不良資產 | 重整計劃涉及出資人權益相關問題初探 | 國楓觀察

作者：張文鵬

內容摘要：在重整計劃涉及出資人權益中，人們或多或少的存在著以下的傾向認識：第一，法院在重整計劃涉及出資人權益時，濫用強制批準權，積極的介入當事人之間的利益博弈。第二，出資人的權益普遍存在受損情況。自2006年至今，雖然出資人仍是影響重整計劃的因素之一，但法院對重整計劃的強制批準運用已是采取謹慎的態(tài)度，遠非當?shù)卣塥殧嘤绊懙木置妗６鴮χ卣媱澲猩婕俺鲑Y人權益調整的問題，仍然集中在破產企業(yè)股份與重整成功企業(yè)股份之間交換價值的評估上，這也是法院強制批準重整計劃的重要考慮因素，但是理論或實務依然沒有認識到需要對出資人獲得利益進行限制的問題。尤其，在實踐中，出資人的權益調整處于兩個有利的常態(tài)。

關鍵詞：出資人權益、強制批準權、分配

重整過程中普通債權人、出資人、有擔保的債權人，甚至政府之間的存在利益上的沖突，且各方都能不同程度的影響重整進程，所以僅靠當事人之間的自愿談判、磋商來協(xié)調利益之間的差異和沖突，可能是沒有太大效果的。因而需要法院為實現(xiàn)重整的目標，在重整陷入僵局時對利害關系人的利益進行必要的干預、調整。但是，部分學者也認為我國法院在強制批準過程中，“由于地方政府的干預，存在較嚴重的地方保護主義傾向，導致強制批準制度被濫用[1]。”尤其是在重整計劃涉及出資人權益時，當出資人反對重整計劃，法院會濫用公權力，強制批準重整計劃，侵害出資人的權益。學者認為“顯然超越了法院應有的消極中立的定位，濫用公權力介人到重整企業(yè)新老股東之間的利益沖突之中，這種行為僭越了法院行使自由裁量權的界限[2]。”

筆者認為，從監(jiān)督權力行使的角度無可指摘，在早期破產實務探索階段，確實存在部分法院罔顧事實的情況。但從2006年至今，整個法院系統(tǒng)都已經作出了一系列改變。在重整計劃涉及出資人權益調整時，法院必須考慮公平、公正的原則，不會單純追求讓重整計劃通過而運用強制批準。法院在重整計劃強制批準的運用中，保持著謹慎的態(tài)度，遠不是處于濫用強制批準的狀況。

注：

（1）丁燕：《上市公司重整中行政權運行的偏離與矯正——以45家破產重組之上市公司為研究樣本》，載《法學論壇》2016年第2期。

（2）齊明：《我國上市公司重整中出資人權益強制調整的誤區(qū)與出路》，載《法學》，2017年第7期。

雖然，我國立法對于出資人組的法律規(guī)定，存在稀少、不完善的情況，但法院對重整計劃的強制批準時，不單單、僅僅是對涉及出資人權益調整事項的強制批準，而是對整個重整計劃的強制批準。所以，僅作為重整計劃一部分的出資人權益調整事項，法院進行強制批準時，須遵循立法對適用強制批準的一切前提。而立法對法院行使強制批準權的條件限制，體現(xiàn)在《中華人民共和國企業(yè)破產法》（以下簡稱《破產法》）第八十七條[1]。其中，最核心涉及出資人權益調整的立法限制為“重整計劃草案對出資人權益的調整公平、公正。”“法院在批準重整計劃時，無論是對債權人，還是股東，即使是自愿接受，法院在通過時也要考慮公平公正。[2]”公平公正是一個寬泛的概念，欲要求立法給出一個標準的解釋或實現(xiàn)一切情況下各方利益關系人之間公平公正的操作性規(guī)范是強人所難、不切實際的，但怎樣避免不公平，法院是清楚的。所以，公平公正的要求往往通過采取各種阻卻不公平措施來不斷靠近。

