珍貴合集：財報分析沒有那么難

亦cpoksca0g2nt 2019-08-17

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關于本文作者：

我是騰騰爸，暢銷書《投資大白話》與《生活中的投資學》作者。

擅長用最簡單直白的語言，闡述最深刻復雜的道理。

擅長做市場判斷、估值定位和企業分析。

擅長在網絡上撒潑、打滾、吹牛、灌水、聊天——喜歡從生活中的平常小事中思考人生和投資中的大事。

喜歡用文字記錄下自己的思考與操作，讓時間和實踐來檢驗自己的投資成色。

全網20萬粉絲，素有“話癆先生”、“非著名大V”等稱號。

關于本文說明：

１、本文作于２０１８年夏季，至今已有一年，然而時常被網友翻出，閱讀，收藏，推薦，可謂歷久而彌新；

２、本文寫作時，時間緊張，重于說理，個別數據有錯誤，但未影響推理邏輯；

３、本文系騰騰爸原創作品，歡迎免費閱讀、轉載、非商業用途下載、傳閱——已有網友在其他財經平臺發現對本文的抄襲文章，騰騰爸本人未接到任何通知，非常讓人氣憤的一件事情——因此故，騰騰爸鄭重聲明：對一切抱有商業目的而利用本文的行為保留法律追究權利！

閱讀此文后，認可或喜歡騰騰爸——就請長按或掃描下方二維碼關注他——

第一章：初識報表與企業

開篇

股市投資很重要的一項功課，就是閱讀企業的財報。通過閱讀財報來分析企業的經營，判斷企業的投資價值。

但是大多數人一看到“財報”兩個字就頭大，一看到財務報表上那些密密麻麻的數字就眼花繚亂——還沒有看，自己先喪氣了，把閱讀財報看成了多么高大上的事情。

其實，你錯了。

財報看似復雜，其實有一些簡單的基礎邏輯，尤其是上市公司的財報，編寫時不僅要遵守這些基礎的邏輯，還必須遵守固定的格式，因為監管層有監管，會計師事務所也得有審核，固定的邏輯、固定的格式是必須的。

就像螺絲生產企業，必須按照標準來。

不按標準生產，質檢過不了關，過關了你也賣不出去。

只要搞清楚這其中的基礎邏輯和固定格式，并形成一套自己的閱讀方式，你就會在閱讀財報的過程中逐漸發現，會計是這個世界上最簡潔、最優美、最能實事求是反應問題（包括好壞兩個部分）的一種語言。

苦于大家對專業書籍的艱澀難以理解，騰騰爸好為人師的老毛病又犯了，所以決定用大白話的方式來給大家講講如何深入而又快速地看懂一份企業財報。

從投資者的角度，我們閱讀財報，主要目的是搞清楚以下3個大的問題：

1、這家企業是干什么的？

2、這家企業的品質如何？

3、現階段我們能不能投資這家企業？

應該說這三個問題是層層遞進的，最終的目的還是為了給我們的投資決策提供參考。

我計劃通過5－7篇的系列文章，達到下述4個目的：

1、讓大家粗略地知道一份財務報告的要點是什么；

2、碰到一個新的投資標的，知道如何進行財報分析，即為大家提供一套簡單的分析模板；

3、讓大家感覺到財報閱讀不是一件多么困難的事情，從而激發出進一步深入學習的興趣；

4、同時也讓大家知道，對于股市投資來說，財報閱讀不是萬能的。

為了更輕松形象地表述問題，我們需要選擇一份企業財報作為案例，現場為大家進行生吞活剝式的演示。夾敘夾議一直是我的行文風格。這樣讓大家閱讀起來不是那么枯燥。

根據上邊的目的要求，我們要選擇的這家企業一定不能是知名的大企業，否則對大多數人來說，就不能算“新”；同時最好是一家生產性企業，這樣能最大可能的介紹有關財報的基礎性知識；最后，它財報所反應的問題，應該具有一定的典型性。

滿足上述3個條件，才能成為我們的標的和樣板。

當然，憑著我對大多數人閱讀能力的極度不信任，我在此特別強調一點：我選擇案例企業的時候，主要參考標準是財報反應問題的典型性，并沒有考慮企業的質量問題——有一些劣質企業的財報，在說明某一方面問題時，可能恰好是優質企業財報做不到的。比如你為了說明財務造假的問題，找優質企業通常是做不到的。

我這段話的意思是：本系列文章只是找了個企業做案例，以它的財報為標本，進行分析和說明——絕對沒有推票或為這家企業的質量做背書的涵意存在。

如果你連這點用心都無法體會，我只能認為你傻瓜一枚，以后不要在投資圈里混了。

基于上述考慮，我選擇了勁嘉股份（SZ002191）這只股票作為研究和分析的標的。

之所以選擇這家企業，主要原因是這家企業小、新、不知名。

這張圖來源于同花順，數據未必十分地準確，但用于毛估估一定是不會犯錯的：截止7月底，勁嘉股份約有6.2萬股東。

這個數據與目前我大A股1.3億注冊用戶相比，占比不到0.05%，與目前4000萬左右的活躍用戶相比，占比也僅0.15%上下。

這就說明，目前市場上99.9%以上的股民是不持有、不熟悉這只股票的。

說實話，就在三天前，騰騰爸對這只股票也不熟悉，這樣在解剖它的過程中，大家都會有一點新鮮感，符合我們“如何深入而快速地閱讀一家新認識企業的財報”這一主要目的和要求。同時，在閱讀它的財報時，我突然發現它在其他方面，尤其是在突出某些關鍵指標時，也是一只非常好的教學標本。

所以我就決定選擇它做案例了。

有興趣學習的朋友，可以到網上下載一份勁嘉股份2017年度財報，我們一起學習探討一下。

財報下載的渠道很多，可以到上交所或深交所，也可以到一些免費公開的網站，比如巨潮資訊網、雪球網等等。

勁嘉股份是2008年上市的，至今已經公布從2007年到2017年共11份年報。如果想全面深入地了解這家企業，我認為最好在你的電腦桌面上建個文件夾，把這11份年報都下載下來。

在這個系列文章的最后幾個章節里，我會專門搜集一些歷史數據進行參考和分析。大家可以邊閱讀邊對照相關數據。

當然，嫌麻煩的話，光下載2017年年度報告就行——畢竟，騰騰爸要展示的，主要是“如何深入而快速地閱讀一份新認識企業的財報”。

至此，開篇結束——親愛的朋友，你準備好了嗎？

財報結構與數據粗覽

在開篇中我們也講了，上市公司定期公開的財報，是“標準件”，必須按固定的格式進行書寫和公布。

所以所有A股上市公司的財報結構都是大體相同的。

比如翻到勁嘉股份的第3頁，我們就能看到它財報整體的框架目錄：

這張圖，應該好理解：這份財報，總共十二節，每一節的題目就是每一節重點講述的內容。

再說一篇，幾乎所有A股的財報目錄大體都是相同的。財報新手把上述目錄看兩遍，就OK了，不要死記硬背，知道一個大體的框架就行了，方便我們下邊的敘述。

研究一家新的企業，如果有時間，逐行逐字地看完，當然最妙，但對大多數人來說，這是不可能的，我們首先要做的，是粗覽一下這家企業的總體概況。

所以財報第二節“企業簡介和主要財務指標”就成了必看內容。

在這一章節中，我們可以很容易找到下面這張圖表——企業的“主要會計數據和財務指標”：

這張表是這個章節的核心，因為通過看這張表，我們可以做到如下兩點：

1、對這家企業的整體財務狀況有個大概地了解；

2、通過分析，可以確定下步的財報閱讀重點。

這張表羅列了企業當年及前兩年的營業收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤、經營性現金流凈額、基本每股收益及總資產、凈資產等主要會計數據及財務指標。

可以說是三張主要財務報表的核心數據的大匯總：總資產、凈資產是資產負債表的主要體現的數據和指標；營業收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤、基本每股收益等是利潤表主要體現的內容；而營業性現金流凈額則是現金流量表中一個主要的數據和指標。

看這張圖表，有一個基本的大概的邏輯，即：正常情況下，營業收入、凈利潤、經營性現金流凈額、總資產、凈資產的增長幅度應該是大體相配的。

用白話說就是，多大的營收增長會帶來多大的利潤增長，同時會帶來多大的現金流增長，亦會帶來相應的資產、凈資產增長。

正常的邏輯是這樣，如果報表上體現的不是這樣呢？

OK，發現出的“異樣”，就是我們下步財報閱讀中需要重點解決的問題。

這里先說明一點：正常情況下，各項數據的變化趨勢應該是大體相當的，發生趨勢不一致時，也并不一定就說明企業財報上在造假。

只要能找到合理的解釋，就是沒問題的。

但數據的趨勢一致性，卻可以為我們提供閱讀的重點和方向。

關注數據趨勢的是否一致，意義就在于此。

根據上述思路，我們分析一下勁嘉股份：

2017年相對2016年，營收增長6%，歸母凈利增長0.6%，扣非后凈利增長卻高達20%以上，經營性現金流量凈額下降了10%，總資產增長了20%以上，凈資產竟然增長了40%以上！

幾項主要數據的增長曲線完全不在一個頻道上。

這幾項數據給我們構勒出了企業這樣一個基本的畫面：

1、近兩年的營收及凈利增長不佳，經營上可能碰到了困難；

2、企業的資產和凈資產增長明顯高于營收和凈利潤增長，為什么會出現這種情況呢？

第1點，是報表送給我們的關于企業經營及財務指標的總體印象；第2點，則是我們下步閱讀財報時需要關注和解決的問題。

很多朋友可能一看到這兩年營收和凈利增長不佳，就會打心眼里對企業充滿不屑：這樣的企業還有翻揀的必要嗎？

可能真沒有翻揀的必要，也可能你會錯失一只大牛股，因為：

（1）從企業經營的角度看，一兩年的營收、凈利增長不佳，這太正常不過了。牛逼如茅臺者，在受到塑化劑和八項規定事件沖擊時，也曾增長停滯過。所以用一兩年數據，看不出企業的好壞。

