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編者按：本文來自微信公眾號“國泰君安證券研究”（ID：gtjaresearch），作者：國泰君安證券研究，36氪經授權發(fā)布。 生逢其時的納斯達克上世紀60年代末期，“概念股票”的投資熱潮席卷全美。 發(fā)展壯大起來的投資基金紛紛集中持有預期發(fā)展勢頭良好的“概念股票”，投資者往往只關注收益成績而忽略風險承擔，大學捐贈基金和傳統(tǒng)的保守金融企業(yè)也被卷入投機的浪潮。 “我不要聽證券分析家的分析，我只要一種有用的概念” 大眾行銷概念的“學生營銷公司”和老年護理概念的“美國四季護理中心”公司成為這一時期概念股的代表。這些概念公司后來多數(shù)被證明幾乎不值一文，很多公司事后被發(fā)現(xiàn)犯有欺詐行為。 進入70年代，美國通信、電子計算機等新興產業(yè)蓬勃發(fā)展，半導體公司帶動硅谷崛起，技術密集型產業(yè)替代傳統(tǒng)服務業(yè)，社會處于重要變革時期。 高新科技類中小企業(yè)亟需融資平臺,但未能達到紐交所上市門檻，僅可在流動性較差的場外市場（OTC）進行股票交易。 美國證券從業(yè)者迫切希望成立新市場，解決OTC市場分割、嚴重的信息失靈及價格不對稱問題，規(guī)范場外市場交易。 納斯達克應運而生。 納斯達克是由全美證券交易商協(xié)會（NASD）為中小企業(yè)提供融資平臺和為規(guī)范混亂的場外交易而建立的一個自動報價系統(tǒng)。 成立之初，納斯達克尚未被認為是一家真正的交易所，它不具備交易大廳、所有交易通過自動報價系統(tǒng)完成，甚至沒有掛牌標準。 隨著掛牌證券數(shù)量增加，場外交易日趨活躍，納斯達克逐步定位于服務中小型高科技成長型企業(yè)。 1975年，納斯達克在企業(yè)公共股東、盈利能力和市值三個方面提出了上市標準，以避免過多不具備成長能力的企業(yè)掛牌。 2018年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)達到最高點位26951點，漲幅達2900%；同年8月，納斯達克指數(shù)也達到史上最高值，為8133點，漲幅達8033%，期間漲幅遠高于道指。 自90年代至今，納斯達克指數(shù)漲幅大幅領先道瓊斯（數(shù)據(jù)來源：Wind、大智慧、國泰君安證券研究） 在納斯達克上市的公司中，不乏英特爾、微軟、蘋果等在近幾十年對世界有重大影響的科技公司。 截至2019年3月26日，共有18家納斯達克公司市值超過千億美元，其中微軟公司市值高達9027億美元，在美國股票市場中位列第一。 另一邊，紐交所排名第一的阿里巴巴市值為4600億美元，在納斯達克中僅位列第七。目前納斯達克已經成功為自己打下了科技板塊的標簽，良好的交易所聲譽也持續(xù)吸引著新型科技類企業(yè)不斷尋求在納斯達克上市。 納斯達克和紐交所，市值1000億以上企業(yè)分布對比（數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究） 時至今日，納斯達克市場已發(fā)展成為世界上最大的電子交易市場，是公認的創(chuàng)新型、科技型、成長型公司最好的投資市場之一。 近一年來，納斯達克在年252個交易日中的234個交易日（占92.9%）的交易量超過美國其它證券市場。每天交易量可超過10億股,市場流動性充沛。 在納斯達克市場上市的公司涉及到國內乃至國際上的領先工業(yè)，如高科技、電信和生物高科技等領域，產業(yè)結構趨于豐富。 在發(fā)展過程中，納斯達克呈現(xiàn)出諸多不同于主板市場的特征：如良好的分層機制和靈活的市場轉移規(guī)則，其獨特的交易制度和較低的上市標準吸引具有競爭優(yōu)勢的科技公司上市，反應出市場看好高新科技企業(yè)的市場價值、創(chuàng)新能力和行業(yè)前景。 近3000家的公司容量，使得納斯達克相比其它證券市場成為更多公司上市的選擇，納斯達克因此亦成為美國經濟改革和增長的引擎。 辜負時代的香港創(chuàng)業(yè)板香港創(chuàng)業(yè)板差一點就成了“00后”。 