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來源 | 股權道（ID：chye1888） 6月13日，一則“阿里巴巴計劃籌資100億美元，赴港完成二次上市”的消息再次引發人們對阿里巴巴的廣泛關注。作為中概股成功代表之一，阿里巴巴歷經20年的發展之路，旗下的布局生態已枝繁葉茂。 以螞蟻金服為例，作為阿里巴巴生態中仍未上市的巨頭之一，馬云僅通過1.2%的股權占比，就能牢牢掌控著這頭近萬億元估值的“獨角獸”，他是如何做到的？ 控股結構：有限責任VS有限合伙 螞蟻金服是馬云系下除阿里巴巴以外的另一大業務板塊，于2014年10月正式成立。 其曾用名為浙江阿里巴巴電子商務有限公司，2014年6月更名為浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司，于2016年12月完成公司改制后，更名為現在的浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司。 螞蟻金服早期只有馬云和謝世煌2個股東，馬云任董事長和法定代表人；2013年后增加員工持股平臺成為螞蟻金服的股東，公司的董事長和法定代表人也變更為彭蕾；對外進行融資后，現在共有23家股東，馬云間接持有螞蟻金服約1.2%的的股份。 馬云能用約1.2%的股份控制螞蟻金服，關鍵在于其對有限合伙企業機制的利用。 首先，就股東結構上看，螞蟻金服的第一層股東共有23家機構，其中21家外部機構共持有23.57%的股份，兩家員工持股平臺——君瀚投資和君澳投資共持有76.43%的股份，員工持股平臺合計持股比例超過2/3，如果公司章程沒有特別設計，則2家員工持股平臺加起來可掌握公司的絕對控制權。 其次，馬云先由個人100%出資成立杭州云鉑投資咨詢有限公司，再用杭州云鉑投資咨詢有限公司作為員工持股平臺的普通合伙人（GP）。雖然馬云的出資只占兩家員工持股平臺出資額的0.4%~0.5%或0.04%~0.05%，卻能以普通合伙人的身份和協議約定，通過執行合伙事務而實現對員工持股平臺的控制。而員工持股平臺共持有螞蟻金服76.43%的股份。  從控股架構上看，的確存在馬云小比例占股控制螞蟻金服的可能性，但由此也產生一大疑問，員工持股平臺的合伙人出資如何解決？ 據螞蟻金服提交的工商年報顯示，其注冊資本為150億元，君瀚與君澳兩個有限合伙企業一共認繳出資為114.644億元。而君瀚與君澳共同的GP——杭州云鉑投資咨詢有限公司，馬云僅出資500萬元。 另據阿里巴巴提交給美國SEC的文件顯示，馬云對螞蟻金服直接或間接持股在螞蟻金服正式IPO前將被限制在8.8%內。 也就是說，君瀚與君澳持有的螞蟻金服股權，除8.8%之外，其余的股權都是合伙人的。要想以500萬元間接控制螞蟻金服76.43%的股份，馬云如何解決百億元的資金缺口？ 籌資來源：借雞生蛋 回顧阿里巴巴VIE協議我們可以發現，將支付寶剝離出阿里巴巴時，支付寶與阿里巴巴股東簽署了補償協議，即支付寶框架協議（Alipay IPLA），約定支付寶以知識產權許可費與技術服務費名義每年向阿里巴巴支付稅前凈利49%，直到螞蟻金服IPO，這相當于阿里巴巴的股東擁有支付寶49%的分紅權。 2014年8月，各方達成了新協議，付款方由原來支付寶支付改為由螞蟻金服支付，并且阿里巴巴對螞蟻金服稅前利潤分享從49.99%降至37.5%。如果螞蟻金服IPO，阿里巴巴還可以選擇終止“利潤分享”，一次性獲得IPO時螞蟻金服總價值的37.5%的股權。  基于Alipay IPLA協議，2015-2017年間，螞蟻金服以知識產權許可費與技術服務費名義向阿里巴巴，扣除費用后共支付48.75億元。 同時，阿里巴巴每年給螞蟻金服股東君瀚股權支出為37.88億元、55.06億元、21.88億元，費用共計114.82億元。恰好與君瀚與君澳114.644億元的認繳金額對上。如此一來，從控股架構和出資金額上，馬云具備了小比例占股控制螞蟻金服的“完美”條件。 在這樣的設計下，馬云除了能控制螞蟻金服以外，當杭州云鉑投資咨詢有限公司執行合伙事務的員工持股平臺，再向其他企業投資時，馬云并不需要另外增加出資，仍可掌握員工持股平臺對外投資份額的控制權。 在螞蟻金服的架構中，控制螞蟻金服的關鍵是杭州云鉑投資咨詢有限公司，其為員工持股平臺的普通合伙人，有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任。 就是說，當用有限責任公司作為有限合伙企業的普通合伙人時，表面上看普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，但由于普通合伙人是有限責任公司，實際上最終的股東只承擔有限責任。這樣的模式既能以小額出資控制企業，也規避了無限責任風險，被很多基金、投資機構等采用。