（2）從股市投資的角度看，優秀的企業在營收和凈利停滯時，股價往往會受到市場大幅的沖擊，這時反而可能為投資提供很好的機會。

所以，還是耐下心，讓我們繼續閱讀財報吧。

到現在為止，我們對這家企業，只有了一個大概的印象，產生了一個需要解決的疑問，對這家企業到底是干什么的、競爭力及前景如何，還一無所知。

所以我們面臨著閱讀財報需要搞清楚的第一個大問題——

這家企業究竟是干什么的

在閱讀財報需要解決的三大問題中（也可以稱為三項任務），這可能是最簡單的一項。

因為，我們只要詳細閱讀下財報的第三節“公司業務概要”，就能夠解決大部分問題——

不用花太多時間，頂多三五分分鐘，我們就能讀明白，原來這是一家生產“煙標”的公司。

煙標是什么？

用俗話說就是煙紙盒子。

很顯然，這是煙草行業鏈條上的一個細分行業，很自然地，我們可以大致判斷出，這就是一個利基行業。

什么是利基行業？不知道的朋友，可以找百度去問下度娘。

這里不作過多的名詞解釋工作。

我唯一要提醒的是：不要小看利基行業，小行業大產業，小行業里的龍頭企業，有時候也能有出奇不意的好業績存在。

比如我們以前分析過的偉星股份，主營就是紐扣和拉鏈，雖然不起眼，卻給長期投資者帶來了不菲的回報。

在這一節里，我們還可以看到企業對自己的“核心競爭力分析”——對初次看這家企業財報的朋友來說，這也是一項必看的內容。

看看企業對自己核心競爭力的分析，你再站在旁觀者的角度進行思考，可能會得出一些基本的印象。

但我更關心的是這家企業的主營業務分析。

所以我們迅速進入第四節“經營情況討論與分析”中。在這一節里，有企業對財報年度行業和企業經營性況的總體分析。初次閱讀這家企業財報的朋友，也應該認真地看一下。

但這一節中，最重要的一張表格，是這張——“營業收入構成”：

這張表，是對勁嘉股份2017年、2016年的營業收入進行了詳細的解析，主要從三個維度上進行：

（1）從行業上看，主要有包裝印刷、鐳射包裝材料、物業管理和其他四個方面。其中包裝印刷業務創造了總營收的90%強。

（2）從產品上看，主要有煙標、鐳身包裝材料、彩盒及其他。其中煙標創造了總營收中的80%強。

（3）從地區上看，主要營業范圍在華東、華南和西南三個地區，其中華東與西南兩個營業區創造了總營收的80%強。

所以這張表很直觀地告訴了我們，這家企業主要的生產產品是煙標，主要從事的是包裝印刷業務，而且主要的經營地區在華東和西南等煙廠集中產區。

80%的營收來自于煙標，由此可見，煙草行業的好與壞，能直接決定這家企業的經營成果——至少在目前階段是這樣。

正因為經營單一，經營業績受制于人，本身又處于利基行業，所以企業的增長進入了瓶頸區——企業正是基于這樣的考慮，所以才明確提出“大包裝大健康”雙輪驅動戰略。同時，為了改變煙標在營收中占壟斷地位的現狀，它在2017年還加大了對酒標企業的投資，主要是收購了申仁、麗興、香港潤偉等公司全部或部分的股權，并與茅臺技開公司（茅臺集團下屬企業）簽訂戰略協議，希望直接切入高端白酒等快消品的包裝領域。

但是在大健康領域，公司到目前為止，是“光打雷未下雨”：一方面，說明了新業務的開展困難，一方面，也說明了企業管理層對進入新領域的謹慎與小心。

總體上給我們的感覺是：企業在一個利基行業里，正在努力地尋求營業領域的突破。當然，到目前為止，還是在傳統的大包裝領域有真實具體的動作。

在閱讀企業的經營分析時，我們還順帶著解決了上一小節產生的一個疑問：為什么企業在營收及凈利潤增長不多的情況下，凈資產反而有超過40%的大幅增長？

原來，企業在報告期內（即2017年內）有過一次非公開發行股票行為。所謂的“非公開發行股票”，也就是我們平常說的“定增”——向提前商定好的認購方定向發行新股。

通過這個提示，我們可以在財報里自帶的搜索引擎里輸入“募集資金使用”字眼，搜索到勁嘉股份在當年下半年發布的定增及資金使用情況：定增1.89億新股，募資約16.5億，并詳細的投入項目及資金分配情況。

新股募資16.5億當年扣非凈利潤5.5億，共約22億。而企業凈資產由2016年底的44.9億，上升至2017年底的64.5億，差額約20億。考慮到2016年度的分紅因素，數據增量完全對得起來了。

因為是新識企業，我們在了解了它的基本情況時，一定會對它的股權結構和實際控制人有所關注。

從目錄中，我們能很容易辨識出這一問題應該到第六節“股份變動及股東情況”中去找。或者，直接在財報內搜索“控股股東”，也可很快翻閱到相關內容。

我在財報79頁，剪切了下面這張實際控制人與公司中的股權關系圖——

實際控制人喬魯予先生通過兩家絕對控股公司間接持股的方式，實際控制了上市公司超過34%的股權。

不是絕對控股，但是已經實現了相對控股，可以說公司控制權還是比較集中、穩固的。

至此，我們對勁嘉股分有了如下初步的判斷：這是一家身處煙草行業細分領域的企業，主營產品為煙標，在營收占比中高達80%以上；過去兩年，受制于煙草行業的低迷，公司營收及凈利增長受到了決定性的影響；但企業在努力進行業務擴張與突破，為此還通過定增籌資，加大了對外投資。

以上說起來好像很復雜，其實主要做了以下幾個步驟：

1、瀏覽和分析了企業的主要會計數據和財務指標，掌握了企業的基本財務情況，并確定了閱讀的重點和方向；

2、閱讀和分析了公司的業務概要、核心競爭力分析及公司的營業收入構成，并通過營業收入構成，明晰了企業的主營業務、主打產品；

3、大概掌握了企業的基本情況及主要股東情況。

其實，主要是閱讀了財報本身提供的兩個統計表格，一個是 “主要會計數據和財務指標”，一個是“營業收入構成”。這兩個表格通過財報本身自帶的搜索功能進行直接搜索，可以直接找到。其他的內容，都是在分析這兩張表格后的展開搜索和閱讀。

如果看財報熟練的話，不超過5分鐘就能搞定——搞定了以上內容，我們就完成了閱讀財報所要實現的第一大功能，即：知道財報背后的這家企業是干什么的，及其基本運營情況。

說起來很復雜，但只要學會，操作和總結起來還是很簡單的。

好了，今天的第一課，就上到這了。從下一課開始，我們進入閱讀財報最重要最關鍵的一個環節——通過閱讀三張財務報表，來達成閱讀財報需要解決的第二個問題，或者說需要達成的第二項任務：掂量一下這家企業的品質到底怎么樣？

第二章：五看資產負債表

從現在起，我們開始著手完成閱讀財報的第二項大的任務，即評估這家企業的質量到底如何。

依據主要是三張財務報表及其附注，也就是財務報告中的最后兩節——第十一節與第十二節。這兩節是財報的核心內容，通常會占到總篇幅的一半以上。比如勁嘉股份2017年財報，190余頁的篇幅，100頁以上是這兩部分內容。所謂的看財報，實際上主要就是看這兩節內容。

可以肯定地說，企業要是造假的話，通常也是在這兩節上做手腳。

這兩節內容的重要性，不言而喻。

處于核心地位的資產負債表

我們平常愛說，財報共有三張報表，從嚴格意義上說，這種說法是錯的，因為所有正常公告出來的企業財報，一定包含著資產負債表、利潤表、現金流量表和所有者權益變動表4類表格。

因為上市公司，通常還有控股或聯營的子公司、孫公司，所以每類報表還有合并報表與母公司報表之分，比如資產負債表一定會有“合并資產負債表”與“母公司資產負債表”。因此，4類表格，通常會演化出8張表格。

不信隨便找份企業財報翻翻，在“財務報告”一節中，一定是包含著8張表，而不是通常說的“三張表”。

那為什么我們常常說是三張表呢？

“三張表”是一種簡稱，因為其中有三張表是重中之重。

如果你是企業的老板，你一定會非常重視母公司的四張報表，因為通過母公司報表與合并報表的對比，你可以了解和掌握整個企業很多內部運轉和經營情況。

而我們是二級市場的投資者，最關心的是上市公司合并之后整體的運轉和產出情況，所以合并報表才是我們重點關心和關注的目標。

同時4張報表中，所有者權益變動表只是對股東權益增減變化的客觀記錄和描述，是無法造假，也是沒有必要造假的，因此，大多數情況下會被投資者漠視。

經過這么兩層“盤剝”，8張表最終變成了3張表，即合并的資產負債表、利潤表和現金流量表。

這就是“三張表”的由來。

要想看懂這三張表，必須明白這三張的作用和產生過程。

應該說，這三張表和企業的創立與運營息息相關，三張表的合體就是反應企業的創立和運營過程的。

那么一家企業到底是怎么創立和運營的呢？

老板得先出資，經營過程中還可能增資，出資和增資后，錢還不夠運轉，那就得想辦法對外融資，可以向銀行貸款，可以向社會發行優先股或債券，在經營的過程中，還可以占壓上下游的錢款，比如買原料先賒賬不給錢，這就形成了“應還賬款”，先收錢不發貨，這就形成了“預收賬款”，有些工人的工資、養老保險、應該向稅務局交的稅，因為時間期限的問題，也可能先欠著，這種或有意或無意的占壓款，實際上也是企業向外融資的一種方式。

有了錢之后，買地、蓋廠房，雇傭工人，購買設備、原材料，然后開始生產，賣出的產品又轉化成現金，一時收不回來的現金，又轉化成了應收票據或應收賬款，賣不出去的產品或正在生產的產品或剛買來的原材料，就以存貨的形式存在于企業之內。

企業通過上述經營活動，賺來的錢構成了企業的利潤，利潤一部分會按照公司法的規定提取出來，作為“盈余公積金”，用于企業再生產，剩下的會有一部分被分掉、回饋給股東，最后剩下的部分，會作為“未分配利潤”留存在企業內部，參與到新的生產周期中去。

整個過程，是從現金開始，再到現金結束，然后一個循環一個循環地往復下去。

出資企業盈利后的留存利潤（包括盈余公積和未分配利潤），這是股東拿出的錢，會計叫“股東權益”，也是我們平常說的“企業凈資產”。

融資（包括銀行貸款、債券、優先股）對外占壓款（包括預收賬款和應還賬款及其他應還款項等），這是企業以企業的名義對外承擔的負債，會計上就叫“負債”。

股東權益負債，就構成了企業的總資產。

總資產在經營過程中，會分別以現金、應收票據、應收賬款、存貨、無形資產、固定資產等不同的資產形式存在，所以會根據經營的需要形成特定的資產結構。

為了反應這個經營過程最終形成的資產結構，聰明的會計師們就制作出了資產負債表。

企業通過運營，賺來了利潤，除了分給股東的那一部分之外，剩余的部分，以盈余公積金和未分配利潤的形式，留存在企業。

也就是說，每一年或每一個經營周期之后，資產負債中屬于“股東權益”的這兩部分——盈余公積和未分配利潤——一定是會發生變動的，而變動的原因就是因為利潤的產生。

為了說明這兩部分變動、也即利潤產生的過程，會計師們又制作了利潤表。

大家看，利潤表其實是對資產負債表中“盈余公積”和“未分配利潤”這兩個科目變動情況的展開與說明。

企業在生產和經營的過程中，不斷地有現金往外流出，又不斷地有現金往內流入，造成資產負債表中的現金項，會不停地發生變化。

為了詳細記錄和說明企業現金的變化情況，會計師們又制作了“現金流量表”。

大家看，現金流量表，其實是對資產負債表中資產項目下第一項“貨幣資金”變動情況的展開與說明。

從上邊的敘述和說明中，大家可以看到，三張報表中，最核心的是資產負債表，其中兩張表則是對第一張表某項或某部分變動情況的展開與說明。

三張表是以資產負債表為核心逐漸展開和生成的。

需要強調的是，資產負債表反應的是企業某個時點上的企業影像，比如我們選擇的勁嘉股份2017年財報，它的資產負債表下標注著“2017年12月31日”字樣，這就是說，表格所反應的是，是到2017年12月31日這一天的資產負債情況。

