大咖論劍：科創板如何估值才是好公司

作者：葉枚

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7月8日，中微公司（688012）披露發行價為29.01元/股，對應市值為155.16億元，市盈率為170.75倍。

此前，首批四家企業華興源創、睿創微納、天準科技、杭可科技、瀾起科技發行價格所對應的攤薄后扣非市盈率分別也有41.08倍、79.09倍、57.48倍、39.80倍、40.12倍。

面對科創板企業出現高達百倍的市盈率，市場直呼市夢率到了。不過日前央媒有發布評論稱，部分投資者質疑科創板上市公司所謂的“高市盈率”、“超募”，就是用傳統思路來批判，理解和看待科創板，呈現出的水土不服。

那面對現狀，投資人該如何選擇估值合理的科創板進行投資呢？

為此，GPLP犀牛財經舉辦了“科創板論劍”線下沙龍，邀請了國金證券投行董事總經理尹百寬和北京啟明樂投資產管理公司董事長啟明，和大家談談各自的想法。

尹百寬：深度解析科創板估值7大方法

伴隨著科創板公司定價相繼公布，大家對于科創板估值的方法是很好奇的。那核心的估值方法，其實是比較理論的，目前大家公認的主要是7種。

P/E 估值法

主要適用于商業模式和盈利能力相對穩定的成熟型公司，也是科技股最常見的估值方法。蘋果、騰訊等商業模式和盈利能力都相對穩定，市場更多采用P/E 估值方法。例如晶晨股份，國內OTT機頂盒芯片領軍企業。公司凈利率直線上升，營收增速較快，現金流表現較好，且市占率高，運營相對成熟。考慮從近一年的全球半導體產品估值看，A股估值相對較高，外加考慮晶晨股份市占率居行業第一，采用A股行業均值偏上空間，因此預計PE在55-70間，市值預計155-200億間。

PEG 估值法

主要適用于高速成長型公司，根據行業空間、景氣度和業績穩定性，給予一定的折價或溢價。譬如天奈科技，從事納米級碳材料一級相關產品的研發、生產以及銷售的高新技術企業，中國最大的碳納米管生產企業。目前公司營收和凈利潤增速仍處于一個相對穩定增長的狀態，所處行業也處于快速發展的階段，因此考慮未來公司收入存在快速增長可能性相對較大，故可以參照可比公司快速發展階段，結合公司未來增長預期的PEG估值方法對現有業務進行估值。市值約在30-37億間。

市銷率P/S

適用于業務快速擴張但在一定時期內盈利能力偏弱的企業，該類企業營收、現金流先于盈利能力釋放，例如SaaS公司、電商企業等。例如江蘇北人，工業計算機集成技術提供商，運營模式與A股同類公司存在近似，但是A股同類的PE波動相對較大，而PS區間則相對明確多在5-10倍間。此外，對比全球市場工業機械PE和PS估值，A股估值相對較高，因此采用A股同類PS估值相對符合國內科創板行情。

電商平臺通常盈利模式為根據電商交易額（GMV）抽成，因此Sales可以采用GMV來前瞻。信息提供商、社交平臺、云計算公司對這些企業要引入多個新指標進行綜合估值，包括DAU（日活躍用戶數）、MAU（月活躍用戶數）、ARPU（每客戶月產生收入）等。

市凈率P/B

適用于重資產運作的公司。比如重資產的云計算，IDC企業，如亞馬遜、阿里云等云計算公司和IDC公司等，因為前期投入了大量的具有盈利預期的固定資產，產生了大量的折舊攤銷，盈利相對之后，企業價值倍數EV/ENITDA更能反應公司真實估值。

三大熱門領域方法論

當然上述7種方法并不是單獨使用，要經常結合在一起。

我們注意到在申報科創板的眾多企業中，生物醫藥、高端裝備領域以及節能環保是比較熱門的領域。

如果申報的是生物醫藥領域科創板，我們可能會將P/E估值法、概率調整的情景假設分析法、風險的現金流折現法等方法在各個階段、各個地區分解來使用。

高端裝備領域的企業，我們可能對成長性的企業使用P/E、PEG、P/S、EV/FCF、EV/EBITDA、DCF、P/R（市研率）；周期性板塊使用P/B、重置成本法、正常化市盈率估值方法（P/normalized EPSPS）。

節能環保領域，由于細分行業處于發展早期階段，市場規模增長較快。環保上市公司估值方法以P/E、EV/EBITDA、P/B等可比估值法為主。

啟明：對于科創板我們需要等待

我們是做二級市場投資的，對于我們來說目前的預期并不高。因為市盈率太高了，目前公布的科創板企業市盈率多數在四五十倍，上市如果再被熱炒，市盈率可能直接飆到八、九十倍。

對于資本市場，尤其是二級市場，這是一個持續的打擊，二級市場上下跌的這種制度，導致在二級市場上很多股票下跌是比較多的。

現在我們國家，力圖打破的是剛性兌付，所以資本市場這次改革，我們抱有非常高的期待，但是作為一個二級市場投資者，只能靜觀其變，我們希望打破剛兌。

如果是真正的注冊制改革，我認為至少有兩到三點是非常重要的。

第一點，新股上市，允許破發

上市應該允許股票跌破發行價，這樣的話，上市公司就不急著去發了，因為這個時候環境不好就賣不上價。

第二點就是要打破剛性兌付

大家在說注冊制的時候，當時都是談虎色變的，因為沒有完善的法律制度，沒有完善的投資者保護機制，貿然的有這樣一個東西出來，其實是很嚇人的。

所以第一必須打破剛兌，第二，大量退市。這兩點非常重要，上市必須破發。大量的應該是破發的，因為他不值這個錢，第二就是允許退市，甚至一到兩年之后加快退市。

很多機構投資者，都是這樣期待中國資本市場真正發生質變，這也是搞出注冊制的一個初衷。

從2014年開始，國內A股出現了一個比較重要事情，大量的外資正在進入到我們這個資本市場當中，改變了資本市場這個生態。

中國最優秀的資產被稱之為核心資產，但是核心資產是相對的一個概念。外資重倉持有茅臺這樣的公司，但是中國的投資者可能很多人連一手都買不到。

所以科創板要選擇的企業的標準是什么？

首先第一點要好，它需要時間。看一個企業，能看到它未來三年，五年給我帶回的利潤。

現在的一級市場十倍市盈率，有些股票都是貴的。創業板的百倍市盈率，還是比較高的。

還有一個觀點，就是資本市場向海外市場開放，海外市場的機構為主，國內部分機構開始轉向價值投資。

對于科創板如何判斷？

第一，目前整體來看，都比較貴，看不到任何便宜的東西，所以有一部分乃至于絕大多數價值投資的機構會重新拐回A股市場。外資進入中國資本市場之后，給中國資本市場已經帶來了很大的變革。

第二，在這樣一個市場環境下，大家都想掙快錢，但是我們的觀點在改變。在我們目前國家發展的這個階段，真正看到比較好的，最近被大家稱為核心資產的企業，護城河非常高，反過來科創板，這個東西是不是可以被替代，還是一個未知數？

當然，科創板中肯定存在一些好企業。我們是抱有期待，但是作為一個專業的投資人來說還需要客觀地去等待，去尋找好的企業。