1999年以前，香港經濟面臨結構調整，制造業(yè)逐漸向內陸轉移，香港的亞洲金融中心地位也受到新加坡、上海等亞洲城市高速崛起的挑戰(zhàn)。 此時，全球范圍內中小型科技創(chuàng)新企業(yè)和互聯(lián)網公司崛起，新浪、搜狐、網易等門戶網站大批出現(xiàn)，也成為第一次互聯(lián)網浪潮在中國的歷史見證。 在此背景下，名不見經傳的中華網在納斯達克成功上市，募得3億美元，讓風險投資看到了中國市場的巨大商機，也因此帶動互聯(lián)網公司上市熱潮。但這些科技類、互聯(lián)網企業(yè)的營收和利潤往往難以達到主板上市要求，主板對于小型科技公司的門檻較高。 為給中小科技企業(yè)提供融資平臺，增強對互聯(lián)網類企業(yè)的吸引力，港交所嘗試改革，在距離新世紀還有36天的時候，推出了創(chuàng)業(yè)板。 相對于港股主板市場，港股創(chuàng)業(yè)板市場具有以高增長公司為目標、注重公司增長潛力及業(yè)務前景、行業(yè)及規(guī)模不限等特點。同時也未規(guī)定新上市申請人一定要有過往盈利才可在創(chuàng)業(yè)板上市，門檻更低，方便了一些業(yè)績暫未兌現(xiàn)的中小企業(yè)登陸資本市場進行融資。 不幸的是，進入21世紀不久后，全球互聯(lián)網遭遇寒潮。科技網絡概念股云集的香港創(chuàng)業(yè)板受影響較大，在不到三年的時間內，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅近90%。 此后，科技類企業(yè)的發(fā)展和融資需求低迷。直到2007年，港股迎來牛市，標普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一度達到1823點，成為一個轉折點。 2003-2019年，恒生指數(shù)漲幅3.5%，同期標普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅90% （圖片來源：Wind、同花順、國泰君安證券研究） 2007年下半年香港創(chuàng)指回落至1300多點，港交所為提升創(chuàng)業(yè)板的估值水平和流動性，大幅整改創(chuàng)業(yè)板。 在《有關創(chuàng)業(yè)板的咨詢總結》中，港交所大幅修訂了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，力圖為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)轉板掃除障礙。 此次規(guī)則修訂在一定程度上提振了市場對創(chuàng)業(yè)板的預期，在幾年運行上后卻依舊效果甚微。創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量雖然有所上升，但總體與2004年前相比，仍相差甚遠，融資能力也在減弱，交易量與主板相差越來越大。 此后香港創(chuàng)業(yè)板一路下跌至2019年3月的129點，與高點相比跌幅達93%。而同期恒生指數(shù)表現(xiàn)較創(chuàng)業(yè)板要穩(wěn)健得多。 納斯達克的分層設計成立初期，在納斯達克上市的公司質量和流動性都不甚理想時，勇于創(chuàng)新的納斯達克管理者便嘗試了分層設計。 1982年，納斯達克被分為全國市場和常規(guī)市場，首次的分層嘗試是成功的。部分規(guī)模大、交易活躍的股票被強制劃入了納斯達克全國市場，其他不滿足條件的股票則被納入納斯達克常規(guī)市場。 分層后，首批全國市場標的涵蓋了當時納斯達克最活躍的40只股票，到年底又增加到了124家，到1983年，全國市場已有682只股票掛牌，1990年，掛牌公司數(shù)量達2587家。納斯達克的第一次分層嘗試收效甚好，不僅增加了掛牌企業(yè)數(shù)量、為市場注入了流動性，也極大地提升了交易所聲譽。 2006年，納斯達克獲批成為全國性證券交易所。為了進一步與紐交所抗衡，納斯達克再次調整了分層設計，在制度層面進一步優(yōu)化了對于企業(yè)的篩選職能。 此次分層調整主要是依據(jù)企業(yè)規(guī)模與相關指標將原有的雙層構架（全國市場、常規(guī)市場）調整為三個層級，分別是：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場。 納斯達克的準入門檻中，全球精選市場門檻最高（資料來源：納斯達克官網、國泰君安證券研究） 從三個層次的進入門檻來看：