而利潤表和現金流量表則反應的是一個時期（通常是一年或一個經營周期）內的企業運營情況。比如勁嘉股份這兩張表，表現的就是公司2017年全年整整1個年度的利潤生成與現金變化情況。

以上敘述是為了說明三張報表形成過程及三張報表間的邏輯關系，是完全給財報小白準備的。對了解三張報表勾稽關系的人來說，完全可以不用看的。

在實際閱讀財報的過程中，我們知道個大概的脈絡就行了。也不必要字斟句酌。

在閱讀財報的過程中，經常會有人糾結，三張報表到底哪張最重要，投資者應該先看哪張？

其實，哪一張報表都很重要，不重要辛辛苦苦造它干嘛？

而且，財報給你提供的順序，就是你的閱讀順序！

你要知道，這些報表的生成、規則、順序，本身就是百年來無數仁人志士通過無數次正反兩方面的經驗和教訓總結凝練出來的，可以說是人類智慧的總體結晶。

它的生成，它遵守的規則，它的排列順序，都是有著深刻的道理的。

你靜下心來，逐張表格地讀下去就行了，瞎扯什么雞巴蛋？！

從現在開始，我們先了解資產負債表。

資產負債表看起來很復雜，其實基本結構很簡單。

傳統的資產負債表，是左右結構的：左邊反應的是錢從哪里來的，包括負債和股東權益兩個部分，右邊則反應的是錢是怎么花掉的，即錢以什么樣形式作為資產沉淀下來。

但是自從有了網絡和電子表格以后，為了記述的方便，資產負債表的左右結構逐漸轉化成了上下結構：最上邊記載的是企業的資產，中間是企業的負債，最下邊才是股東權益。

基本的結構草圖如下——

所以資產負債表的基本邏輯，又稱為會計恒等式的是：

資產＝負債股東權益

資產負債表從上到下，三大塊，資產、負債、股東權益，OK！

從上到下，我們就把這張表格，分有三大塊，一塊一塊地切割開來看。

五看資產負債表

看資產負債表如何下手？

純粹從投資者的角度，我總結出了“五看”規則，即：一看規模，二看結構，三看異常，四看風險，五看趨勢。

這五點，是我們看表下手的入口，也是看表的意義和目的。

拿到一張資產負債表（當然，這里是特指合并報表，下同），我們粗覽一下，就能知道企業的總資產是多少，總負債是多少，總的股東權益是多少。

比如勁嘉股份——

2017年資產總計為81.24億，負債總計為14.33億，所有者權益（即股東權益、凈資產）為66.91億。

同時報表還給出了2016年底的相關數據：

資產總計66.81億，負債總計18.69億，所有者權益48.12億。

這樣說起來，一頭霧，看不出什么。制作一張小表格，看起來就形象清晰得多——

看這張表，勁嘉股份2017年底的資產、負債、凈資產就一目了然了，同時跟2016年底的數據一對比，我們發現，資產總計增長了14.43億（81.24－66.81），所有者權益增長了18.79億（66.91－48.12），而負債反而下降了4.36億（14.33－18.69）。

資產和股東權益發生了大幅變動。

我們在上一節粗覽報表時已經知道，2017年底，公司通過定增的方式，募資了16.5億。很明顯，是新募資金，導致了上述兩個數據的大幅變動。當然，還有新增利潤和當年兌現的現金分紅因素的影響。但主要還是定增資金產生的影響。

上述的這個過程，就是看規模——資產負債表能給我們提供的第一條信息，就是企業的規模。

接下來，我們翻看資產負債表的第一大塊內容——資產及其構成。

我把勁嘉股股份的主要要資產項目羅列如下——

目前會計通則下的資產項，按照轉化成現金的難易程度，被格式化的分成兩類：流動資產和非流動資產。

實際上按功能劃分，也可以把諸多資產項大致劃分為投資性資產和經營性資產。

所謂經營性資產，就是資產的功能主要用于主業的經營；所謂投資性資產就是指企業對外進行投資、與自身經營無關的資產。

按照這個劃分方法，可以先確定投資性資產，因為項目相對較少，匯總出投資性資產后，剩余的部分就是經營性投資，也就是說，先計算出投資性資產，然后用資產總額減除投資性資產就能得出經營性資產。

按上述思路，投資性資產主要包括三大類：可供出售金融資產、持有至到期投資，長期股權投資。說白了，凡是投資于金融市場的資產，都是投資性資產，除投資性資產之外的資產，都是經營性資產。

以勁嘉股份為例，通過看資產負債表可知，可供出售資產、持有至到期投資都不存在，只有10.19億的長期股權投資。

也就是說，勁嘉股份的投資性資產＝可供出售資產持有至到期投資長期股權投資＝0 0 10.19＝10.19億。

而經營性資產＝總資產－投資性資產＝81.24－10.19＝71.05億。

看到這里，可能有朋友會疑問：辛辛苦苦區分和計算投資性資產與經營性資產有什么意義呢？

意義非常大——通過計算和分析投資性資產與經營性資產，我們可以分析和判斷企業的基本資產結構，通過資產結構來倒推資本的流向，從而清晰企業的經營模式和盈利模式。

勁嘉股份80余億的總資產中，投資性資產只有10億余元，約占總資產的12%上下，而經營性資產約占總資產的87%。這說明，勁嘉股份的主要經營重心和盈利模式在生產主業上，而不是對外投資。

我們想想雅戈爾，640余億的總資產中，約有320億的投資性金融資產，顯然經營的重心和盈利模式，一半在投資一半在經營。這和勁嘉股份明顯區別開來。

按照投資性資產和經營性資產的比例不同，我們大體上可以把企業分為三類：投資型企業，經營型企業，和投資經營并重型企業。

顯然，勁嘉股份屬于經營型企業，而雅戈爾屬于投資經營并重型企業。A股中，投資性資產明顯超過經營性資產的企業，還很鮮見。至少，我還沒有翻到過。

資產結構對企業經營者的重要性不言而喻——如果你是企業老板，通過結構分析，你馬上能知道自己公司的錢大體都流向了哪里，跟企業的經營目標和發展戰略是否相符，從而可以決定加強或改正經營方向。

對我們這些二級市場的股市投資者來說，區分資產結構同樣意義重大——因為經營型企業和投資型企業的股性表現，具有重大的區別。

經營型企業的股價表現，更依賴于主業業績的好壞，與金融市場行情的關聯度則居次要地位；而投資型企業的股價表現，更依賴于金融市場行情的好壞，通常股價彈性很大——行情好時，盈利暴增，股價會上升得很高，漲幅遠遠超過市場本身的漲幅；行情轉衰，盈利驟減，股價又會下跌得很深，表現出很強的“反身性”。

為什么對雅戈爾，我一直強調“牛市越漲越賣，熊市越跌越買”？原因就在于此。

如此，分析企業的資產結構，對股市投資者來說，重要不重要？

以上所述，就是看結構——通過看結構，來掌握企業的經營方向與盈利模式，并大致推測它的股性表現，為我們的投資決策做服務。

看完結構之后，需要做的就是看異常。

無論資產負表，還是利潤表，抑或現金流量表，都有一些重要的數據、指標，需要投資者在閱讀財報時，格外關注一下。

所謂“打蛇打七寸”是也。

那么哪些數據是我們必須關注的重點呢？

請回翻上圖——也就是詳細統計了勁嘉股份的資產名細的表格。

這張表格有兩個特點：

一是不僅統計了2017年的數據，還統計了2016年的相關數據；

二是不單純地統計了數據，還做了同型分析。

所謂同型分析，就是拿單個項目的數據，和總數據進行對比，計算出單個數據在總量中的占比。比如貨幣資金一項，2017年為12.27億，與總資產81.24億相比，占比為15.1%。2016年的貨幣資金是7.86億，當年總資產是66.81億，占比為11.76%。

這種統計分析，就叫同型分析。

同型分析的最大好處是，能比較直觀地反應各項目資產在總量中的比重，從而能比較直觀地讓我們進行觀察和比對。

根據上述統計，我把2017年占比超過5%的資產項目單摘羅列如下：

（1）貨幣資金：12.27億，占比15.1%；

（2）應收賬款：6.69億，占比8.23%；

（3）存貨：7.12億，占比8.76%；

（4）長期股權投資：10.19億，占比12.54%；

（5）固定資產：16.81億，占比20.69%；

（6）商譽：9.89億，占比12.17億。

羅列出上述6項占比較在的資產后，我又粗略地將其劃分為兩類：一類是貨幣資金、長期股權投資、固定資產；一類是應收賬款、存貨、商譽。

插一句嘴：通常而言，應收賬款、存貨、商譽三個科目，是最容易隱藏貓膩的地方。而恰恰勁嘉股份這三項科目在總資產中的占比都很大，非常具有典型性——這也是我當初決定寫作此系列文章選擇勁嘉股份為標本的重要原因。不僅在這三個科目上，在以后的報表中，在很多關鍵的科目上，這家企業都非常具有典型性。我想寫此系列文章久矣，遲遲找不到一份合適的財報作解剖的標本，而無意間讀到勁嘉股份的財報時，突然眼前一亮。

原來，冥冥之中，有這樣一份財報在等著我——不謙虛地說——是騰爸之福，也是騰粉之福哈。

閑言少敘——把這6項資產分為兩類后，我先大致觀察和分析了風險相對較小的第一類資產，分別是貨幣資金、長期股權投資和固定資產。

貨幣資金：說白了，就是現金。除了通脹之外，在正常環境下，沒有其他損失風險。所以從這個角度上講，企業現金越多越好。當然，從效率的角度，現金并非多多益善，因為現金過多，不及時進入經營流通，為企業賺取利潤，也是一種浪費。我們看到，勁嘉股份2017年的貨幣資金比2016年，從總量上整整多出了4.41億，增幅高達56.11%。我們知道2017年，公司的凈利潤增速并不大，顯然這么大的增幅應該跟2017年底的定增有——籌的資可能還沒有及時地花出去。不論怎么說吧，錢多了，不是壞事，另外還能說得清。所以，沒有什么好擔心的，過。

長期股權投資：這一科目，2017年不僅總量高達10.19億，在資產中占比12.54%，而且相比2016年的4.37億，大幅增加了5.82億。這說明，這一年，公司大幅增加了對外投資。

那么它投了什么項目呢，有沒有風險呢？

我即用財報自帶的搜索功能，輸入“長期股權投資”，向下進行搜索，最終在財報P144－P145中，查找到了勁嘉股份進行長期股權投資的詳細名錄：主要是重慶宏勁印務、重慶宏聲印務、深圳華大北斗科技、貴州申仁包裝印務和青島嘉澤包裝等5家公司，其中貴州申仁包裝2.26億、深圳華大北斗科技0.4億，是新追加的投資。

