我的投資血淚史：別了！東阿阿膠

持有東阿阿膠長(zhǎng)達(dá)1年以上，于2019年7月16號(hào)徹底清倉(cāng)該股，虧損幅度高達(dá)38.28%。對(duì)于這次失敗的投資，個(gè)人感慨良多，正所謂吃一塹長(zhǎng)一智，犯錯(cuò)之后，最明智的做法就是承認(rèn)并吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。

買入阿膠是在2018年2季度，當(dāng)時(shí)的時(shí)間背景是阿膠于2017年6月份見(jiàn)頂后，已整整調(diào)整了11個(gè)月，市盈率距歷史最低水平僅一步之遙。

作者：長(zhǎng)線是金11

來(lái)源：雪球App

雪球上有位網(wǎng)友嘲笑我不懂價(jià)值投資，把買低市盈率股票機(jī)械的當(dāng)做價(jià)值投資，其實(shí)市盈率在我的投資體系里向來(lái)是一個(gè)重要的參考指標(biāo)，但不是決定因素。

阿膠當(dāng)時(shí)引起我的關(guān)注，主要源于長(zhǎng)期以來(lái)耀眼的消費(fèi)白馬光環(huán)，消費(fèi)類歷來(lái)是好賽道，好的消費(fèi)類公司通常是很難出現(xiàn)好價(jià)格的，當(dāng)一個(gè)美譽(yù)度較高的績(jī)優(yōu)消費(fèi)股出現(xiàn)了一個(gè)低估值的價(jià)格，怎能不引起我輩價(jià)投的注意呢，要知道2013年的茅臺(tái)就是一個(gè)極佳的王子落難案例。

毫無(wú)疑問(wèn)，歷史上的東阿阿膠是資本市場(chǎng)上的明星，2006-2017年累計(jì)有著十幾倍的漲幅。2017年6月份形勢(shì)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，調(diào)整11個(gè)月后，2018年2季度出現(xiàn)接近歷史最低估值的價(jià)格。

我當(dāng)時(shí)認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的價(jià)格，可以歸結(jié)為三重因素的推動(dòng)，一是業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛貏e是2018年一季報(bào)增長(zhǎng)疲軟；二是2018年初的“水煮驢皮”事件帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)；三是2017年白馬牛市結(jié)束后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊大趨勢(shì)帶來(lái)的影響。好公司出現(xiàn)低估的價(jià)格，肯定是公司遇到了某些困難，公司到底是王子還是青蛙，要取決于這些困難是否只是暫時(shí)的，能否被妥善解決。

我在作出買入決策之前，也曾收集過(guò)一些資料，查看過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)、報(bào)表，與公司相關(guān)的信息可以說(shuō)憂喜參半。

從好的方面講，東阿阿膠一是有著“補(bǔ)血圣藥”、“滋補(bǔ)國(guó)寶”的美譽(yù)，品牌定位很成功，知名度極高，基本上可以看做是整個(gè)阿膠品類的代表，品牌護(hù)城河顯而易見(jiàn)；

二是所處保健品行業(yè)與消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)相吻合，產(chǎn)品是一種可以重復(fù)消費(fèi)的快消品，由于定位高端更是與禮品屬性掛鉤，送禮往往講究越貴越拿得出手；

三是公司常年保持低資本支出，并且還擁有定價(jià)權(quán)，十年來(lái)資本支出與凈利潤(rùn)之比僅為20.78%，與股王茅臺(tái)同期的16.32%相差不大，具有小投入大產(chǎn)出的特點(diǎn)，公司充沛的現(xiàn)金資產(chǎn)似乎也證明著這點(diǎn)；

四是公司凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期并連續(xù)保持在20%以上，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率極低，也就是說(shuō)公司不依賴杠桿僅依靠自有資產(chǎn)就能產(chǎn)生極高的股東回報(bào)率。可以說(shuō)，東阿阿膠是A股市場(chǎng)為數(shù)不多的具備消費(fèi)壟斷特征的公司，是孕載民族物質(zhì)文化傳承的特色企業(yè)。

從壞的方面講，問(wèn)題也是一籮筐，一是產(chǎn)品功效受到質(zhì)疑，有智商稅一說(shuō)；二是驢皮資源供給越來(lái)越緊張，原材料恐成品類增長(zhǎng)的瓶頸；三是公司過(guò)度的提價(jià)戰(zhàn)略，造成客戶流失，營(yíng)收、凈利潤(rùn)基本上單純靠漲價(jià)推動(dòng)增長(zhǎng)；四是產(chǎn)品連續(xù)漲價(jià)，毛利率近幾年卻沒(méi)有提升，原因何在；五是公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流極差，應(yīng)收票據(jù)和賬款卻在逐年增長(zhǎng)，與消費(fèi)壟斷特性相背離。