遞進式的門檻設置，讓納斯達克的分層制度為企業(yè)提供了一個不斷優(yōu)化的動態(tài)成長路徑。 與此同時，在分層制度以外，納斯達克還建立了靈活、便捷的轉移機制，以便為投資者提供更有效的企業(yè)篩選方式。 在納斯達克三個內部層次市場之間，全球精選市場最受投資者的認可，全球市場與資本市場的受認可程度則逐級下降，但轉移機制為優(yōu)質企業(yè)提供了上升途徑，也為投資者拓寬了選擇范圍。 資料來源：納斯達克官網、國泰君安證券研究 這三個市場在企業(yè)治理方面都遵循一套統(tǒng)一的標準，僅在財務指標、流動性等定性條件上有所區(qū)別。 對于低質企業(yè)，納斯達克的退市制度不可謂不嚴苛： 資料來源：《納斯達克交易所上市規(guī)則》第5450條、國泰君安證券研究 這些定量的標準把低質企業(yè)的出清之路安排得明明白白。不僅如此，清晰完善的退市流程還讓你走得痛快。 
▲左右滑動查看完整圖片▲ 納斯達克，退市制度完善，層次分明（數(shù)據(jù)來源：納斯達克官網、國泰君安證券研究） 如果有上市公司因造假退市，投資者造成的損失主要是通過集體訴訟進行索賠。集體訴訟制度規(guī)定，所有在股票受影響的時間段買入的股東均可成為原告，而最后判決或和解協(xié)議也默認覆蓋所有股東。 以2001年轟動一時的能源巨頭安然造假案件為例，公司被處以5億美元罰款，直接造假者被判刑24年罰款4500萬美元，財務欺詐策劃者被判6年監(jiān)禁外加2380萬美元罰金；刑事訴訟外，安然投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。 一場證券集體訴訟的代價非常昂貴。因此在美國證券市場，一旦出現(xiàn)財務造假，公司不僅會被退市，還會付出極其高昂的代價。 自1985年至2018年，美國納斯達克累計有1.6萬家企業(yè)退市，退市率在6%以上，尤其是近四年來，多數(shù)由于股價流動性和市值不達要求，每年從納斯達克退市的企業(yè)數(shù)量都在150家以上。在完備的制度設計下，對低質企業(yè)的強制出清，保證了存量市場質量，提振了投資者對市場的信心。 從表現(xiàn)來看，2002年互聯(lián)網寒冬后納斯達克一路上行，開啟長牛走勢，2006年分層設計完成后雖然遭遇了2008年經濟危機，但在2009年重回上升通道，從2008年最低的1316.12點漲到2017年最高的6994.75點，區(qū)間最大漲幅達431%。 資料來源：Wind、國泰君安證券研究 依靠其明確的分層標準，靈活的轉移機制，從制度角度為投資者完成了初級的篩選，激勵著全球市場和資本市場的企業(yè)不斷成長，同時，全球精選市場能夠不斷發(fā)現(xiàn)并擁有符合時代發(fā)展潮流的優(yōu)質企業(yè)，實現(xiàn)蓬勃發(fā)展。 香港創(chuàng)業(yè)板的掙扎相比之下，香港創(chuàng)業(yè)板顯得有些狼狽。 香港的股票發(fā)行上市制度是高度市場化的“核準”制度，被稱為雙重存檔制度。每個發(fā)行證券的主體都會受到香港證監(jiān)會和港交所的審核。 證監(jiān)會側重于形式審核，其重點在于審核申請材料是否符合《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，關注招股書的整體披露質量及該證券的上市是否符合公眾利益。 香港聯(lián)交所側重于實質審核，其重點在于申請材料是否符合其制定的《上市規(guī)則》，同時依據(jù)單純盈利指標、市值、收入、現(xiàn)金流指標、市值加收入指標，評價上市公司持續(xù)經營能力和業(yè)務規(guī)模的標準水平。 相較主板寬松不少的香港創(chuàng)業(yè)板，在方便了一些業(yè)績欠佳的中小企業(yè)登陸資本市場進行融資的同時，也導致一些涌入創(chuàng)業(yè)板的公司既未盈利也未表現(xiàn)出足夠的成長性。