從這份名錄上我們可以得到如下信息：勁嘉股份的對外投資，都不是上市公司，都是和自己主營業務有密切關系的企業，其中新增的貴州申仁的投資，符合企業在經營探討中交待的“向酒標業務拓展業務空間”經營方向。

所以總體上分析，它的這塊資產質量還是比較有保證的。風險性不大，過。

固定資產：固定資產通常包含廠房、機器設備等，對生產性企業來說，在資產中的占比通常不會太低。正常經營的企業，一般風險性不大。沒有多少研究和關注的價值，有興趣的朋友，可以自己通過搜索功能，認真地研究。我們這里，過。

剩下的三項，即是通常認為風險最大、隱雷最多的一類——我們分別搜索、分析：

應收賬款：所謂應收賬款，簡言之，就是企業賣出了產品、但是沒有及時收回的貨款，也就是俗稱的“打白條”、“欠賬”。你做生意的，別人欠你錢多了，當然不是好事。一是占壓你的款項，大家都知道，隨著時間的推移，錢越來越不值錢；二是有可能確定性地要不回來了，欠款變成了永久損失。所以應收賬款多，通常不是好事。

但也不能絕對，閱讀財報的過程中，碰到這樣的情況，要具體情況具體分析。

勁嘉股份的應收賬款，從表面上看，有喜有憂。喜的是2017年底相比于2016年底，應收賬款從8.13億下降到了6.69億，說明2017年要賬回款的力度是比較大的，憂的是，即便如此，應收賬款還是高達近7億，對一個年利潤不及6億的企業來說，這個比例還是太高了。

所以，我們就應高度關注它的應收賬款質量。

同樣是用搜索大法，騰騰爸在財報P137頁查到了應收賬款的分類披露：

看紅框內的數字，7.11億是應收賬款的原值，壞賬計提總體比率約為5.9%，計提損失后的賬面值為6.69億——也就是說，我們在資產負債表上看到的應收賬款，是扣除壞賬損失之后的凈值。

那么，管理層計提壞賬的比例可靠嗎？

這一點，我們得看應收賬款的賬齡——勁嘉的財報沒有公布全部款項的賬齡統計，但在下面這張表格中，還是讓我們能有個大概的參考——在財報P139中，公司公布了單筆賬款最大的前五名客戶的欠賬資料：

從這張圖我們可以得到的信息是：勁嘉股份的債務人非常集中，前五名即占了全部賬款的42%以上——這和勁嘉的服務對象有關，它主要服務于各大煙草公司嘛；前五名的欠款，賬齡全部在1年以內！

想一想它的服務對象，煙草公司是不差錢的，一定是“拖而必還”的，同時，絕大部分的賬款拖欠的時間都還不長。

根據勁嘉股份應收賬款的結構、賬齡、服務對象、行業特性等綜合分析，我們大致可以判斷，它的應收賬款多，是經營特點，質量總體較高，壞賬損失不大。

這里重點提醒一下，在分析應收賬款質量時，行業特性、賬齡是兩個關鍵點，同時，企業確定的計提損失比例，也要高度關注，在分析時必須緊緊圍繞這三個點進行。勁嘉股份的應收賬款通常單筆數額較大，賬齡通常又較短，所以管理層采取的單筆審核風險，無風險的情況下統一計提5%的損失。應該說還是比較中肯和可靠的，所以這里我沒有展開細講。

存貨：通常地說，存貨多了，不是好事。但存貨有兩種性質，一種是為了擴大再生產而必備的原材料、在產品、產成品，一種是因為銷售不出去而被動庫壓品。所以存貨多了，要警惕，要關注，但不要一棍子打死，一看存貨多，就判斷企業必有貓膩。

勁嘉股份2016年底存貨6.35億，2017年底存貨7.12億，在總資產中占比8.76%。那么它的存貨質量如何，風險大不大呢？

我同樣使用搜索大法，在財報P143頁尋找到了勁嘉股份的存貨分類，現切圖如下：

這張圖很容易分析：

（1）勁嘉股份的存貨主要分類為原材料、在產品、庫存商品、周轉材料、發出商品與委托加工物資等6類，期末與期初數字相比，都變化不大；

（2）6類存貨中，僅發出商品就高達4.37億，占總存貨7.37億的60%！

什么是“發出商品”呢？

舉個簡單的例子，我是賣東西的，你是買東西的，我們商定，我在7月1日前，把商品送給你，9月1日之后你付我錢，以約定的你付錢的日子作為交易完成的日子。我呢，在7月1日把產品給您送去了，在9月1日前，按合同你還沒付我錢，交易還沒有完成。所以這段時間，商品雖然已經發出去了，所有權還沒有轉移，法律上還是我的，在財務報表上，我只好把它放在資產項下的存貨科目中。

我為什么同意這樣做呢？

因為你是做煙草生意的，現金流好，我信任你頂多拖欠一段時間，一定會還錢的呀。

大家聽明白了嗎，勁嘉股份的存貨科目下，60%的存貨，都是這類貨。

它是事實上已經賣出去的、未來很快就會帶來營收的產成品——所以這類存貨，是不存在貶值毀損風險的。

同時，其他幾類存貨，和期初數據相比，沒有任何異常，且占比不大，應是正常經營需要。

所以看過勁嘉股份的存貨結構后，騰騰爸馬上放下了一顆懸著的心。

沒問題的——過！

商譽：商譽是在企業對外開展購并業務時產生的一個會計科目。舉個簡單的例子，我花100塊錢，買了一家企業，而這家企業賬面上的資產凈值是40塊錢，那么購買后，在并表時，為購買企業比其資產產多花出的那60塊錢，就作為商譽資產存在。商譽多了，就有巨額貶值的風險，所以商譽通常也是雷區多發地段。

商譽的質量取決于購買資產的質量。

勁嘉股份2016年底商譽13.07億，2017年底9.89億，本身占比較大，占總資產12.17%，又有大幅下降。我們需要重點分析。

在附注中，我們搜索到了勁嘉股份商譽原值的詳細名錄，在P151－152頁中有詳細記載。

原值期初13.38億，期末10.20億，之所以有3億元的減少，是因為在重慶宏聲印務身上發生了3.18億的減值。

然后我繼續搜索“重慶宏聲印務”，在財報P48頁中，看到了公司的特別交待：2017年1月4日，勁嘉股份把原有的關于重慶宏聲印務的表決權委托給宏聲印務的管理層，自從不再對宏聲印務并表處理，改為權益法核算下的長期股權投資。也就是說，當初購買并表重慶宏聲印務產生的商譽“消失”，改頭換面在“長期股權投資”科目下出現。

單純從財會上說，是把資產從左口袋拿出來，放到了右口袋，并沒有發生我們擔心的減值損失。

我粗審了下勁嘉購并的企業，基本上都是與本身業務緊密相連的企業，可以說是為了擴大主業經營而進行的必要購并，與市場上比較擔心的多元擴張不同性質。

分析應該質量是有保證的。

但這畢竟是猜測的成分。不論如何，勁嘉的資產中有一成以上的商譽存在，這是一個減分項。

在資產項目下，還有一個科目，投資者也應該多看一下，叫“其他應收款”——這個項目，有時候會藏著大雷。比如公司老板把公司的錢借給其他公司使用了，因為無關乎企業的經營，所以這筆債權性資產就放在“其他應收款”里了。

因為勁嘉股份的這個科目數額較小，所以我們沒有詳細分析。

有興趣的朋友，可以自行搜索、翻查附注相關內容。

至此，我們詳細看完了資產負債表的第一大塊——資產部分，并在看異常中，順帶著分析了企業的部分風險。

也就是在看異常中，順帶著開展了看風險的部分工作。

下面，我們再關注資產負債表的第二大塊內容——負債部分——在資產負債中居于中間位置。

如下表：

從統計報表上看，勁嘉股份長期借款為0，短期借款僅有1千萬，說明企業有息貸款幾近于無。

負債中應付薪酬、應付稅費都是正常經營所致的短期負債，數量上也無異常，沒有關注和分析的必要。

但應付賬款6.6億，總負債才14.33億，應付賬款占了近50%。

應付賬款多，總體上說，不是壞事，說明企業對它的上游企業議價能力較強，在進原材料或購買印務等服務時，有較強的議價力。

對比一下前邊資產項下的“應收賬款”，可以看到二者在數額上基本持平，一個生動有趣的畫面，立即閃現在騰騰爸的腦海里——煙草公司說：我先買你的煙盒，不給錢，欠著，不想做生意就算！勁嘉說：你牛——不過，也沒什么大不了的，反正你欠我的早晚會給我，我一時拿不到錢，也可以欠上游給我供印刷紙料的！賣紙料的說：得，你們都是有錢的大爺，我賒你們一點又如何，都是為了做生意！

就這樣，勁嘉股份借力打力，把別人欠自己的債務，轉移到了別人身上。

看到負債部分，有一個很重要的指標，可以計算出來了：企業的負債率。

用企業的總負債除以企業的總資產。

勁嘉股份的負債率為17.64%（14.33/81.24）。

如果把應付賬款部分去掉，勁嘉股份的真實負債率實際上非常非常低了。

分析上述資產、負債中主要科目及其總的負債率的過程，就是所謂的看風險——在異常中，尋找到風險點，并充分利用附注的解說、標注功能，一路追去，層層推進。

另外，在多說一句，大家看到，在制作負債表時，我沒有使用同型分析。那是因為，對快速粗覽報表者來說，完全沒有必要。

我們搭眼一看，就能看出哪個科目數據特別大，占比相對高。

在統計資產表時，我之所以使用同型分析方法，是因為初次涉及占比問題，為了把道理講明白，所以才精確化地制作了同型表格。

實際上，對大多數人來說，略微一看，哪個科目上的數字大一些，占比高一些，也是能一目了然的。

我是為了說理的需要，特別制作的。平時看財報，若非為精確分析，我也很少用計算器一個小數點一個小數點摳的。

資產負債表的最后一塊——所有者權益——又稱為股東權益，很簡單，主要就四項：

股本，來源于股東的原始投入資本，好理解，不多說。

資本公積是怎么形成的呢？

形成的途徑主要兩條：

一是在企業上市時，新募集的資金超過新增股本的部分。舉例：企業上市，新增股份10億股，每股3元掉賣，募資30億元，因為股本的面值為1元，故新募來的30億元，有10億元計入股本，多出的20億元，計入資本公積。

二是來源于定增。舉例：企業想擴張，決定通過定增的方式，再發行些新股，賣給市場。發行了10億股，賣了80億元。其中10億元計入股本，多出的70億元，計入資本公積。

由上可見，股本和資本公積，都是股東出的資。

而盈余公積呢，我們在本節課的前半部分也講了，企業盈利后，從盈利中提取的一部分，用于企業擴大再生產的錢。本質上，它的來源是利潤。

而未分配利潤，不用多說了，顧名思議就知道，是未分配的利潤，當然也來源于利潤。

也就是說，在所有者權益項下四個科目中，股本和資本公積，代表著股東為經營企業而投入的原始資本，而盈余公積和未分配利潤，則是通過股東投入的資本實打實地賺來的錢。

由此，我們看看，勁嘉股份歸母所有者權益共計64.49億，盈余公積和未分配利潤共計33.15億，有一半是企業通過經營賺來的。加上長期以來的現金分紅，可以說，這家企業在過去的經營中，是為股東賺到了錢的。

