不知你沒有這樣的感覺，對于不懂的事情，開始都會覺得它復雜無比，但當你越學越深入后，反而能夠只用一句話就說出它的真諦。 坤鵬論曾在《投資大師從來不相信風險越大回報越高》講過，投資大師有四種風險管理策略： 不投資； 降低風險； 積極風險管理； 精算風險管理。 也正是寫完這篇文章后，讓坤鵬論對格雷厄姆的價值投資哲學有了新的思考和認知。 一、格雷厄姆靠精算風險進行投資 坤鵬論曾說過，格雷厄姆是個數學愛好者，在其著作中經常閃爍著數學的光芒，而他的投資系統也是以精算為基礎的。 格雷厄姆的目標是購買那些被低估的中等企業普通股，“如果它們的價格是真實價值的三分之二或更低。” 可以說，他只靠分析公開信息評估企業價值，他的主要信息來源是企業的財報。 對于格雷厄姆來說，一個企業的賬面價值是衡量其內在價值的基本依據，他的理想投資對象是那種股價遠比資產變現額或清算價值要低的企業。 但是，一只股票價格偏低會有很多原因，比如：內部出了問題；行業正在衰退，競爭對手搶走了全部客戶等，在財報中根本找不到這樣信息。 光靠分析數據，格雷厄姆無法知道股票為什么便宜，所以他購買的某些股票會因為企業破產而變得一文不值，某些股票會越跌越低，還有一些則恢復到或超過了它們的內在價值。 這些都是格雷厄姆根本無法預料到的。 那么他靠什么賺錢呢？ 對，靠數量取勝，就像保險公司那樣，他會購買幾十只這類股票，他可能不知道哪一只會漲，但卻知道在一般情況下，所購買的股票中有百分之多少會漲。 一家保險公司必須以恰當的價格出售保險才能賺錢，同樣，格雷厄姆也必須以恰當的價格購買股票，如果他的買價太高，他就會賠錢而不是賺錢。 精算法雖然缺乏投資大師的浪漫，但使用它的成功投資者比使用其他任何方法的成功投資者都要多。 它的成功依賴于選出某些特定類型的股票，將它們組合在一起，讓投資大師們最關注的平均利潤期望值成為正數。 巴菲特以這樣方式起步，直到今天，他在做套利套匯交易時一樣會使用精算法，并且還增加了凱利公式的加持，因為該公式就是最好的套利公式。 精算法同樣也是大多數商品交易系統的基礎。 坤鵬論認為，可以說，格雷厄姆的價值投資和我們如今理解的價值投資是不一樣的，他的“價值”完全體現在了精算企業內在價值部分。 這個策略賭的是價值修復而不是公司成長。 如果價值回歸了呢？ 堅決賣！ 所以，把它理解為價值投機也不為過。 不過，這個投機過程絕對要比真正的投機漫長，格雷厄姆說：“我自己的記錄表明，一個被充分低估價值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。” 二、“安全邊際”奠定格雷厄姆鼻祖地位 對于上面的內容可能有人會提出異議，并拿出格雷厄姆的名著《聰明的投資者》指出： “如果前景肯定不好，那么無論證券價格多么低，投資者最好還是不要去購買。” “付太高的價格購買優質股的風險，盡管是實際存在的，并不是普通的證券購買者面對的主要風險。多年的觀察結果告訴我們，投資者的主要虧損來自于經濟狀況有利時期所購買的劣質證券。證券購買者把當期較高的利潤當成了盈利能力，并且認為業務興旺就等同于安全邊際。” 這話沒錯，且相當相當有道理，每一位投資者必須謹記，并落實到行動中。 但是，我們，包括大師名人偉人，經常會“說一套，做又是另外一套”，這是人之天性，所以，不要聽他們怎么說的，應該看他們是怎么做的，一切看療效，這才是股市，乃至人生的最佳處世方法。 而且，遠離垃圾股這是常識，換成普通的你也一樣。 但是，格雷厄姆并不會像巴菲特、彼得·林奇那樣深入調研企業，他基本只看企業財報，如果光憑看財報就能看出問題，那置企業高管、專業會計師、券商于何地？能讓人從財報就揪出把柄，他們都去找塊豆腐撞死算了。 就僅僅最近這半年多時間，我們看到的財報造假還少嗎？ 比如：最近最熱門的康得新，2015至2018年共虛增利潤119億元，堪稱中國證券市場有史以來最大金額的造假案。 再比如：某上市公司2018年年報開頭便寫著：董事XXX無法保證本報告內容的真實、準確、完整，理由是“已是虛假記載”，請投資者特別關注。” …… 讓我們繼續回到格雷厄姆，他曾這樣表述自己的核心理念：“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘：‘安全邊際’。” 那什么是安全邊際呢？ 格雷厄姆是這樣解釋的：“投資者安全邊際的概念，是基于統計數據的簡單和確定地算術推理。我相信，它將受到實際投資經歷的有力支持。