如：（1）出資人權益表決須遵循無不公平的差別待遇原則，該原則要求重整計劃中對股東類別組的劃分上應公平。“根據(jù)美國《破產法》第1123條，如果債權或者利益“與該類別當中的其他債權或者利益實質上相似”，那么它們就能夠被劃分被劃歸到一個類別中去。該規(guī)定和判例對該條的解釋限制了債務人對債權或者利益進行分類的權利，以防止債務人為了優(yōu)待某類債權人或者使某類債權人或者股東的投票權無效而在分類的時候做手腳。[3]”所以，法院在審查涉及出資人權益調整事項時，須審查股東組類別組的劃分不存在歧視、不合理的差別待遇，阻止重整計劃的制訂者優(yōu)待部分股東，讓其他們股份讓渡比例減少，或通過人為、有意的股東組合造成2/3意愿假象使部分股東的投票權無效。（2）出資人權益調整須遵循絕對優(yōu)先原則，該原則要求清算程序中的優(yōu)先分配順序在重整程序中也應當?shù)玫阶袷亍＠纾鶕?jù)重整計劃，如果優(yōu)先權股東沒有得到股權的現(xiàn)有價值，低位階權益人如普通股股東就不能得到支付或保留任何財產。雖然，我國法律尚沒有對股份進行類別劃分，但意味著不禁止市場因客觀需要對股份類別的劃分，也就不妨礙重整程序中出資人組依據(jù)股份類別而劃分組別的情況。（3）出資人權益調整內容須遵循合理原則，該原則要求針對大股東和中小股東、流通股股東和非流通股東之間的利益沖突問題，應遵循實質公平原則：區(qū)分股份類型，規(guī)定不同股份類型采取不同讓渡比例；區(qū)分持股數(shù)量劃分區(qū)間，規(guī)定各區(qū)間采取不同讓渡比例。上市企業(yè)之所以進入破產程序，除市場正常經營風險所致外，大部分原因在于上市企業(yè)大股東、控制股東通過關聯(lián)交易等違法行為掏空上市企業(yè)價值，侵奪上市企業(yè)財產，所以有必要對上市企業(yè)進入破產程序負有責任的大股東在權益調整上有區(qū)別于“被連累”的中小股東，從而達到實質公平。并且，最高人民法院印發(fā)了《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（法[2012]261號），該座談會紀要也明確表示，股東、實際控制人及其關聯(lián)方在上市公司破產重整程序前因違規(guī)占用，擔保等行為對上市公司造成損害的，制定重整計劃草案時應當根據(jù)其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權做相應調整。但由于如何區(qū)分大股東與中小股東，并沒有統(tǒng)一的規(guī)定，實踐中也只能依據(jù)持股比例來劃分。例如St滄化，在出資人權益調整中，規(guī)定所持股份超過10萬股以上部分：每戶減持11%；股份低于10萬股部分，免于讓渡。

正是公平公正的立法限制著法院對重整計劃的確認與批準，避免法院通過了內容不合理、不公正的重整計劃。所以，不能以公平公正的概念寬泛為原因，而否認其在重整計劃涉及出資人權益調整時對法院行使強制批準權的限制作用。

注：

（1）《中國企業(yè)破產法》第八十七條 部分表決組未通過重整計劃草案的，債務人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協(xié)商。該表決組可以在協(xié)商后再表決一次。雙方協(xié)商的結果不得損害其他表決組的利益。未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案，但重整計劃草案符合下列條件的，債務人或者管理人可以申請人民法院批準重整計劃草案：（一）按照重整計劃草案，本法第八十二條第一款第一項所列債權就該特定財產將獲得全額清償，其因延期清償所受的損失將得到公平補償，并且其擔保權未受到實質性損害，或者該表決組已經通過重整計劃草案；（二）按照重整計劃草案，本法第八十二條第一款第二項、第三項所列債權將獲得全額清償，或者相應表決組已經通過重整計劃草案；（三）按照重整計劃草案，普通債權所獲得的清償比例，不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產清算程序所能獲得的清償比例，或者該表決組已經通過重整計劃草案；（四）重整計劃草案對出資人權益的調整公平、公正，或者出資人組已經通過重整計劃草案；（五）重整計劃草案公平對待同一表決組的成員，并且所規(guī)定的債權清償順序不違反本法第一百一十三條的規(guī)定；（六）債務人的經營方案具有可行性。

（2）李永軍：《破產法——理論與規(guī)范研究》，2013年2月第一版，中國政法大學出版社，第364頁。

（3）【美】大衛(wèi)·G.愛潑斯坦等：《美國破產法》，韓長印等譯，中國政法大學出版社2003年版，第733頁。

對上市企業(yè)進入破產程序負有責任的大股東在權益調整上有區(qū)別于“被連累”的中小股東，從而達到實質公平。并且，最高人民法院印發(fā)了《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（法[2012]261號），該座談會紀要也明確表示，股東、實際控制人及其關聯(lián)方在上市公司破產重整程序前因違規(guī)占用，擔保等行為對上市公司造成損害的，制定重整計劃草案時應當根據(jù)其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權做相應調整。但由于如何區(qū)分大股東與中小股東，并沒有統(tǒng)一的規(guī)定，實踐中也只能依據(jù)持股比例來劃分。例如St滄化，在出資人權益調整中，規(guī)定所持股份超過10萬股以上部分：每戶減持11%；股份低于10萬股部分，免于讓渡。