這段話的意思是告訴大家，看資產負債表的所有者權益這一塊，是可以通過盈余公積和未分配利潤在所有者權益中的占比，來毛測一下企業過往的經營業績的。

比例占的越大，說明盈利能力越強。

比如勁嘉股份，在2017年底剛剛新募16多個億，如果去掉這部分，它的盈余公積和未分配利潤在股東權益中的占比更大。

到這里，資產負債表基本上就被我們從頭到尾地檢查完了——不過，不是“五看”資產負債表嗎？還少一看呢？

問得好，最后一看，是看趨勢，這里先賣個關子，我們在下邊的某節課里，會再詳談。

小結

今天好累呀，文章這么長，看財報真是麻煩死了。

哥們呀，你太錯了。

文章之所以長，是因為我為了把事情交待清楚，而做了許多課外的基礎知識介紹。

在這一節里，我們看資產負債表，實際上是非常簡單的，無非以下幾個步驟：

1、拿過一張資產負債表，先看看它的總資產、總負債、總股東權益，知道它大概的規模；

2、看看資產中幾個主要科目的數據及質量情況：應收賬款、存貨、商譽、其他應收款。通過同型分析，看誰的占比大，就重點分析誰。答案多在附注中找。別忘了搜索大法。

3、負債部分就看有長期、短期借款、應付賬款等項，計算企業的總的負債率，分析經營中的還債風險。

4、計算一下所有者權益中盈余公積和未分配利潤的占比，對企業過往的盈利能力有個大概的了解。

實際上，就這么簡單。

今天的文章很長，花費了我整整兩天的絕大部分空閑時間。“八小時”之外，被我塞得滿滿的。

希望大家認真地看，我相信，都能看懂。

看不懂的，多看兩遍，一定能看懂。

看懂后，我們再繼續下邊的內容。

下一節，我們看大家都很感興趣的利潤表——但在我眼里，利潤表里知識點并不多，所以下篇文章，估計不會很長，也好理解。

第三章：理清查透合并利潤表

今天的文章，我們介紹如何快速而有效地閱讀利潤表。

在切入主題之前，騰騰爸先為財報小白們普及一下利潤表的基本邏輯框架。

利潤表的基本框架

表面上，利潤表是由一堆科目和一堆數字堆砌而成的，看起來有些雜亂無章。實際上它有著一套非常清晰簡單的邏輯結構，展示了從營業收入到營業利潤、到稅前利潤再到凈利潤的全過程。

也就是說，它是為我們描述企業利潤產生的全過程的一張表。

為了更直觀地說明問題，我制作了一張利潤表的框架簡表如下——

上述簡表包含著如下幾條層層推進的公式：

（1）營業總收入－營業總成本（并加減投資收益、匯兌收益等雜項）＝營業利潤；

（2）營業利潤營業外收入－營業外支出＝利潤總額（即所謂的稅前利潤）；

（3）利潤總額－所得稅費＝凈利潤；

（4）凈利潤其他綜合收益（稅后凈額）＝綜合收益總額；

（5）歸母凈利潤/股東股數＝每股收益。

用文字描述的話，就是凈利潤和每股收益產生的全過程：企業的總營收，減去營業的總本，得到的就是企業的營業利潤；營業利潤，加減上與營業活動無關的其他收入和支出，就得到了稅前利潤，也就是我們平常說的稅前利潤——與營業活動無關的收入和支出應該好理解，比如政府的補助、來自社會上的捐贈等，或者企業對外的捐贈、行政罰款等，這些項目都能形成收入或支出，但很明顯，與營業活動無關，所以被定義為營業外收入或支出；得到利潤總額后，再扣掉企業的所得稅，就得到了市場和投資者都非常關心的凈利潤——但我們看的是一張合并報表，所以凈利潤中包含著歸母凈利和少數股東權益兩個部分；如果企業有對外投資，這些投資公允價值發生變化，還有可能帶來企業利潤的調整與變化，這部分變化的內容，被稱后其他綜合收益，一般的生產性企業這部分變動是不會大的，所以平時關注較少——凈利潤迭加上這部分損益之后，得到的結果被稱為“綜合收益總額”；根據歸母凈利潤和股東股數等數據，就可推算了每股收益——每股收益計算出來后，我們就可以根據市場報出的每股股價，為企業進行估值了。

總體上可以說，從營收到凈利的過程，就是層層羅列和剝離相關費用的過程。這個過程說起來有點兒復雜，其實在大的框架上很簡單。把上述五個公式熟記于心，凈利的產生過程就自然明白清楚了。

從（2）到（5），每個環節的科目都比較少，通過科目名稱就能理解得出科目的內容，相對復雜一點的，是從（1）到（2）——因為營業總成本項下的名錄相對較多，需要我們關注的點也多。

為了重點說明，我把從營業收入到營業利潤的過程，列詳表如下：

營業總成本中，主要包含著表格中列示的9項科目，其中前五項，即營業成本、稅金及附加、銷售費用、管理費用、財務費用，是任何企業在經營過程中，都會產生的費用，我們可以稱之為“必然費用”。

從第6項到第9項，即資產減值損失、投資收益、匯兌收益、資產處置收益，在經營過程中，要么不一定產生，要么產生的大小數額不定，所以不是必然產生的費用，我們可以稱之為“或然費用”。這幾個項目，如果是正數時，是增加利潤的，負數時才減少利潤。

這里，我們引入一個重要的概念——核心利潤——即：營業總收入減去必然費用，得到的利潤值。

公式為：總營收－必然費用＝總營收－營業成本－稅金及附加－銷售費用－管理費用－財務費用＝核心利潤

核心利潤，是由張新民教授和他的研究團隊提出和推廣的一個概念，其背后的支撐理念是：企業核心的經營業務，應該帶來核心的經營利潤，核心的經營利潤會才是經營性現金流產生的根源。通過公式我們可以看到，核心利潤，是排除了企業一切非經營性因素的影響，所產生的利潤。因為排除了一切與經營無關或關系不大的影響因素，所以核心利潤，是觀察和分析企業經營活動質量的一個上佳指標。

我認為這個分析很有道理，所以把核心利潤的概念納入到了自己的財報閱讀與分析的體系中去。從我個人的實踐看，有效，實用。所以推薦給大家——請朋友們，先記住“核心利潤”的概念。

在核心利潤之前，還有一個毛利潤的概念，在通常的閱讀和分析財報中，會經常性地使用到——所謂毛利潤，就是用總營收僅僅減去營業成本所得到的利潤。舉個例子：我們10塊錢進來一雙襪子，15塊錢賣掉，15－10＝5，這5塊錢就是所謂的毛利潤。毛利潤和凈利潤還差著十萬八千里，比如運費、房租費、水電費、所得稅、人工費等都還沒有扣除。但毛利能最直觀地體現出企業經營產品的競爭力——毛利除以營收得到的百分比率，我們稱之為毛利率，毛利率越高，說明企業產品的創利能力越強。比如大家熟知的貴州茅臺，毛利率可以高達90%以上，這就充分說明了產品的競爭力。

在核心利潤之后，包括營業利潤之后的任何一個能影響最后凈利潤波動的項目，畸高畸低，都應該引起我們的高度重視，并值得我們去認真分析一番。

這段話是告訴你，看利潤表，我們如何才能確定觀察和分析的重點，即核心利潤之外，任何一個項目的過大、造成凈利潤大增或大減，都應該引起我們的高度關注。

因為核心利潤之下的費用或收入，都帶有一定的“或然性”，既然是或然的，就是不可持續的——尤其是突然變化而增加凈利潤的時候，就有粉飾報表的可能。

綜上，看利潤表，我們主要做以下三個方面的工作：

1、查看有無利潤產生——有營收無利潤，是一件糟糕的事情，排雷；

2、計算出核心利潤——核心利潤不僅能表現出企業的主營業務的盈利能力，還在下一步檢驗利潤質量上具有重要作用（這一點，我們下一篇文章再講）；

3、查看“或然項目”有無異常，并尋找到這種異常的原因——所有非持續性增加企業凈利潤的行為，都值得我們好好檢驗和審視一番。

介紹完基本知識，我們下面進入實戰演練。

勁嘉股份的利潤表分析

勁嘉股份2017年財報的利潤表如下：

因為其他綜合收益凈值數額僅以萬計，我們關注的又是凈利潤的生成及其質量，所以報表我只統計制作到凈利潤生成。

面對這張合并利潤表，騰騰爸的分析如下：

1、營收由2016年的27.77億，上升到2017年29.45億，升幅6.05%；

凈利潤由2016年的6.38億，上升到2017年的6.73億，升幅5.49%。

給人什么印象呢？

（1）營收和凈利都在增長，但增長不大；

（2）營收和凈利的增長趨勢一致，似乎在從營收向凈利演化的過程中，沒有異常的指標發生。

不論怎么樣，我們可以得出的放心結論是：勁嘉近兩年的營收，實現了正的凈利潤。

2、核心利潤＝營收－營業成本－稅金及附加－銷售費用－管理費用－財務費用＝29.45－16.46－0.42－1.05－3.91－0.10＝7.51億；

核心利潤/營業利潤＝7.51/7.89＝0.95；

核心利潤/凈利潤＝7.51/6.73＝1.12。

后邊的兩道計算，說明勁嘉2017年的經營中，95%的營業利潤是由核心利潤貢獻的，而凈利潤則絕對由核心利潤貢獻。

我們可以初步判斷，利潤表中的其他“或然項目”沒有明顯的影響——這是好的現象。

3、根據從營收到凈利潤的“生成”流程，從上到下走一遍，重點檢查“或然項目”——重點檢查四個方面：有無重大資產減值情況，有無重大投資收益情況，有無重大資產處置情況，有無重大的營業外收支情況。

如果有，請做兩方面的工作：

（1）把同類項目與去年乃至更之前的數字作對比，確定是否有生成的“必然性”，是否與經營特點有關，從而確定其合理性；

（2）用財報自帶的搜索功能，搜索相關項目，追查附注明細，根據查詢到的情況，再作具體的分析和判斷。

通常地說，資本結構中投資類資產占比重的企業，投資收益的數字相對占比會大一些，比如雅戈爾，投資收益經常與核心利潤相近，甚至超越，這和它獨有的經營和盈利模式相配。

除此之外，以經營性資產為主的企業，核心利潤是營業利潤和凈利潤的產生主源，其他項目比重過大，都可視為有調節財報的嫌疑。

當然，我們分析查看的勁嘉股份在上述四個方面，都數值很小，在營業利潤和凈利潤中的占比很小。

所以，沒有繼續深究的必要。

至此，勁嘉股份的利潤表就被我們生吞活剝完了。

小結

利潤表完整地展示和從營業收入到凈利潤的“生成”過程，展示了其中每一個環節的費用和收入情況。這是利潤表制作的邏輯基礎。

所以依據這個邏輯基礎，我們可以詳細分析利潤生成過程中的異常數值，從中發現企業有無調節或粉飾業績數據的事實，從而幫助我們判斷企業經營的質量。

在這個過程中，我們還引出了“核心利潤”的概念。通過核心利潤與營業利潤及凈利潤的占比，可以分析企業的經營質量。同時，核心利潤還可以與下節內容相結合，幫助我們分析企業的利潤質量。