面對(duì)各種好的壞的信息，我憑借個(gè)人的閱歷和意識(shí)，作出了一些主觀的判斷。

品牌方面：東阿阿膠是中醫(yī)滋補(bǔ)第一品牌，其他中醫(yī)滋補(bǔ)品只有品類沒(méi)有品牌，同行業(yè)的福膠、同仁堂阿膠在品牌影響力上均要差很多，對(duì)消費(fèi)類產(chǎn)品來(lái)說(shuō)最重要的就是品牌，可以說(shuō)品牌是東阿阿膠的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。

療效方面：我認(rèn)為不管阿膠療效如何，身邊人群中的中醫(yī)粉是客觀存在的，并且這個(gè)群體的規(guī)模還相當(dāng)大，從投資的角度講有需求就有市場(chǎng)，更何況無(wú)論從民族自豪感還是文化傳承的角度考慮，國(guó)家都不會(huì)徹底否定中醫(yī)，那么習(xí)慣于接受主流思想引導(dǎo)的人們，思想意識(shí)上仍然不會(huì)摒棄中醫(yī)。

增長(zhǎng)方面：阿膠歷來(lái)都是一個(gè)小眾市場(chǎng)，2008-2018年這個(gè)行業(yè)規(guī)模從64億元增長(zhǎng)到了440億元，通常情況只要大類市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)萎縮，頭號(hào)品牌就不會(huì)有太大問(wèn)題，隨著周期性回暖，大概率會(huì)重拾增長(zhǎng)，即便增速達(dá)不到以前的水平，但低市盈率的價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了這種悲觀預(yù)期。

原材料方面：從公開(kāi)信息看，公司采取囤積驢皮、反哺上游養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)、積極引進(jìn)國(guó)外進(jìn)口驢、培育驢種等措施，來(lái)應(yīng)對(duì)原材料短缺的問(wèn)題。雖然無(wú)法根本上解決原材料短板，但應(yīng)該還是可以起到一定程度的緩解作用，同時(shí)還認(rèn)為產(chǎn)品的高毛利可以緩和原材料短板帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

現(xiàn)金流方面：認(rèn)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額無(wú)法覆蓋凈利潤(rùn)主要源于囤積驢皮和向渠道放寬信用所致，根據(jù)每年存貨中原材料及在產(chǎn)品增長(zhǎng)數(shù)額推測(cè)囤積驢皮是主因。

應(yīng)收劇增方面：因?yàn)榻K端數(shù)據(jù)中康CMH阿膠顯示，東阿阿膠系列產(chǎn)品近幾年終端消費(fèi)均為增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，所以認(rèn)為只要終端消費(fèi)沒(méi)有出現(xiàn)衰退，暫時(shí)性的應(yīng)收劇增可以理解為公司為進(jìn)一步拓展銷售渠道所致。

基于這些主觀判斷，我當(dāng)時(shí)認(rèn)為老牌白馬股的優(yōu)秀基因仍在，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有改變，這個(gè)估值水平是值得投資的。買入即被套，也曾想過(guò)判斷是否失誤，但隨著奧本海默進(jìn)駐東阿阿膠，成為第四大股東的信息公開(kāi)后，頓時(shí)穩(wěn)固了我堅(jiān)守的信心。

接下來(lái)的日子，股價(jià)每況愈下，2019年1季度阿膠伴隨市場(chǎng)整體行情出現(xiàn)過(guò)一波反彈，讓人仿佛看到了一線希望，可惜好景不長(zhǎng)四月份又繼續(xù)陷入下跌狀態(tài)。

2018年年報(bào)公布后，報(bào)表粉飾業(yè)績(jī)現(xiàn)象很明顯，但已深陷其中的我，仍然對(duì)阿膠抱有幻想，努力在年報(bào)中尋找亮點(diǎn)，甚至把分紅水平略有提高、華潤(rùn)增持作為堅(jiān)持的理由。

2019年1季報(bào)，東阿阿膠業(yè)績(jī)出現(xiàn)歷史性下滑，應(yīng)收票據(jù)及賬款進(jìn)一步持續(xù)惡化，提價(jià)戰(zhàn)略造成的渠道存貨積壓?jiǎn)栴}已經(jīng)徹底暴露，應(yīng)該說(shuō)無(wú)論如何這時(shí)都應(yīng)該止損出局，但被套者最容易執(zhí)迷不悟，仍然對(duì)品牌護(hù)城河抱有幻想，反復(fù)去尋找有利于自己觀點(diǎn)的信息。

2019年7月14日，隨著中報(bào)預(yù)告爆雷，東阿阿膠多年以來(lái)的白馬形象轟然倒塌，我終于意識(shí)到一直以來(lái)堅(jiān)守的邏輯是有問(wèn)題的。既然錯(cuò)了，當(dāng)然無(wú)論虧損多少都應(yīng)該認(rèn)錯(cuò)出局，頑固不化只會(huì)讓錯(cuò)誤繼續(xù)放大，讓損失更加嚴(yán)重。

