保羅·桑琴的小市值股投資策略（2）

前文回顧：保羅·桑琴的小市值股投資策略（1）

桑琴并不屬于“純粹”的價值投資者。事實上，他對分散投資充滿熱情，如表所示，他所管理的投資組合被分成兩個部分，每個部分中都有三個分項。與本杰明·格雷厄姆一樣，他把其中的一個部分稱之為“常規投資組合操作”，即投資傳統的價值型股票：華爾街不感興趣或者從未關注的小公司或微型公司的股票，他在創新低的列表中尋找此類股票。他每天都會研究這些列表，通過篩選找出與現金、其他資產或者正常化后盈利相比而言非常便宜的股票。他也購買那些價格疲軟的混合型證券，通常包括優先股、可轉債等。

投資組合的另外一部分則是不同類型的套利交易。桑琴廣泛使用“套利”這個術語，但這些交易的一個共同要素是某一事件會改變股票的價格，例如已經宣布的收購、部門獨立、公司清算、重組以及類似事件等都可能是絕佳的機會，這種交易的特征是高回報、低風險。桑琴之所以能找到這樣一個不同尋常的縫隙市場，是因為對大型套利基金而言，這個市場規模太小，出于監管的要求大型套利無法投資于這個市場。套利交易的高回報、低風險特點及其與常規投資之間的差異使得整個投資組合充滿價值。

投資組合中之所以有這只股票，是因為這只股票具有價值，桑琴此前預測股價可能在未來兩年內翻番或翻三番。當一周之內就實現了所有的預測之后，桑琴大量賣出這只股票以滿足市場先生的胃口。幾周之后，流言消散，這家公司的股票持有人損失慘重，之后股價開始下跌并跌破兩美元，桑琴在這個價位又買了一部分。然而，在正常情況下，只有套利交易才會迅速帶來收益，并為投資組合提供穩定的現金流。由于兩部分投資使用的是不同的選股流程，且選擇理由各不相同，因此兩部分投資不會存在高度的相關性，套利部分同整個市場無關，這樣的投資組合僅僅通過購買30個不同行業的股票就能更好地實現分散投資的目標，這樣做是為了降低投資組合的波動性。

l999年11月，世紀科技（Centennial Technologies）公司的股價進入創新低名單，并引起了桑琴的注意，他幾年前從報紙的頭條新聞中知道了這家公司，當時媒體曝光了公司的會計丑聞，公司股價隨后直線下跌并陷入集體訴訟，最后股票被摘牌。與其他很多投資者一樣，桑琴認為這家公司已經倒閉，在創新低列表中看到這只股票時，他大感意外，他決定看看這家公司是否值得引起更多的關注。

他發現世紀科技公司已經于1999年5月結束了法律訴訟，并向訴訟中的權利主張人分配了近500萬股股票。由于這些股票持有人與公司之間存在不愉快的經歷，他們中的許多人在之后幾個月內便賣出了這些股票。9月底，在公司基本業務沒有出現任何變化的情況下，股價從7美元跌至4美元，這明顯是由不關心公司基本面的被動投資者的拋售行為所造成的。該公司的基本面相當出色，它生產個人電腦中的多種設備以及使用閃存芯片的電腦相關產品，資本回報率較高，現金流非常好且不斷增加。

他發現，可以以90萬美元左右的價格買下整個公司，且只使用公司自己的現金和公司持有的其他公司股份就已經足夠，這樣的價格可以使所有者擁有一家在過去12個月創造130萬美元營運利潤的公司，而當前的營運利潤已增至240萬美元，這得益于5000萬美元凈營運虧損的結轉，公司可以在未來多年內無須為盈利繳稅。

為證實世紀科技公司已經起死回生且管理良好，他調查了公司新首席執行官的背景，發現他多年來一直都在經營另一家上市公司且非常成功。但他依然不相信如此好的公司股價會這么低，他與公司的首席財務官進行了交流并得到保證，公司的業務非常強勁且正在改善。之后他對內在價值進行了大概的估測，他假定公司連續12個月的盈利為每股0.4美元，并給予10倍的市盈率，每股價值為4美元，然后加上4.03美元的凈現金和證券價值，公司的內在價值為8美元左右。公司股價當時略高于4美元，較內在價值低了4美元，這意味著這只股票擁有50％的安全邊際。他首次購買這家公司的股票之后，股價毫無理由地最低跌至3美元，桑琴再度聯系了公司的首席財務官，后者再次向他保證公司業務都處于正常軌道。作為一名出色的價值投資者，桑琴對這只股票進行了補倉。

12月30日，星期四，世紀科技公司宣布以60萬股股份、600萬美元的現金和票據收購英特爾公司的一個部門。早上八點半，桑琴再次打電話給世紀科技公司，相信這項收購很快會給公司帶來盈利，且涉及的固定資產非常少。該公司購買的是存貨和客戶，它有足夠的產能支持需求的增加。桑琴重新計算了這家公司的內在價值，并為該公司購買英特爾業務而所支付的現金和股票提供了資金支持。

一旦市場意識到這些信息，股價將會上漲，因此桑琴在開盤時以4.63美元的價格買入了這家公司的一些股票。中午股價升至5.00美元，他離開辦公室參加一個會議，當他下午一點半回到辦公室時，股價已經升至9美元。開始他還以為這是千年蟲病毒提前發作，但在給交易員打完電話之后，他才相信這是千真萬確的事，股價確實漲到了9美元。市場先生再度饑腸轆轆，吞噬了大部分安全邊際。因此，在1999年的最后兩個交易日內，他賣出了手上持有的這家公司的60％股票，平均價格為9美元左右。

在世紀科技公司的案例中，桑琴感到盈利能力價值的增加較為合理，因此他仍持有剩余40％的股票。他之所以賣掉其他股份，主要是因為股價快速上漲之后這只股票占投資組合的比重過大，他根據頭寸持有限制規定賣出了這部分股票。

連續持有一只股票的好處之一就是，可以迫使投資組合經理人將注意力集中在自己的業務方面。桑琴認真研究了世紀科技公司2000年第二季度的報告，盈利超過任何人的預期，銷售額增加，利潤率增加得更多。根據這個比例，公司2000年至少盈利800萬美元，每股1.6美元。鑒于公司過去所出現過的問題，公司首席財務官向桑琴保證，他們將謹慎地給出保守的預期。盡管他們使用了幾乎所有的現金收購英特爾的業務，然而得益于盈利增長，內在價值隨之增加，那些以成本價記錄在賬簿上的庫存價值已經大幅上升，這在資產負債表之外提供了另外一種安全邊際，因此桑琴調整了他對這家公司內在價值的評估。

從7月初到8月中旬，世紀科技公司的股價在10美元附近波動，因公司現在的內在價值超過16美元，因此這項投資的安全邊際為40％左右。桑琴以8美元和9美元的價格買入股票，新信息要求進行重新評估，在1月份看起來已經完全體現價值的股價，然而在6月份又成為便宜的股票。

重新評估被證實是有價值的。2001年1月23日，電子行業大型合同加工企業Solectron發出要約，計劃以每股2l美元的價格買下世紀科技公司。在一年多的時間內，世紀科技公司的股價已經翻了四番，從最初的4美元漲至超過20美元，而同期納斯達克綜合指數下跌15％。

（完結）