目前，創(chuàng)業(yè)板市場交易量萎縮至只有主板的5%，市場流動性不足，超過96%的股票換手率都小于1%。 與此同時，香港創(chuàng)業(yè)板在發(fā)展過程中為增發(fā)股票、擴大規(guī)模而進行不公開招股。過程往往只面向少數(shù)股東，這使得創(chuàng)業(yè)板公司股權高度集中。 由此，港股的高度集中帶來問題：成交不活躍，莊家容易控股而且股價易暴漲暴跌。雖然香港創(chuàng)業(yè)板成立初衷與納斯達克相似，即為中小企業(yè)提供融資平臺，但制度設計上的不完善導致準入門檻較低，企業(yè)質量良莠不齊。 與納斯達克常年高于6%的退市比率相比，香港創(chuàng)業(yè)按的退市率常年保持在2%-5%，僅在2017年達到7.21%。2018年，香港主板的退市率為0.57%，創(chuàng)業(yè)板的退市率為2.57%，與美國6%以上的退市率相比，整個香港市場對低質企業(yè)出清力度稍顯薄弱。 在定性原則下，由于退市涉及到股東和廣大投資者的利益，交易所做出退市決定的顧慮較大，也是導致香港市場的退出機制不順的原因之一。 從“出口端”來看，雖然香港創(chuàng)業(yè)板的準入制度較為嚴格，但退市制度的可操作性低，篩選優(yōu)質企業(yè)的職能沒有得到進一步的強化。 總結納斯達克與香港創(chuàng)業(yè)板的前世今生，我們發(fā)現(xiàn)基礎制度的建設直接影響著上市企業(yè)的質量。 納斯達克的分層和轉移機制，從制度層面對掛牌企業(yè)進行了初篩，讓處于不同行業(yè)、不同成長階段的企業(yè)均能找到合適的板塊上市，在拓寬納斯達克包容度的同時提高了各層次的企業(yè)質量。同時，完備的制度還增強了納斯達克對投資者的吸引力，幫助投資者在決策時依據(jù)企業(yè)所屬層次及轉板歷史判斷企業(yè)實力及成長性。 盡管服務于科技企業(yè)并非納斯達克設立的唯一目的，但良好的分層、轉移機制設計，加之科技革命的浪潮推動，使得人們早已將“納斯達克”和“科技企業(yè)”這兩個概念牢牢地聯(lián)系在了一起。 企業(yè)的質量是由板塊的設計機制決定的。納斯達克在分層、進口、出口以及內部轉移環(huán)節(jié)的規(guī)則設置合理，及時轉移獲得成長或表現(xiàn)不足的企業(yè)，并嚴格淘汰落后企業(yè)，使得優(yōu)質企業(yè)資源紛紛靠攏。 相比之下，香港創(chuàng)業(yè)板的退出機制略有欠缺，使得優(yōu)質企業(yè)紛紛投向港股主板，創(chuàng)業(yè)板也未能符合其設立初衷。由此可見，良好的制度能篩選出優(yōu)秀的企業(yè)，并用業(yè)績回報投資者，才是實現(xiàn)板塊長期生命力的重要保證。 創(chuàng)造科創(chuàng)板2019年3月18日，上交所科創(chuàng)板發(fā)行上市審核系統(tǒng)正式“開門迎客”，A股市場迎來了一個新未來。 通過與美國納斯達克、香港創(chuàng)業(yè)板的橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板在審核端或將實現(xiàn)符合多元上市標準的優(yōu)質企業(yè)上市，并在低質企業(yè)出清中設定了較為嚴格的標準，有望具有強勁的生命力。 科創(chuàng)板需重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，推動互聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。 這在科創(chuàng)板的制度建設中得到了充分體現(xiàn)： 科創(chuàng)板設定多元包容的上市條件，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。 目前科創(chuàng)板發(fā)布的五套標準均以市值作為指引，但其中僅一套涉及凈利潤，對企業(yè)上市的多元化標準有助于拓寬優(yōu)質企業(yè)的選擇范圍。 科創(chuàng)板五套上市標準，僅一套涉及凈利潤，體現(xiàn)上市標準包容性（資料來源：《實施意見》、國泰君安證券研究） 科創(chuàng)板試點的注冊制審核分為兩個環(huán)節(jié)：