這次失敗的投資經(jīng)歷是值得深刻反思的，其中的一些教訓(xùn)對(duì)未來(lái)也可能是一筆珍貴的財(cái)富。這些天，我也就相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了認(rèn)真思考。

一、阿膠這個(gè)產(chǎn)品本身就存在先天缺陷。首先作為滋補(bǔ)品，吃食方法比較麻煩，很難做到普及，不能普及就永遠(yuǎn)只能屬于小眾；其二存在保質(zhì)期限，一旦渠道壓貨過(guò)多，引發(fā)連鎖反映，很難像白酒一樣有效化解；其三療效不顯著，也不具備不可替代性，有太多物品或者方式可以替代其養(yǎng)顏補(bǔ)血功能。

二、優(yōu)秀公司出現(xiàn)好的價(jià)格，通常是遇到了困境，而困境出現(xiàn)反轉(zhuǎn)是要有條件的。就拿“三鹿事件”的乳制品來(lái)說(shuō)，是不是毒奶粉事件后，所有中國(guó)人再也不喝奶粉或者全部喝進(jìn)口奶粉呢，顯然是不可能的，那么事件的負(fù)面效應(yīng)一旦消散，龍頭企業(yè)伊利和蒙牛就可能東山再起；再說(shuō)“塑化劑 限制三公消費(fèi)”背景下的白酒，顯然中國(guó)幾千年的酒文化不可能一朝消亡，白酒的社交屬性會(huì)帶來(lái)一定的剛性需求，白酒行業(yè)不會(huì)因此而衰退。那么類似邏輯套用在阿膠身上如何呢，遺憾的是阿膠沒(méi)有剛性需求，補(bǔ)血養(yǎng)顏的效果甚至有待商榷。

三、公司現(xiàn)金流的重要性怎么強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)，很多時(shí)候我們甚至應(yīng)該堅(jiān)持現(xiàn)金流一票否決，近期暴雷的康美、分眾、阿膠、大族，基本上各個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都強(qiáng)差人意。不要主觀的去為上市公司現(xiàn)金流不佳找理由，其實(shí)阿膠即便把所有原材料和在產(chǎn)品全部加回現(xiàn)金流當(dāng)中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額也只能覆蓋凈利潤(rùn)的83.1%，消費(fèi)類上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足意味著你的產(chǎn)品并沒(méi)有那么熱銷。

四、不要因?yàn)槌钟泄善倍鴨适袛嗔Α?/span>可以說(shuō)稍微懂點(diǎn)財(cái)務(wù)知識(shí)的人都應(yīng)該知道應(yīng)收票據(jù)及賬款的急劇增長(zhǎng)，預(yù)收款稀少，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足，說(shuō)明對(duì)上游的議價(jià)能力很薄弱，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力衰退的表現(xiàn)。公司多年的提價(jià)戰(zhàn)略，造成客戶流失幾乎是明牌，不斷提價(jià)毛利沒(méi)有跟著上升，說(shuō)明公司的定價(jià)權(quán)很成問(wèn)題。可是一旦喜歡上這只股票，乃至持有這只股票的時(shí)候，主觀情緒就會(huì)占據(jù)上風(fēng)，試圖找出一切可以找到的理由來(lái)解釋這些常識(shí)性的疑點(diǎn)，這種不客觀的情緒對(duì)投資研判是有害無(wú)益的，直接導(dǎo)致了潰敗，需要堅(jiān)決克服。

五、不要過(guò)于迷信所謂的終端數(shù)據(jù)，應(yīng)該多觀察市場(chǎng)本身。其實(shí)投資消費(fèi)類上市公司，有個(gè)最大好處是可以直觀的觀察消費(fèi)市場(chǎng)的狀況。我們?cè)谑袌?chǎng)上可以看到大量的陳舊阿膠，經(jīng)常可以遇到打折促銷，這其實(shí)已經(jīng)反映了渠道囤貨過(guò)多，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷的問(wèn)題。從消費(fèi)者的角度看，生產(chǎn)日期越久的產(chǎn)品，越無(wú)法激起購(gòu)買欲望，陳貨越多渠道銷售就越發(fā)困難，滯銷久了渠道商的熱情就會(huì)消退，從而形成惡性循環(huán)，直接導(dǎo)致公司的貨再也出不動(dòng)了。

至少?gòu)闹卸唐诳矗铱床怀霭⒛z有好轉(zhuǎn)的可能。我想阿膠存在的問(wèn)題是多年前就埋下的隱患，管理層得過(guò)且過(guò)的態(tài)度讓這種趨勢(shì)進(jìn)一步惡化，直至今年徹底引爆。當(dāng)前管理層的應(yīng)對(duì)舉措，也并沒(méi)有讓人看到太多的亮點(diǎn)，作為投資者我們只能選擇放棄阿膠，去尋找其他更好的機(jī)會(huì)。

別了！東阿阿膠。從此江湖永不相見(jiàn)！

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