正是公平公正的立法限制著法院對重整計劃的確認與批準，避免法院通過了內容不合理、不公正的重整計劃。所以，不能以公平公正的概念寬泛為原因，而否認其在重整計劃涉及出資人權益調整時對法院行使強制批準權的限制作用。

整個法院系統(tǒng)對于立法所賦予的權力——“重整計劃強制批準權”，都保持著謹慎運用的態(tài)度，并沒有因為“獲權”而滿心歡喜，反而覺得任重而道遠。從法院下達的三份文件中，可以一窺究竟：

從上述文件中，可以看出：（1）法院系統(tǒng)不斷強調“人民法院應當審慎適用企業(yè)破產法第八十七條第二款，不得濫用強制批準權。對不符合強制批準條件的，不能借挽救企業(yè)之名違法審批”。（2）上級人民法院負有監(jiān)督職責，對利害關系人就重整程序中反映的問題要進行認真審查。下級人民法院在裁定受理上市公司破產重整申請前，應當將相關材料逐級報送最高人民法院審查。（3）重整計劃草案涉及證券監(jiān)管機構行政許可事項的，須要啟動與中國證券監(jiān)督管理委員會的會商機制，而不能專斷獨行。（參見最高院公報案例：江蘇舜天船舶股份有限公司破產重整案）除上述列舉的文件外，最高人民法院在各種調研會議上等場合，一再強調“重整計劃批準要充分尊重當事人的意思自治，慎重適用重整計劃強制批準權，爭取由當事人表決通過。”

具體到地方各個法院，它們更認為重整計劃的強制批準權是一個燙手山芋。原因在于：第一、司法被動、中立的慣性思維。“法院在通常的訴訟程序中始終遵循著被動、中立原則，既不主動介入當事人之間的矛盾，更不會干預當事人基于意思自治做出的決定。在破產重整程序中，對重整計劃草案的表決實際上是權利人行使自身權利的一種方式，也是權利主體意思自治的表現(xiàn)。重整計劃草案表決未通過，說明權利人之間就重整計劃并未達成一致意見。法院作為居中裁判者的慣性思維，本能地希望重整權利人之間可以就重整計劃草案再行磋商，如此方能延續(xù)在訴訟環(huán)節(jié)這種法院中立無偏的地位。一旦行使強制批準權，意味法院強行介入表決權人的利益博弈，打破了重整各方的利益平衡，并選擇站在了持反對意見表決權人的對立面，爭議的矛頭將立即指向法院。[1]”第二、社會風險、壓力的回避。隨著社會的不斷發(fā)展，司法的糾紛解決功能日益被推向社會治理的前臺，而與此同時，司法也無法逃避感受到了來自社會各個方面的輿論壓力和指責。而破產重整又恰恰涉及群體性利益，無論是債權人還是勞動者抑或出資人，都不是以單一個體的利益出現(xiàn)。而且重整與否與當?shù)亟洕l(fā)展、社會穩(wěn)定等社會公共利益息息相關，無可避免會有政府的身影參與其中。法院希望回避各方面的壓力，這些壓力會影響法院獨立行使司法權，干擾法院的意志。第三、非專業(yè)知識的涉及。重整計劃的批準，不單是一個法律問題，更是一個商業(yè)命題，既要求法院對是否符合強制批準的法定要件進行審查，同時還要求對重整計劃的可行性做商業(yè)判斷。前者對法院來講并不困難，但后者需要具備相當?shù)钠髽I(yè)經營、公司財務管理、金融風險防范等商業(yè)知識，這并不是法院以及承辦具體案件的法官所擅長的。全國法院資源配置不均衡、破產重整案件仍不具有發(fā)生普遍性，也同樣影響著法院高水平審理。

此外，破產相關的法律制度的不完善、客觀缺陷同樣會阻礙法官積極行使強制批準權。如：1.公共利益的模糊性，導致法院在“維護交易安全、維護信用機制的有效運轉和社會經濟秩序穩(wěn)定”與“促進就業(yè)、優(yōu)化資源配置“等公共利益的取舍中會搖擺不定。2.資產價值的估算的不確定性，若清算程序出現(xiàn)的資產溢價，將導致債權人按重整計劃執(zhí)行所獲得的債權清償比例低于清算所獲得的比例。3.正當程序的缺乏。出資人表決、異議、聽證等程序的缺乏，無法有效的吸收當事人的不滿，減少事后的猜疑，從而無法有效的賦予法院正當行使該權力的基礎。

注：

（1）呂秋紅：《關于法院強制批準重整計劃的實務探索——以割裂重振企業(yè)擔保鏈為切入》，載《人民法院企業(yè)破產審判實務疑難問題解析》2016年11月第一版，主編：程品方，法律出版社，第69頁。