交易所與證監(jiān)會，雙重把關的科創(chuàng)板注冊制流程 資料來源：《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》、國泰君安證券研究 根據(jù)證監(jiān)會副主席方星海在科創(chuàng)板新聞發(fā)布會上的介紹，與主板實行的核準制相比，科創(chuàng)板的注冊制將在以下五個方面有所差異：
通過與美國、香港的上市準入制度及退市制度對比，不難發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板的上市審核制度在一定程度上類似于香港的雙重存檔制，并更為傾向于監(jiān)管部門的實質審核。 我們認為，雖然發(fā)行上市的條件有所放寬，但科創(chuàng)板推出后，企業(yè)仍將受到證監(jiān)會與上交所的嚴格審核，確保科創(chuàng)板在“入口”處發(fā)現(xiàn)優(yōu)質企業(yè)。 在“出口”端，科創(chuàng)板制定了較為嚴格的退市標準，相較于主板而言要求更高，有利于維持板塊企業(yè)質量和堅持科創(chuàng)板服務于創(chuàng)新性企業(yè)的定位。 科創(chuàng)板退市目標企業(yè)主要分兩類，重大違法的企業(yè)和喪失持續(xù)經營能力的企業(yè)。對于喪失持續(xù)經營能力企業(yè)的經營和財務特征，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標。 科創(chuàng)板強制退市情形具體分為重大違法退市、交易類強制退市、財務類強制退市、規(guī)范類強制退市四種。 除了定性標準，科創(chuàng)板在退市制度上也有定量標準。例如：
以上舉措可以保證企業(yè)質量，實現(xiàn)市場上的優(yōu)勝劣汰。同時，在退市制度上科創(chuàng)板與美股的定量標準更為相似，有利于板塊保持活力。 納斯達克主要有股東人數(shù)、市值、財務要求等指標，科創(chuàng)板也同樣設立了四類退市指標，兩者的退市考察指標相似。退市程序上，科創(chuàng)板與美股均未設置暫停上市的緩沖期，企業(yè)一旦觸犯退市紅線即被要求退市。 作為中國資本市場注冊制改革的試驗田，科創(chuàng)板有望實現(xiàn)低質企業(yè)出清的常態(tài)化，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。 目前而言，A股市場的退市標準并不嚴格，在制度和標準的設定上也存在較大緩沖期，導致低質企業(yè)并不能及時退出市場，“殼資源”存在炒作價值。 科創(chuàng)板在“出口端”的嚴格把握也是在增量試驗中嘗試實現(xiàn)低質企業(yè)出清的常態(tài)化。在出清常態(tài)化的背景下，企業(yè)經營壓力增加，利于減少績差企業(yè)對市場資源的長期占據(jù)。 科創(chuàng)板的退市制度設計中，從標準、程序和執(zhí)行三方面進行了嚴格規(guī)范，體現(xiàn)“從嚴性”。在科創(chuàng)板初期出現(xiàn)退市現(xiàn)象的可能性較小，但未來應該更加關注科創(chuàng)板在退市方面的執(zhí)行力，是否能堅決將低質企業(yè)出清。 從目前的制度設計來看，科創(chuàng)板作為我國多層次資本市場體系的有效補充，若在未來科創(chuàng)板能夠一以貫之嚴格的退市制度，將實現(xiàn)低質企業(yè)出清的常態(tài)化，不斷實現(xiàn)去弱留強，能更好地完成市場資源的有效配置，對整體的注冊制改革也將帶來積極影響。 以上內容節(jié)選自國泰君安證券已經發(fā)布的證券研究報告《為有源頭活水來——海內外科創(chuàng)版塊比較研究》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。 |
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