利潤表是市場和投資者較為關注的一張表，因此也是企業財報造假的重災區。企業的利潤是否真實存在，是否為調節后的表象數字，這是投資者必須深究的問題。

另外，需要格外強調的一點是：哪怕企業的利潤確如財報所示，未經調節，且都是由核心利潤轉化而來，也并不意味著企業就真賺到了錢。

為什么這樣說呢？

下一節，我們談現金流量表，答案可在下篇文章中找！

第四章：細察現金流量表

今天，我們用不超過二十分鐘的時間，來講解一下現金流量表的基礎知識和閱讀技巧。

現金流量表是一張非常重要但又常常被投資小白忽視的表。

在閱讀財務報表的過程中，投資老手是絕對不會忽視這張看起來不顯眼、但弄不好會要人命的重要報表的。

現金流量表為什么那么重要

在上一篇的文章，也就是閱讀合并利潤表的最后，騰騰爸專門談到，哪怕利潤表顯示企業是有利潤存在的，也并不能代表企業真地賺到了錢。

這是什么意思呢？

先舉個例子：假如你是開企業的，準備賣掉一批價值1000萬的產品，騰騰爸是到你這里來買產品的。但我手里沒有現金，只是向你承諾，購買產品后，六個月內補齊剩余的貨款。因為你想賣掉這批產品，又對我的誠信足夠認可，于是達成了協議。在你把產品交給我的時候，產品的所有權轉移到了我的身上，交易完成。這時，我獲得了1000萬的產品，身負了1000萬元的債務，而你付出了1000萬元的產品，得到了1000萬元的債權。

你在做利潤表時，這1000萬元會被正常記錄為營收，去掉各種成本，最后會產生利潤——但這時的利潤只是紙面上的，因為你實際上還沒有得到一分錢的現金！

在這個例子中，你確認營業收入的標準是：只要產品交付，交易完成，交易雙方的權利義務關系確立，營收就得到了確認，能夠記錄到財務報表中。

這種營收確認方式，叫“權責發生制”。

與權責發生制相對的，還有一種“現金收付制”——即，光賣掉產品還不行，得收到現金才能確認交易完成，才能確認營收。

我們現在看到的上市公司的報表，都是采用的權責發生制。

所以，利潤表雖然告訴我們，企業賺到利潤了，但很可能，賺的只是一個紙面上的數字，并沒有真地拿到錢。

產品只往外賒欠，而不能及時地回收現金，對于企業來說，是非常危險的一件事情。

我們以前說過，企業的經營就是一個從現金開始再到現金結束、并不斷重復這個循環的過程。如果企業不能及時收回現金，意味著企業內原有的現金只往外流出而沒有流入，這樣，現金早晚會用完的——歷史上很多大的企業突然倒閉，就是因為企業內部的現金枯竭了。

沒有錢，辦不成事，所以，就死掉了。

正因為這樣，企業家經營企業，在財務管理上，一定是“追求有利潤的營收、追求有現金的利潤”——只有實現這個目標，企業在經營上，才是健康的，穩定的。

企業家的經營標準，恰巧可以啟發我們投資的思路——作為投資者，我們買股票也是買企業，我們尋找和選擇的投資標的，也一定得符合這一特征和標準：“有利潤的營收，有現金的利潤”。

只有利潤而沒收到現金或收到的現金不多，那么我們就說這種利潤是“沒有質量的利潤”，如果又有利潤又收到了現金，那么我們就說這種利潤理“有質量的利潤”。

是“沒有質量的利潤”好呢，還是“有質量的利潤”好呢？

不多說，你懂的！

既然利潤表只能告訴我們有沒有利潤，而無法讓我們確知利潤是否包含現金，那又該如何是好呢？

不要著急，在看完資產負債表和利潤表后，我們還得看第三張財務報表——現金流量表。

在閱讀現金流量表的過程中，我們就可以輕松解決“利潤是否有質量”這個重要而敏感的問題。

投資者閱讀企業財報，主要目的就是檢驗企業的經營質量。因為投資的過程中，會經常發生財務造假現象，所以找到造假的蛛絲馬跡、及時避開雷區，就成了重中之重。

財務造假，方式方法千變萬化，但再怎么造，無非從兩個方面入手：一個是資產端，一個是盈利端。資產端造假，就是虛報資產，告訴你“我多有錢”；盈利端造假，就是虛報盈利能力，告訴你“我多能賺錢”。

造假者看似很高明，實際上就像農村的老娘們，兒子成人了，該找媳婦了，老娘們站在村口逢人就諞：俺家有錢，豬十頭，馬兩匹，房宅三處，存款若干。或者：俺兒厲害，俺兒出息，俺兒能賺錢，在上海打工，月入3萬！

說起來可笑，實際上造假就這么回事兒，造假者的覺悟和手法不比農村老娘們兒高多少。

正因為如此，財務造假的重災區，一個是在資產負債表上，一個是在利潤表上。在實踐中，這兩張表，即便沒有造假，也經常存在各種各樣的財務調節行為。

無他，一是有需要，市場最熱資產多寡和盈利能力高下這些表面的東西，二是這兩張表的科目多，夾私藏奸，方便些。

相對來說，三張報表中，現金流量表可能是最干凈的一張表。

企業在銀行貸了多少錢，經營收入了多少錢，發行股票賣了多少錢，對外投資出了多少錢，股息收回多少錢，這些都是白花花的銀子，是不太好造假，也是不太好調劑的。

尤其是放長周期看，現金流的造假，幾無可能。

因為成本太高了，又沒有多少意義。

而這張相對干凈的表，就成了我們檢驗企業財務質量相對可靠的一根杠桿。

粗覽現金流量表

現金流量表，是反映企業在經營管理過程中現金流進流出全貌的一張表。企業的經營管理，通常包含著三個方面的活動：經營活動，投資活動，融資活動。這三個方面的活動，都會伴隨著正常的現金流入流出。

在經營活動方面：把產品賣出去，會得到銷售收入，銷售的產品價格中還包含著增值稅等稅收，這部分稅是企業代稅務機關收繳的，但首先會先流入到企業手中；賣出產品的同時，還得采購原材料，支付工人工資，繳納相關稅款等，這樣，又會有一部分現金流出。

在投資活動方面：企業會分為對內投資、對外投資兩個部分，對內投資，主要是指購建各種廠房、設備等；對外投資，主要包括購買各種金融資產、股權、購并企業等。這部分主要是現金的流出。與之相對，一些用不著的廠房、設備需要處置掉，或者對外投資的部分，收到股息，或處置置后收到現金，又意味著現金的流入。

融資活動方面：現金流入的科目，主要是各種債務融資，如銀行貸款、發行債券、優秀股等，還有股權融資，如大家耳熟能詳的新股IPO、老股定增等。流出的方式，主要是給以往債務性融資的還本付息，股權融資的正常分紅等。

下張圖表，可以簡明地概括上述三種活動的現金流入與流出情況——

熟悉了企業的經營活動、投資活動、融資活動在哪些方面有現金的流入和流出，我們再來熟悉一下一張規制的現金流量表的大致結構——

大家看，現金流量表的基本結構和框架就如上圖所示的那樣簡單！

現金流量表總體上就分為三部分，從上往下分別是經營活動的現金流量、投資活動的現金流量、融資活動的現金流量。

邏輯、框架非常簡單、清楚。

每個項目下的具體科目，朋友們可以在勁嘉股份的財報上找到合并現金流量表，翻查自學一下，顧名思義，實際上都非常好懂。

再強調一下，本系列文章旨在為讀者提供一套閱讀財報的流程和方案，除非必要的概念需要介紹之外，不會詳細解讀各個科目的具體含義。

作為投資者，要想快速閱覽現金流量表，我認為首要的是抓住上表中列出的9個基礎數據進行分析就行了——分別是經營活動、投資活動、融資活動的現金流入、流出及其合并凈額。

這九個數據的組合，再加上我們自己計算出來的三項活動現金凈額總值，共計10個基礎數據，就可以大致地為我們構劃出一張企業的基本現金流入流出脈絡圖。

現金流量表：兩大邏輯、三大重點

知道了框架，獲得了數據，想閱讀好現金流量表，還得知道現金流量表中蘊含的有兩個基礎性的邏輯。

第一個基礎性邏輯：企業如果經營良好，一定的營收就會帶來一定的核心利潤，而一定的核心利潤又會帶來一定的經營性現金流。

也就是說，營收、核心利潤和經營性現金流，是應該相匹配的。

這個邏輯告訴我們，用經營性現金流凈額和利潤表中的核心利潤相比，可以檢驗出核心利潤的質量如何，即檢驗其是否為“有質量的利潤”。

通常情況下，經營性現金流凈額應該大于或等于核心利潤，也就是說經營性現金流凈額與核心利潤的比值越大越好，通常不應該小于1的。

在這里，騰騰爸忍不住多說幾句：有些書籍，沒有講到核心利潤，在檢測利潤質量時，直接用經營性現金流凈額除以凈利潤，得到的數值，美其名曰“凈現比”或“凈現值”——如果標的是經營型企業，這種方法是沒多大問題的，因為我們上邊講過，經營型企業，凈利潤的主要來源就是主業的經營；但如果是投資型企業或經營與投資并重型企業，凈利潤的來源主要或很大一部分極有可能就是企業的對外投資，而經營性現金流凈額只包含企業的經營活動帶來的現金流入，并不包含投資活動帶來的現金流入，因此兩者相除，比值是會嚴重失真的。

以雅戈爾為例，它的投資性資產每年為它帶來的投資收益經常以10億量級計，約占凈利潤的40%、甚至更高。如果簡單地用經營性現金流凈額除以凈利潤得出的凈現值，極有可能遠遠小于1——因為小于1，而馬上判定它的利潤質量不好，顯然是錯謬的。

正因為這個原因，我才接收并引用了“核心利潤”這個概念，核心利潤是經營的成果，排除掉了其他所有非經營性因素的影響——引入這個概念后，拿經營性現金流來檢驗利潤質量，才更精確和靠譜。

第二個基礎性邏輯：一家健康的企業，從長遠看，一定是只靠經營活動產生的現金流，就能支撐得起企業的投資發展。

什么意思呢？

企業在生存期間，除了正常的經營管理運轉，還需要對內對外進行投資，這樣才能實現更好的發展。而加大投資的資金，必然來源于兩個方面，一個是通過經營活動帶來的現金，一個是通過融資活動帶來的現金。但融資活動帶來的現金早晚是得還的，而且在融資過程中還會有利息、股息等融資成本產生，所以長期看，融資活動帶來的現金流量凈額應該是趨向于0或是負數的。

