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來源：和訊股票 2019-09-23 17:25:57 2019年中報收官，醫藥板塊持續分化。盡管板塊整體增速略有放緩，各個子板塊分化明顯，生物制品、醫療器械、醫療服務等板塊均有不錯表現，結構性機會凸顯。上周前半段，A股中的醫藥板塊開始發力。雖然經過上周三的回調后，醫藥(中信)指數全周累計上漲1.22%，但據業內機構監測，近期部分資金、特別是境外資金開始青睞該板塊前景。 興業證券分析師徐佳熹認為，未來資金會流向“新龍頭”、“新對標”。外資擁抱醫藥行業“核心資產”的趨勢不會改變。具體來看，新龍頭是指此前在境外上市，有一定口碑和投資者基礎，近兩年來，新近登陸A股的龍頭企業。新對標是指海外有優質大市值對標，在國內還處于成長階段，且收入利潤增長較快的細分領域龍頭。 如今在A股上看，市盈率最高的通常都是醫藥股，而上半年以來暴雷最多的也是醫藥股。一面冰霜一面火，簡直是冰火兩重天。好的越好，差的也就更差，馬太效應愈加明顯的時代，醫藥企業同樣不會逃脫這個規律。 而在藥企之中排名居前列的復星醫藥自然也受到人們的關注，上個月復星醫藥對外發布了2019年半年度報告。報告期內，復星醫藥實現營業收入141.73億元，較2018年同期增長19.51%，剔除新并購企業的可比因素等影響后，營業收入較2018年同期同口徑增長19.36%。 不過，今年上半年，復星醫藥歸屬于上市公司股東凈利潤15.16億元、歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤11.68億元，分別較2018年同期下降2.84%和2.75%。 很明顯，2019年上半年凈利潤出現了明顯的下滑，這是導致其股價下跌的根本原因。復星醫藥表示，增速下滑的主要影響因素包括四方面：一是復星領智、復星弘創等創新孵化平臺以及美國和歐洲子公司前期虧損；二是復宏漢霖多個生物創新藥進入臨床階段；三是復星凱特、直觀復星等合資公司隨著業務拓展和研發推進經營虧損擴大；四是復星醫藥因加大對新產品/新市場的投入力度、銷售費用增加。 的確，筆者查詢數據發現，銷售費用的連年增長，成為阻礙復星醫藥業績增長的因素之一。2019年上半年，復星醫藥銷售費用為49.98億元，上年同期為38.04億元，同比增長31.39%，占營業收入比例為35.26%。 醫藥行業畸高的銷售費用向來廣受大眾詬病，其中市場、學術推廣費更是行賄收賄的高發地帶。業內認為，如果銷售費用與利潤明顯不成比例，則意味著上市公司的利潤被明顯產出不高的推廣費用侵蝕。 通過公司5年的數據觀察，我們可以明顯看到公司銷售費用的增速是遠遠大于公司營收的增長速度的，甚至2015年的銷售費用增速是營收增速的5倍左右，與利潤速度也是明顯不成比例的。 2014~2018五年來，復星醫藥銷售費用占當年營收比重逐年遞增，銷售費用絕對值5年間增加超60億。2014~2018年，復星醫藥的銷售費用分別是23.00億元、28.15億元、37.04億元、57.91億元、84.88億元，占當年營收的比例分別為19.13%、22.33%、25.32%、31.25%和34.06%。 而另一邊，位于杭州同樣作醫藥研發、生產、銷售的華東醫藥也半年報數據顯示，其上半年利潤15.96億，而其銷售費用為30.53億元。二者上半年利潤相近，同樣取得15億利潤，華東醫藥銷售費用僅為復星醫藥的61.08%，其效率遠遠超過復星醫藥。 作為藥企，銷售費用過高就意味著產品毛利率提升困難，在生產研發成本難以降低的情況之下，最終只能“羊毛出在羊身上”。顯然在這一點上，華東醫藥明顯比復星醫藥要做的好，效率更高。 另外，從公司運營方面講，總資產周轉基本保持在一個相對穩定的水平區間。但從存貨周轉上來講，這些年并沒有明顯的大幅改觀，甚至周轉天數還有所上升，說明公司產品的銷售或者是市場競爭力出現瑕疵，而相對照上面不斷增長的銷售費用來講，銷售端是在持續增加投入的，那從理論上講，可能就是公司的產品市場競爭力有了一個下滑的態勢。 除此之外，公司近兩年來，研發費用有了明顯的提升。但數據上看，2017年，公司研發費用占營業收入的比重僅為8.25%。同期銷售費用是研發費用的5倍多，表明公司對研發的投入并不算多。相比于恒瑞醫療、邁瑞醫療等就有了明顯的差距。研發費用的不足，說明復星在產品競爭力上沒有自己的獨特的優勢。逐年增長的銷售費用或許從側面那邊說明了這個問題。 從現金流方面講，公司的營業性現金流與凈現金流的數值與公司凈利潤的數值有明顯的差距，這意味著復星的凈利潤含金量并不高，或許也是市場與資本對其并不夠熱情的原因之一。 復星醫藥是一家集醫藥研發、醫藥流通、醫療服務、醫學診斷和醫療器械為一體的醫藥集團，然而，和其他醫藥公司不同，復星醫藥的業績增長主要依靠頻繁收購整合子公司。近年來，復星醫藥實施了大量投資及并購，僅2017年，復星醫藥共發布9條對外投資公告，2017年以來，復星醫藥相繼發起對斯邁康65%股權、Tridem Pharma100%股權、漢霖生技69.25%股權、深圳恒生醫院60%股權、禪城醫院、迪會信醫療、BNI、力思特制藥97.83%股權等公司收購，涉及金額約50億元。 雖然復星醫藥在收購醫藥企業方面走在醫藥企業的前列，但由于并購激進的做法，一直被外界詬病為一家具有獨到的投資并購眼光的醫藥界PE。在北大縱橫醫藥合伙人史立臣看來，復星醫藥更像是一個投資公司，不像一個醫藥經營公司。從上圖的現金流量表也可以反應出，投資性現金流一直也是營私公司凈現金流的一個主要因素。 |
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