因而，簡言之，為了進行真正的投資，必須有一個真正的安全邊際。并且，真正的安全邊際可以由數據 、有說服力的推理和很多實際經驗得到證明。” 看到了吧？“基于統計數據的簡單和確定地算術推理”，這應該算是實錘吧！ 坤鵬論曾總結過格雷厄姆的價值投資精髓：安全邊際、逆向投資、分散投資、無需深研、無需長持。 當然，坤鵬論并非要貶低格雷厄姆，而是要澄清一下，如果你連自己要學習的對象推崇的是什么，那根本就學不到點子上。 其實，不用太多的理論，只安全邊際這四個字，就足夠格雷厄姆成為偉大的導師，價值投資的鼻祖級人物。 因為，價值投資在其后不管如何演變與進化，最終都會落到這四個字，而沒有這四個字的支撐，價值投資就是一個笑話。 越是偉大的理念越是具有寬廣的適用性，并且在股市中越能存活得更久，因為每個人都會有自己的解讀與落實策略。 就如安全邊際，它適用于所有投資理論，因為炒股如人生，人生最大的道理就是安全，活著才有一切。 而在投資這個行業，越是具體的方法越容易曇花一現，因為股市零和博弈的特性，使得能夠得出統一答案的投資方法都具有自我毀滅性，用得人多了，就失靈了。 三、格雷厄姆的成長股神奇公式 在格雷厄姆提出其投資哲學，并給出選股標準以及相應公式后，不少人在實踐中真真實實地獲得了成功，也有不少人在格雷厄姆的啟發下，探索出了自己的選股公式，而這些公式無一例外地圍繞在公司質量和價格是否便宜這兩個關鍵點。 格雷厄姆在其職業生涯的末段同樣開始認識到成長型股票投資的價值，甚至推出了一種投資成長型股票的方法和公式，并在1962年版的《證券分析》中新加入了“成長型股票價值分析的最新方法論”章節。 可惜的是，盡管《證券分析》在1988年、1996年及2009年分別再版印刷，但該章節始終未出現在后續的版本中。 格雷厄姆成長股的神奇公式是什么？ 股票內在價值=當前（正常）利潤×(8.5+兩倍預期的年增長率) 這個增長率應該是對下一個7~10年的預測。 相當相當簡單，如果不是他老人家提出的，估計不少人會狂噴不已。 同樣，巴菲特對此也不太感冒：“我從來沒有用過這個公式，我認為格雷厄姆在創造這個公式的時候有點心不在焉。” 他這么說著，不禁呵呵大笑。 后來，在號稱《證券分析》現代簡讀版的《Value investing made easy》中，作者珍妮特·洛爾又給出了這個公式的另外一個版本： 股票內在價值=當期（正常）盈余×（8.5+2倍的預期年成長率）×4.4/AAA公司債的收益率 不少人認為這個版本更精準，但它的難點是確定國內AAA公司債的收益率這一數據，因為很難獲得到。 不過，坤鵬論發現國內有高段位的投資者也在驗證這個公式，并用自己的投資實踐證明著它是多么簡潔、多么有效。 四、格雷厄姆不斷被驗證，不斷被肯定 首先是格雷厄姆的親傳弟子——巴菲特，當年他回到家鄉奧馬哈并成立自己的合伙投資公司后，在利用格雷厄姆投資策略的那些年，從來沒有虧損過，甚至在1957年，道瓊斯指數大跌8.4%，所有基金都虧錢的情況下，他還獲得了10.4%的兩位數增長，相當于高于指數18.8%。 其后，還有不少一生都在踐行格雷厄姆投資哲學的成功者，除了坤鵬論介紹過的施洛斯、鄧普頓、聶夫、賽斯卡拉曼外，喬爾·格林布拉特也是格雷厄姆門徒中的佼佼者。 據說在美國他曾經和巴菲特同屬價值投資的殿堂級大師。 他們是價值投資派的兩大頂尖人物，維持超額回報時間最長的是巴菲特，超額回報率最高的是格林布拉特。 話說，格林布拉特在上大三那年，偶然的機會，讀到了一篇關于格雷厄姆的文章。 當時，他就醍醐灌頂，豁然開朗，從此開悟，皈依格派，一直自稱格派價值投資的忠實門徒。 而且，格林布拉特在在沃頓讀研究生時，就曾用電腦進行過演算，證明了格雷厄姆的公式依然相當相當的管用。 1985年，格林布拉特以700萬美元的啟動資金創建了自己的對沖基金，取名為哥譚資本。 在其操盤下，哥譚資本在1985年成立至2005年的20年間 ，資產規模從700萬美元增到8.3億美元 ，年均回報率高達40%，其中前10年（1985-1994）復合增長更是高達50%，被譽為華爾街投資史的一項奇跡 。 更重要的是，這一投資記錄，是在不動用杠桿的情況下創造的，并且不管市場怎么波動，格林布拉特的基金很少回撤，沒有暴跌。 即使經歷了2008年的金融危機，哥譚資本的資產管理規模依然維持在9億美元的水平，年化收益率仍高達30%。 2005年，格林布拉特出版了《股市穩賺》一書，在書中他將自己長達20年的投資經驗濃縮為一個簡單易懂的“神奇公式” 。 