但是，類似的操作與《公司法》關于“公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”的本意不符，如因此發生爭議，不確定法院會如何認定。 雖然如此設計馬云受益不小，但隱形的債務風險對于個人而言卻無法避免。 杭州云鉑投資咨詢有限公司是馬云100%持股的一人公司，《公司法》規定“一人有限責任公司的股東不能證明公司財產獨立于股東自己的財產的，應當對公司債務承擔連帶責任”。因一人公司的股東面臨連帶責任的風險，現實中一些人為了規避連帶責任而找另一人出資0.01%等很小的比例注冊為2個股東的公司，而馬云似乎寧愿冒連帶責任風險也不愿意這么做。 螞蟻金服能否登陸A股？ 如今螞蟻金服已完成股份有限公司的改制，市場上也多次傳出螞蟻金服將上市的消息。借助“有限責任公司作為有限合伙企業的普通合伙人”這一設計，馬云以小比例占股掌控了螞蟻金服，但如此一來，用有限合伙企業作為控股股東的架構是否會影響螞蟻金服未來的上市之路？ 《證券法》第166條規定，投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件，國家另有規定的除外。 現行有效的《合伙企業法》是2007年6月起實施的修訂版本，合伙企業不是公民也不是法人，按證券法的規定，除另有規定外將無法開立證券賬戶和進行交易，意味著合伙企業不能成為上市公司的股東。 2009年申請上市的藍色光標招股說明書顯示，天津同創（合伙企業）曾在2008年6月成為藍色光標的股東，但因合伙企業無法在證券結算中心登記，其于藍色光標上市前的2009年1月將藍色光標的股份全部轉出。 合伙企業可成為上市公司股東的轉折點發生在2009年11月，《證券登記結算管理辦法》修改后的第19條規定：投資者開立證券賬戶應當向證券登記結算機構提出申請。 前款所稱投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業及法律、行政法規、中國證監會規章規定的其他投資者。 就是說，合伙企業可以開立證券賬戶了，合伙企業成為上市公司的股東不再存在障礙。 《證券登記結算管理辦法》修改后，只比藍色光標晚幾個月上市的康芝藥業，第二大股東就是合伙企業——深圳市南海成長創業投資合伙企業（有限合伙）（合伙人還包括深圳同創偉業），持股比例為6.9%；第四大股東也是合伙企業——深圳市創東方成長投資企業（有限合伙）。2個股東為合伙企業的康芝藥業順利通過IPO并于2010年5月上市。  從這些例子可以看到，合伙企業作為申請上市公司的非控股股東，不影響上市。但由此又會引申出以下兩點疑問： 第一，合伙企業可以成為上市公司的股東，但可否成為控股股東？ 2010年6月上市的兆馳股份，于2011年9月28日發布公告稱，控股股東的名稱由“深圳市兆馳投資有限公司”變更為“新疆兆馳股權投資合伙企業（有限合伙）”。已上市的兆馳股份的控股股東從有限責任公司變更為有限合伙企業，至2017年9月止，兆馳投資仍為兆馳股份持股54.4%的控股股東。 類似的變更案例還發生過多起，源于新疆為鼓勵吸引股權投資企業和個人投資者到新疆投資發展，促進股權投資類企業發展壯大，出臺了《新疆維吾爾自治區促進股權投資類企業發展暫行辦法》《自治區工商行政管理局關于有限責任公司變更為合伙企業的指導意見》《關于鼓勵股權投資類企業遷入我區的通知》等政策和文件，部分企業為享受優惠政策而將注冊地遷入新疆，并將企業從有限責任公司變更為合伙企業。 第二，公司上市后控股股東可以從有限責任公司變更為合伙企業，但如果有限合伙作為擬IPO企業的控股股東是否可行？ 貝達藥業在2016年10月上市，公司的實際控制人是丁列明和YINXIANG WANG，丁列明則通過2個有限合伙企業共間接控制貝達藥業29.74%的股份。 其中，由丁列明控制的寧波凱銘投資管理合伙企業（有限合伙）是貝達藥業的第一大股東，持有22.24%的股份。凱銘投資的出資人是丁列明和他的妻子、兒子三人，丁列明的權益比例為33.33%。丁列明作為凱銘投資的普通合伙人執行合伙事務，從而控制凱銘投資持有貝達藥業22.24%股份。 而丁列明控制的另一家企業——浙江貝成投資管理合伙企業（有限合伙），是員工持股平臺，持有貝達藥業7.5%的股份，丁列明在貝成投資擁有59.43%的權益，作為普通合伙人執行合伙事務，控制貝成投資持有貝達藥業7.5%的股份。 貝達藥業的第一大股東是有限合伙企業，實際控制人丁列明控制的2家企業都是有限合伙企業，而貝達藥業已于2016年10月成功上市。就是說，有限合伙企業作為擬IPO企業的控股股東并不影響上市，螞蟻金服由有限合伙企業作為控股股東的架構也不因此而影響在A股上市。 |
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