡理解清楚，不太會推薦有概念的股票。

3. 朱昂：研究房地產行業，感覺像是一個傳統行業，你研究那么多年有什么心得嗎？

袁豪：房地產行業并非大家看到的那樣，每一個階段由于環境變化，研究的方式也會不同，這些新的變化都是驅動我持續做行業研究的動力。

我們舉一個例子，大家今天都在談論的棚改貨幣化，我在2017年2月28日就寫過一個深度報告，是當時市場最早發現棚改貨幣化并且寫深度報告的分析師。在那篇報告中，我對一二線城市和三四線城市的房地產交易量背離提出了和市場不同的觀點。多數人當時認為三四線城市的房地產交易量超預期來自短期因素，不會持續太久。而我的觀點恰恰相反，認為市場忽視了棚改貨幣化安置帶來的中期影響。

從我們持續的數據跟蹤中發現，2015年開始房地產行業已經出現了一個巨大的變化。從原來的一二三四線的量價同步，變成了量價分化，而且這個趨勢演變的非常劇烈。我們看到這個變化后，沒有墨守成規，而是去探究背后的真相。通過大量的數據驗證和政策跟蹤，我們看到了棚改貨幣化安置逐漸成為三四線城市強有力托底的支撐。

4. 朱昂：棚改貨幣化其實是之前沒有出現過的，你是如何看到這個新變量出現的？

袁豪：我們第一篇關于棚改貨幣化的報告是2017年2月28日發表的，當時通過對于長三角三四線城市的調研，驚奇的發現了這個新的變量。之后我們在3月中旬又組織了一次中部三四線城市的調研，從中把棚改貨幣化的來龍去脈理解更深了。

首先從數據上看，2017年1-2月主流的63個城市同比銷售面積僅僅增長3%，而剩余590個城市銷售面積同比增長46%。從數據拆分看，東部銷售面積增長16%，但是中部和西部銷售面積同比增長33%和36%。這些數據都顯示一個事實：三四線城市出現普遍性向好。

其次從政策的角度看，我們發現棚改貨幣化是對三四線城市貨幣定向寬松。通過對于整個資金鏈條的研究，我們發現釋放資金的流行為：央行==》國開行（PSL）==>地方政府（棚改專項貸款）==》拆遷戶（補償款）。國家通過棚改貨幣補償盤活了棚戶區居民不動產，大幅提升居民購買力，拆遷的同時也創造了大量住房購買的需求。

最后我們又通過數據驗證反駁了當時市場認為大城市外溢的主流觀點。許多人認為當時三四線城市銷售數據強勁，主要是一二線城市的外來人口外溢到三四線城市去買房帶來的。但是通過數據分析發現，這些熱銷的三四線城市并不都是在一二線城市的周邊，而是一個普遍現象。而且這些城市的熱銷早在2016年初就開始了，當年一季度就取得33%的銷售增長，并不是大城市熱銷之后，逐步傳導下去的。

5. 朱昂：房地產是一個典型的周期性行業，但是把握房地產周期的規律似乎又很困難，你如何看待房地產的周期特征？

袁豪：在2017年之前，房地產行業呈現的是三年一個周期的規律。每一次都是上行一年半，下行一年半。股價往往在下行一年半的尾部階段才有機會。回顧過去，2008到2011年是一輪小周期，之后2012到2014年又是一輪小周期。在這兩次小周期中，許多數據都呈現非常規律的特征，包括銷售面積、銷售價格、土地成交面積甚至到銷售回款、房企負債率等。

從上面這張圖我們就能直觀看到這個規律。歷史上呈現為13個月的銷售面積同比上行階段+24個月的銷售面積同比下行階段。這樣的規律是由庫存周期決定的。房地產畢竟生產出來需要時間，銷售出去也需要時間。不像一個消費品，可以很快生產出來并且實現銷售。

但是在2017年7月3日，我們通過深度研究后發現，房地產的周期規律開始被打破了。當時正好到了房地產三年周期的尾聲，許多人認為此輪周期要逐步結束了，而我們卻判斷這一輪周期將會延長。

6. 朱昂：2017年你提出房地產新周期的觀點很有意思，你認為到底是發生了什么變化，導致這一輪周期的延長？

袁豪：整個經濟的階段出現了一個變化。在2017年7月的時候，我們發現當時經濟基本面處于相對低迷的狀態，導致基準利率的回升緩慢。在這個大背景下，原先3年貨幣周期規律會出現淡化。周期的波動過去主要是供需結構變化造成的。貨幣周期的淡化，導致需求衰減更慢、供需逆轉就更晚，推動小周期延長。

當時我們看到雖然這輪小周期已經經歷了29個月，但是房地產行業還是處于去庫存的階段。考慮加庫存階段可能超過30個月，我們判斷此輪小周期將延長超5年。

從一個普通大眾的感受出發，大家發現房價整體維持在高位，而且城市之間開始有周期錯位。比如一二線城市開始出現調整，但是三四線城市到了2018年剛進入調整，而后面的五六線城市還處于上升階段。

供需結構發生了較大變化，城市周期的錯位，都給房地產行業帶來了很好的對沖。

從人口流動看，2000到2010年，形成了20個城市群。京津冀，長三角，珠三角，這三個大城市群。最核心的這三個城市群。城市和城市差異會比較大。城市的周期來講，上海和北京，城鎮化率很高，要再提升很難。但是有些城市只有30%，還有空間。城市化率不一樣，未來發展空間也不一樣。

7. 朱昂：談完了行業，能否聊聊公司的商業模式。從你的角度看，到底是什么因素導致有些公司長大，有些公司沒有長大？

袁豪：最核心的是商業模式的差異。2005年之前，國內的很多開發商都是來自香港地區的，他們用的是囤地模式。今天看，用這些商業模式的企業基本上都沒有做好，也逐漸從歷史舞臺消失了。2005年開始，以萬科為代表的本土開發商用的是美國模式：快周轉模式。這兩種商業模式的不同在于，囤地模式是賺土地升值的錢，不賺經營利潤的錢。快周轉模式是賺經營利潤的錢，不賺土地升值的錢。

這個差異的根源在哪里？香港地區的開發商有其思維局限性，因為香港本身很小，他們先天性的想法就是囤地。土地是越來越少，越來越稀缺。但是內陸其實和香港不同，和美國更加類似。土地很多，房地產是一個朝陽行業而不是夕陽行業。快周轉模式能迅速做大規模。我們看現在大的開發商，包括碧桂園、恒大、萬科、保利等，都是快周轉模式。

8. 對于接下來的房地產行業，你有什么判斷嗎？

袁豪：如同我此前說的，整個行業小周期從原來的三年延長到了5年以上，周期的影響在淡化。投資邏輯從原來的需求側轉為供給側，包括對于基本面和股價的判斷。整個房地產行業的量價變化變得更加穩定。在這個背景下，供給端調控導致資源向龍頭企業加速聚集。

行業集中度提高會成為接下來的大趨勢。我認為主流15家房企銷售額有望從目前的32%提高到2020年的60%。未來幾年這些巨頭的銷售額會再翻一番。龍頭企業未來3年業績增長的年復合率在20-25%。

拉長時間軸來看一線龍頭房企具備估值溢價較為合理，但2019年逆周期調節導致的信用寬松或將賦予二線藍籌房企更高估值彈性。