如果你對這個公式感興趣，可以看坤鵬論之前寫過的《號稱11年能賺上海兩套房的神奇公式》。 到這里有老鐵會問，難道他的神奇公式就不會自我毀滅嗎？ 格林布拉特解釋道，這個策略不會被濫用到完全廢掉的地步，因為神奇公式偶爾會熄個火，所以，大多數人根本堅持不住。 正如格雷厄姆所說，無論你在數學方面，財務方面有多深的造詣，如果你不能控制自己的情緒，還是無法從投資的過程中獲利。 看到了吧！人性引發情緒，唯有認知可以控制人性。 五、格雷厄姆的神奇公式一直有奇效 網上流傳著格雷厄姆選股的十大標準，也可稱為格派的神奇公式。 坤鵬論看后感覺安全邊際相當充足，確實值得在我們在投資中實踐。 并且，確實不斷有人在證明著，格雷厄姆的神奇公式不僅過去有用，現在一樣有用，用它構建的股票投資組合的市場表現比通常的股票指數的表現要好： 1.收益-價格比是3A級債券的2倍。如果3A級債券的收益率為8%，則滿足條件的股票收益率為16%。 也就是說市盈率為6.25。 2.市盈率低于最近5年最高平均市盈率的4/10。（平均市盈率=給定年份的平均股價/當年每股收益。） 3.股利率不低于3A級債券收益率的2/3。 4.股價應低于每股有形資產賬面價值的2/3。 5.股價不高于流動資產凈值或速動清算凈值的2/3。速動清算凈值這個數字是指當前的資產減去債務總額，固定資產不包括在內。 6.總負債低于有形資產賬面價值。 7.流動比率（流動資產/流動負債）不小于2。 8.總負債等于或少于速動清算凈值（定義見第5條）的兩倍。 9.近十年來年平均每股收益增長率在7%以上，最近十年利潤翻了一番。 10.收益成長穩定，指的是最近十年中，年終利潤下降（與上一年相比）超過5%的年份不超過兩年。 紐約大學的亨利·歐本海默教授曾經對上格雷厄姆的神奇公式進行過深入研究。 他考察了1974年~1981年紐約證券交易所和美國證券交易所的股票，發現此標準相當靈驗，而且對所有年份有效。 具體研究結果表明，利用標準1和標準6，年平均收益率可達38%以上，利用標準3和標準6，或用標準1標準3和標準6選擇股票，則分別得到26%和29%的年平均收益率。 后來，格雷厄姆在晚年表示，能夠滿足他的神奇公式的公司越來越少了。 因此，他認為只要同時符合價值五標準及安全五標準中的任一項，即可作為投資目標。 1976年9月20日，也就是在格雷厄姆去世的那年，《醫學經濟》雜志刊登了對他的專訪“The Simplest Way to SelectBargain Stocks”，格雷厄姆提出了一個兼顧盈利性與安全性的選股公式，把自己之前的標準大大縮減了一番： 第一個標準：市盈率不高于10倍； 列出一張詳盡的股票名單，盡可能包括所有目前市場價格不高于它們最近過去12個月實際每股收益而不是預測每股收益7倍的股票。 在一個給定的具體時間，決定以多高的價格買入股票的一個方法是，比較一下高質量債券的收益率是多少……作為股票定價的一個經驗法則是，只選擇那些每股收益與價格的比率（也就是市盈率的倒數）至少是目前最好的公司債券（3A評級）的平均收益率兩倍的股票……不過，我個人認為，不管債券收益率降低到多么低的水平，千萬不要買市盈率超過10倍的股票。 第二個標準：資產負債率不超過50%； 你的投資組合應該選擇那些符合7倍市盈率標準的股票，而且這些公司還應該具有令人滿意的財務狀況。 你可以運用多種辦法進行檢驗，不過我最喜歡用的是一個簡單的標準：一個公司擁有的資產兩倍于公司所欠的債務。 關于這一點的一個非常簡易的檢驗方法是，看看公司所有者權益與總資產的比率，如果這個比率最低不低于50%，那么這家公司的財務狀況就稱得上是相當穩健的。 第三個標準：持有較多股票，持有兩到三年； 你買入的股票只數越多，獲得目標盈利的統計概率就越大。 一個投資組合包括30只股票可能是一個理想的最少股票數量了。 你應當為自己設定一個盈利目標……只要股票漲幅達到了50%的幅度，就賣出。 你必須預先設定一個持股期限的最高限制。 我的研究表明，兩到三年是業績最好的持有期限。 因此我推薦下面的股票賣出法則：從一只股票購買的時間開始，持有第二年的年底時，如果其漲幅還沒有達到盈利目標，不管這時的股票價格高于還是低于買入的成本價格，都應該把這只股票賣出。 本文由“坤鵬論”原創，轉載請保留本信息 |
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