因此，放長周期看，支撐企業投資和融資成本的，一定是企業的經營性現金流。經營活動產生的現金流，相當于人類的自我造血功能。一個人如果沒有自我造血功能，或者自我造血功能不強，總是需要外部的供血（對外融資）才能支撐生存，這樣的企業能是好的企業嗎？

當然，一些優秀的企業在初創期，需要不斷地加大對內對外投資，而經營活動又沒有完全開展起來，是需要不斷地對外融資的——正因為如此，我們才說判斷和投資一家成長性企業，投資成功的難度要遠遠大于投資一家成熟穩健性企業。

但不論是成長性企業，還是成熟穩健性企業，如果企業真的優秀，只要把時間放長遠一點，經營性現金流凈額總值，一定可以覆蓋掉投資活動造成的現金凈流出總值，以及融資成本產生的現金凈流出總值。

如果不能實現有效覆蓋，則意味著企業通過經營賺來的錢，還不能支撐企業自身生存和發展的需要——這種情況下，要么停止投資，要么依賴對外融資，方能活命。

這樣的企業，顯然是難言優質的。

當年賈布斯大談“生態化返”的時候，我翻翻了樂視網的歷年財報，馬上被它一輪又一輪的對外融資嚇傻了。再加上估值的比較，很快做出了不能投資的結論。

我當時并沒有能力預測到它后來到底會怎樣，但風險意識讓我自然地選擇了遠離和觀望。

如果能明白上述兩個基礎性邏輯，閱讀現金流量表，我們就知道使力的重點在哪里了：

1、通過粗覽現金流量表數據，大概了解和掌握企業近兩年來的現金增減情況，倒推企業的經營與投融資情況；

2、通過經營活動現金流量凈額與核心利潤的比例關系，檢驗企業利潤質量；

3、通過企業多年現金流量數據對比分析，檢驗企業長遠以來的經營質量。

介紹完這些基礎知識，下面我們就以勁嘉股份為例，進行一下相應的實戰分析。

現金流量表實戰分析

下面這張圖，是我根據勁嘉股份2017年度的合并現金流量表，抽出其中9個關鍵數據后計算、制作的一張簡表——

下面，是我的分析。

第一，粗覽報表。

我們可以做出如下分析：

1、2016、2017年，連續兩年經營性現金流量凈額較為正數，說明企業的經營活動是實現了造血功能的——當然，從絕對值上，看2017年的經營活動，明顯不如上一年回款好，少收入現金近1個億；

2、2016、2017年連續兩年實現了對外凈投資，而且2017年對外凈投資高達13個億，比上一年度，投資額擴大了近8個億——這說明，企業這兩年的業務在持續擴張中；

3、2016年的融資活動是負數，說明主要是還本付息了；2017年融資活動現金流量凈額高約10億，和我們上邊讀到的定增信息結合起來了；

4、2016年，企業在融資凈額為負的情況下，僅依靠經營活動帶來的現金流量就完全覆蓋了投資和經營活動帶來的現金流出，而2017年，對外凈投資高達13個億，企業通過經營活動和籌資活動的現金流入，也實現了有效覆蓋，企業的現金總體上實現了凈流入。

給我們的基本印象是：企業在加大對外投資力度，但總體現金充裕，經營良好，融資功能正常。

第二，檢驗企業利潤質量。

結合上篇閱讀利潤表內容，我們看到，2016年，勁嘉股份的經營活動現金流量凈額為9.18億，核心利潤為6.11億，兩者比值為1.5——非常出色的數字了。

2017年，經營活動現金流量凈額為8.20億，核心利潤為7.51，兩者比值約為1.1——雖然較上年有所下降，但依然輕松超1，沒問題。

通過相述分析，我們可以得出的結論是：勁嘉股份的經營現金流超好，其營收和利潤都是有現金支撐的，質量是絕對有保障的。

好啦，勁嘉股份的現金流量表就分析到這了——啊，不對，現金流量表的關注點不是有3個嗎，騰騰爸怎么才分析了前兩個呢？

哈哈，忘了交待啦，如果只是粗覽、閱讀勁嘉股分2017年一份年度財報的話，我們能做的工作的確到此就結束了。

但若想深入了解勁嘉的現金流量情況，那還得再多整幾份財報——這部分內容，我想放到下篇文章中集中講。

下面，我簡單總結一下今天講解的內容。

小結

今天看起來篇幅很長，是不是？

其實，今天在財報閱讀中，只做了很簡單很簡單的兩小步：

1、看看和對比一下經營活動、投資活動、融資活動現金流量凈額，分析和掌握一下企業的總體現金流情況，還順帶著倒推了一下企業的發展戰略；

2、通過經營活動現金流量凈額，檢測了一下企業營收和利潤的質量。

就這些嗎？

嗯，想一想，去掉開頭長長的一大堆基礎知識普及，今天的財報可不就只讀了這么一點嗎？

看懂了嗎？

更重要更精彩的分析還在后邊喲！

下篇文章我要講什么，能猜得到嗎？

第五章：趨勢與綜合分析

在前邊的文章中，我們布置了兩項作業沒有完成，今天統一地做一下，讓我們的財報閱讀更完整一些。

這兩項作業是：

1、在閱讀資產負債表時，“五看”我講完了其中的四看，即看規模、看結構、看異常、看風險，還有最后一看——看趨勢——沒有完成；

2、在閱讀現金流量表時，三個觀察的重點，我們看完了前兩項——最后一項，我提出，從長遠看，優秀的企業，經營活動現金流凈額總值應該能夠覆蓋掉投資活動和籌資活動現金流凈額總值。當時留下空缺，沒有分析。

大家看到，這兩項作業涉及到的數據都是長期的，單憑一份財報是無法獲取完整的分析數據的，所以這兩項分析已經完全超過“快速而準確地閱讀一份新識企業財報”的范疇，應該說是一種追索和深加工。

正因為如此，我把這兩項作業留待最后完成——給愿意深入學習的朋友提供一點參考。

在正式做作業之前，我再普及一點財報閱讀分析方法的基礎知識，方便財報小白們學習和進階。

財報分析的三種基本方法

在財報的閱讀過程中，必然伴隨著對財報數據進行各種各樣的分析，而對財報數據進行分析，有三種基本的方法。

第一種，叫同型分析。

在閱讀資產負債表時，我們專門介紹并實例使用過這種分析方法。這種方法主要用于資產負債表和利潤表的閱讀和分析。

好處是，能清晰地反映各個科目在總資產、總負債或總營收中占據的比例，從而方便分析資產負債結構和利潤生成過程。

通過比例的絕對量和變化量，來尋找和分析關注的重點、疑點。

第二種，叫趨勢分析。

簡單地說，就是把自己關心的指標，多年來的數據搜集起來，通過連續的數據變化，來分析整體趨勢。

企業的生產和股價的變動不同，股價可以時時刻刻發生變化，因為外觀和宏觀因素的影響，中短期趨勢隨時可能發生顛覆性變化，但是企業的生產是一個持續的長期的過程，一旦形成某種趨勢，在短時間內往往是很難逆轉的。

所以利用這個特點，通過多年的數據趨勢分析，可以對我們分析和判斷企業未來的經營狀況提供思路和途徑。

趨勢分析應用比較廣泛，可以說財報上的任何一個數據都可以進行趨勢分析——如果你認為有必要的話，你就可以做這方面的功課。

第三種，叫對比分析。

也有人稱為同類分析。

顧名思義，就是在相關聯的不同標的間進行對比分析。

主要是用于行業與行業或同行業內的不同企業對比分析。

比如我看上了企業A，為了更好地分析它的競爭力，我應該拿A去和它的競爭對手B進行對比，從而發現A的優勢和劣勢。

這三種分析是基本的分析方法。實際運用中，經常交互使用。

比如在對A企業的資產負債表做同型分析時，還可以同時對它的競爭對手B企業的資產負債表做同型分析。

既同型，又對比。

同樣，在進行趨勢分析時，也可以配合以對比分析。

比如在對A的營收進行趨勢分析時，同時統計出B的營收趨勢，將兩家企業的營收趨勢進行同類對比，從而得出誰的經營趨勢更好。

閱讀企業財報時，我個人的喜好：在排查數據異常和風險時，我喜歡用同型分析；在分析總體經營情況時，我喜歡用趨勢分析；在分析企業投資價值時，我喜歡用同類分析。

當然，三種分析方法混合使用是必然的，而且分析得越精細，混合方法使用的就越多。

基礎知識介紹完畢，下面開始做作業。

總體經營趨勢分析

先做第一項作業，看勁嘉股份的經營趨勢——如下圖：

我主要選取了營業收入、歸母凈利潤、經營活動現金流量凈額、總資產和凈資產5項主要數據。

企業是2007年上市的，從2007年底的數據起步，到2017年底，恰好經歷了10年。正常的情況下，10年的數據，是比較有說服力的。在股市上，10年時間，通常能穿越兩次牛熊轉換行情。在企業經營上，10年時間，通常也可以撫平某一年某一次經營失誤或外觀因素沖擊風險。

在對企業進行趨勢分析時，我喜歡用5年或10年的數據進行分析對比——時間太短，說明不了什么問題；時間太長，又有可能因企業的經營環境、經營內容變化太劇而失去分析意義。

我認為5年或10年正好。

關注騰騰爸久一點的朋友，應該能發現騰騰爸這個習慣的。

從統計表上看，勁嘉股份的主要經營數據——

（1）營收：從2007年底的14.58億，上升到了2017年底的29.45億，10年增長1倍，年化復合增速7.28%；

（2）歸母凈利潤：從2007年1.66億，上升到2017年的5.74億，10年增長2.46倍，年化復合增速13.2%；

（3）經營活動現金流量凈額：從2007年的1.91億，上升到2017年8.20億，10年增長3.29倍，年化復合增速15.7%；

（4）總資產：從2007年底的27.85億，上升到2017年底的81.24億，10年增長1.9倍，年化復合增速11.3%；

（5）凈資產：從2007年底的17.73億，上升到2017年底的64.49億，，10年增長2.64倍，年化復合增速13.8%。

下面，是我的分析：

1、五項數據，都在增長，趨勢一致——這說明，這家企業最近10年總體上實現了穩定的增長、穩定的經營；

2、這10年間，無論營收，還是凈利，還是資產，都以進二退一的方式在發展——它顯然不屬于那種一帆風順的成長型企業。它的這種特性決定了，投資它的投資者，在中短期的時限內，經常陷入郁悶的境地：看著前兩年增長不錯，買了吧，結果接下來一兩年經營再次陷入停滯，股價自然表現不會多好，投資者的心旦感受自然不佳。所以，我分析，在二級市場上，能長期持有它十年的投資者，不會太多；

3、五項數據中，營收增長最差，和其余四項的增長完全不在一個量級上，而這樣的數據持續了十年——這說明，企業所處的行業，不僅是利基行業，而且還是個相對成熟型的行業，大發展的前景，沒有了。企業的利潤增長靠什么？靠凈利率的提升，靠管理上的費用緊縮。而這2項，通常來講，空間都是有限的。

考慮到這一點，你就能理解我們在最前邊初識企業時，在財報上讀到的，管理層對企業未來戰略的規劃為什么是“大包裝大健康”了——因為，它原有的主業——煙標——發展空間太有限了；

4、年化10%以上的復合增長率，不算太高，但也不算很低——對股市，對長期投資者來說，長期的投資收益也就7%－8%而已。勁嘉股份的增長率，如果扣除通脹的因素，實際復合增長率也就8%－12%之間。也就是說，它對股東們的回報率，是超過了股市的長期投資回報率的。

當然，是勉強超過的。

這一點，很重要——因為它意味著，不同類型的投資者對勁嘉股份的選擇是會不同的。

這一點對我們最后分析勁嘉股份的投資價值非常重要。

5、無論數據高低、好壞，有一點是可以肯定的，勁嘉股份不是一個泡沫股、不是一個概念股、更不是一吹喜歡吹牛逼的股票——大健康的口號喊了三年，但沒有一點實質性的舉措，你可以把這條信息解讀成管理層光說不干，也可以解讀成管理層的保守和務實：跨行業發展，談何容易？所以在沒有好的項目的情況下，寧可不動。這對企業經營來說，難道不是好事情嗎？與靈光一閃、想立馬進軍新能源領域、方案被否決后對一眾股東破口大罵以及心血來潮、大手一揮、聲言進軍芯片業、說不分紅立馬就不分紅的某企業領導人相比，勁嘉股份的管理層，至少還是負責任的，不是愣頭青、二百五。

所以這樣一想，陡生幾分對勁嘉股份管理層的好感。

企業在“大健康”行業上無建樹，但這兩年在“大包裝”行業上，頗有建樹——多起對外投資，涉及10幾億的金額，從煙標往酒標上的延伸。

這種在原有產業鏈上的上下延伸，反而讓我們放心一點，看好一點。

所以，企業未來的業績增長，有賴于大包裝行業的布局和發展。

上面5條，既是分析，又是結論。

總體基調是：利基行業，穩定經營，給股東和投資者能夠提供穩定的投資回報，但因增長空間受限，企業正在努力突破中。

現金流量的總體分析

有增長，當然是好事，但增長是否有質量，這更是一件要緊的事兒。

所以，做第二項作業——考察一下企業的總體現金流量，更重要！

以下，是我統計的勁嘉股份十年來的現金流量情況——

我再重復一遍，看現金流量表，有一個基本的邏輯：從長遠看，一家優秀的企業，經營活動帶來的現金流量凈額是應該能夠覆蓋掉投資活動和籌資活動帶來的現金凈流出總和。

反過來說就是：如果一家企業，長期的經營現金流凈額總值小于投資和籌資現金流量凈額總值，則極有可能不是一家優秀的企業。

當然，用這個邏輯來檢驗企業質量好壞，一定要把握住兩個要點：

1、長期；

2、非初創性企業。

路遙知馬力，所以得長期；初創性企業通常投入多，回報少，所以一定得是非初創性企業。

當然，如果堅持長期原則，則一定會排除初創企業——如果一家企業十年的經營數據還彌補不了初創時的投入，企業管理層還在強調，我們現在處于初創期，那這家企業的初創期也太長了吧？

這樣的企業，不確定性因素是非常大的，保守的投資者，同樣是需要回避的。

勁嘉股份顯然已經度過了初創期，10年間的數據足以說明一些問題，所以上邊那張統計表格，值得我們分析——下面，就是我的分析：

1、從2007年到2017年，10年間，勁嘉股份每年的投資現金流量凈額都是負數，這說明企業一直處于對外凈投資中；

2、同樣的這十年間，勁嘉股份的籌凈活動現金流量凈額，只有2007年和2017年是正數，其余皆為負數，這是因為企業只在這兩年對股東進行了較大規模的股權籌資，2007年是因為上市有新股發行，2017年是進行了1.8億股的定增，其余年份，企業都是通過債務性籌資的方式進行經營。

十年間，為籌資總體上向外支付了9.87億的成本。這些成本包括股息、利息等。

我以前也交待過，從長期的角度看，任何一家企業的籌資現金流量凈額一定會超向于0或負數。

原因很簡單，不論它從哪個方向上借來的錢，都要還本付息的。

而那些總是向股東定向融資的企業，一定得引起你的重視；

3、10年間，勁嘉股份通過經營帶來的現金流量凈額總值是64.84億，對外投資現金總額是46.85億，為籌資付出的總成本是9.87億，46.85 9.87＝56.72億，64.84－56.72＝8.12億。

經營現金完全覆蓋了投資現金和籌資成本。

這說明勁嘉股份這十年間，雖然不停地向外投資，也擔負了完全的籌資成本，但僅僅依靠自身的經營，就完全能夠支撐。

也就是說，勁嘉股份的增長，是一種貨真價實的內生性增長！

分析到這里，可能會有朋友疑問，2017年勁嘉股份有一次籌資額逾10幾個億的定增籌資，如果把這次投資扣除的話，那么勁嘉股份的經營活動現金流量凈額不就不能覆蓋掉它的投資凈額和籌資成本了嗎？

呵呵，問得好！

但我提醒的是，同樣在2017年，勁嘉股份在籌資10幾個億的同時，也對外投資了10余億呀，如果把這10余億的新增投資扣除，勁嘉股份經營活動現金流量凈額還是能實現全覆蓋的。

所以，你這個問題，不是個問題。

總之，過去十年，也可以說勁嘉股份上市以來的這十年，它通過自己的經營，是實現了穩定的內生性的增長的。

也就是說，它過去的增長是真的，不是假的，是有真實質量的，不是靠吹牛來虛增數據的。

小結

寫到這里，今天的話題就聊完了。

今天我們主要做了什么工作呢？

就兩項：

1、統計了過去十年勁嘉股份的主要經營數據，從中分析它的經營特點和經營趨勢；

2、分析了過去十年勁嘉股份的現金流量數據，判斷勁嘉股份的真實增長質量。

到今天為止，勁嘉股份的三張財務報表我們就閱讀分析完了。

我們基本上完成了閱讀財報的第二項大的任務：分析和判斷這家企業的經營狀況（品質）如何。

下步，我們就得為完成第三項任務而努力了——第三項任務是：這家企業的投資價值如何？

投資者辛辛苦苦閱讀財報，最終的目的，不就是為了給自己的投資提供一定的參考嗎？

所以第三項任務，估計是大家最關心的問題。

這個問題，我們下篇再談！

第六章：投資價值分析

知道了企業是干什么的，又知道了企業的品質如何，閱讀財報所要完成的第三大任務——這家企業的投資價值如何——就擺在了我們面前。

二級市場上的普通投資者，閱讀財報的終極目的，不就是為投資決策提供支持的嗎？

所以投資價值分析，通常是投資者最熱衷探討的話題。

巴菲特也說過，股票投資者只要做好兩件事就行了：一是學會為企業估值，二是正確面對市場波動。

今天就以勁嘉股份為例，談談我們在閱讀財報中，如何分析和確定閱讀對象的投資價值。

為企業畫張總像

通過前邊的閱讀和分析，我們初步了解了勁嘉股份的總體經營情況，據此可以為企業畫張總像了。

我們可以從“確定性”和“不確定性”正反兩個方面，來為勁嘉股份畫像。

確定性：

（1）身處利基行業，經營范圍專注而單一，盈利模式較為成熟，未來實現穩定經營、穩定盈利較有保證；

（2）“營收有利潤，利潤有現金”。經營和利潤質量有保證。多年來的經營性現金流基本上可以覆蓋投資和經營發展的需要。是家貨真價實的現金奶牛型企業；

（3）多年來保持了良好的分紅記錄——這從側面印證了（2）——未來大概率可以保持甚至提高目前的分紅能力和分紅水平；

（4）企業多年來一直堅持投資、堅持成長，在發展瓶頸已現的利基行業里尋求擴張和突破。目前在“大包裝”板塊有布局有期待，在“大健康”板塊有意愿，但目前還處在畫餅階段；

（5）保守估計，未來營收、凈利、凈資產等主要財會指標，大概率維持在10%上下的復合增長。

不確定性：

（1）主業煙標，企業經營狀況受制于煙草行業的景氣度。前幾年增長緩慢，概因受煙草行業不景氣因素影響。目前煙草行業有回暖跡象，對勁嘉股份經營影響正面。勁嘉股份2018年一季報，和最近剛公布的半年報，營收及凈利均獲得了較好的增長，反應了煙草回暖的跡象。但這種增長能否持續，有待觀察；

（2）酒標行業的布局，能否帶動整體業務實現突破，有待觀察。“大健康”行業有意向、無布局，管理層如何運作，充滿不確定性；

（3）商譽資產相對總資產占比不低，商譽會否產生減值損失，不定；

（4）市場普遍對勁嘉未來2－3年的增長充滿樂觀情緒，通常給以20%甚至更高的年復合增長預期——基于“確定性”的綜合分析，對勁嘉股份中長期的增長預期，騰騰爸給以不確定性的打分。

閱讀財報，既要看到企業優秀的一面，也要看到企業存在問題的一面。只有這樣，我們才能盡量客觀地看到一個相對全面的企業。

股市投資在絕大多數時候，都是在進行確定性與不確定性的權衡和選擇。

目前估值分析

以今天（2018年8月14日）收盤價計算，勁嘉股份市值約112.86億，2017年凈利潤5.74億，凈資產64.49億，相對靜態市盈率（PE）估值約為19.66倍，靜態市凈率（PB）估值約為1.75倍。結合2018年上半年業績數據，上半年實現凈利潤3.6億，簡單粗暴點，乘以2，全年凈利潤7.2億，相對動態估值約15.7倍。

想一想，從長期投資的角度來看，投資收益率是多少來者？

7%－8%——相對應的市盈率，大約就是15倍。

也就是說，15倍的市盈率估值，是投資能否達到平均長期投資收益率的平衡點。

用動態估值的話，目前的勁嘉股份勉強達標。

上邊兩張，是勁嘉股份近5年來的PE、PB走勢圖。

PE剛剛跌破5年中值，PB雖然創了近5年新低，但很明顯，是因為受到2017年底定增的影響，如果扣除定增因素，PB值也僅僅比中值稍低而已。

PE、PB趨勢圖，是過去估值走勢的記錄，能說明一定問題，但不能說明所有問題。

所以，只能當作一個參考的因素。

綜上，我個人認為，現在的勁嘉股份：不貴，但也不便宜。

如果能在現有估值基礎上再行下降20%，也就是把靜態PE估值降低到15倍左右，把動態PE估值下降到13倍左右，總市值達到90億左右，股票就具有了一定的安全邊際，那時就是一個不錯的買入區間。

當然，目前的價格，也并不是說不能買——這個話題，我們稍后再談。

如何確定投資