法院濫用強制批準制度觀點，反而造成了法院行使強制批準權的過度謹慎、畏手畏腳。新《破產法》相比舊《破產法》，增添的重整計劃強制批準制度的立法目的原本在于，解決在重整計劃中因各方當事人搭便車、敲竹竿等行為，導致重整程序不斷拖延、進程緩慢、效率低下，進一步擴大債權人、職工等主體的損失以及增加企業(yè)重整的不確定性的問題。若正如該學者所言，那么原本的立法目的，便無法有效的實現(xiàn)。所以，在筆者看來，真正值得探討的是如何讓法院合理且必要的行使強制批準權，而不能走向另一個極端，懼用強制批準制度。

二、出資人權益調整的相關認識

部分學者[1]認為，依據(jù)《破產法》第59條的規(guī)定，“出資人并非債權人，參加債權人會議形式表決權名不正言不順”；依據(jù)《破產法》第64條第3款的規(guī)定，“債權人會議決議的法律效力僅限于對全體債權人具有約束力，這意味著一方面決議的法律效力僅限于對全體債權人具有約束力，另一方面出資人的意見也不能約束債權人”；依據(jù)《破產法》第92條第1款，就算經人民法院裁定批準的“重整計劃也不能約束公司原股東”，所以存在一個問題就是“在破產重整程序中需要解決如何合法的對原公司出資人權益進行調整”，即認為在重整計劃涉及出資人權益進行調整的事項時，依據(jù)法律規(guī)定，并不產生一個約束出資人的效力，所以法院沒有法律依據(jù)對一個涉嫌剝奪出資人權益的重整計劃確認與批準。

但筆者認為從《破產法》第59、64、92條規(guī)定的字面意思上看，是無法通過立法解釋涵蓋出資人。但沒有人會質疑上市企業(yè)重整會涉及到出資人權益調整的內容，和對出資人權益調整具有正當性和合理性，以及利益被調整者可以表達異議的權力。那么是法律錯了嗎？筆者認為法律只是在第92條規(guī)定上暇疵、不夠完善。首先，債權人會議本身不必然就會有出資人參與，所以立法通過《破產法》第85條，對重整計劃草案出現(xiàn)涉及出資人權益調整的情況進行特別規(guī)定。而特別規(guī)定的獨立存在并否認一般規(guī)定的存在的合法、合理。其次，雖然，第92條第1款涵蓋情況不夠全面，但是從目的解釋角度出發(fā)，強制批準程序原本就是為了在各方陷入僵局，可能帶來更大的損失情況下，法院強制調整各方的利益得失、權利義務。此時，若強制批準的重整計劃的效力不涉及出資人，那么如何實現(xiàn)利益調整的公平、公正，如何實現(xiàn)各方權利義務變動的一致性，如何實現(xiàn)企業(yè)重整的結果。所以，經人民法院裁定批準的重整計劃，當然應包括存在出資人組時的情況，也對出資人具有約束力。實踐中，法院也是通過了出具協(xié)助執(zhí)行通知書等行為，表示經其裁定批準的重整計劃對出資人具有約束力。所以，雖然立法上的瑕疵被實踐所彌補，但最好通過修改保持法律的嚴謹。

注：

（1）齊明：《中國破產法原理與適用》2017年7月第一版，法律出版社，第127頁。

“股東權益即《企業(yè)破產法》中所稱的出資人權益，是指股東因對公司出資而對公司享有的財產權益及對公司進行管理的權力。在會計學上股東權益也稱所有者權益，指的是企業(yè)資產扣除負債后由所有者享有的剩余權益，包括實收資本（或股本）、資本公積、盈余公積和未分配利潤等股東權益，反映了股東在企業(yè)資產中享有的經濟利益。[1]”重整程序中的股東權益調整，是指在重整程序中，對重整企業(yè)的股權結構進行調整，確定新生企業(yè)的投資構成。雖然處于破產重整的公司與重整成功后的公司名稱上的一致，但其性質、股權結構等已然發(fā)生翻天覆地的變化，莫不過于新設了一個公司。我們通常用病入膏肓形容進入破產程序的上市企業(yè)，治療疾病來形容重整過程，但筆者認為用新生事物的誕生與舊事物衰亡更貼切。所以“調整”一詞在重整過程不能理解為股份的削減，而應理解為股份的重新分配。

注：

（1）許勝鋒：《人民法院審理企業(yè)破產案件裁判規(guī)則解析》2016年6月第一版，法律出版社，第292頁。

正如“法律經濟學認為，重整是企業(yè)在非正常經營情況（即違約）下的一種權益性的重組（整），是債務企業(yè)在違背債務契約的情況下對權益受到損害的投資者的救濟手段”，本質“是在企業(yè)內達成一個新的權益結構的均衡”，“是在公司重整所涉及的利益相關者之間對公司控制權的一次重新分配”。通俗地說，重整的本質是對重整所涉及各利益相關者的利益進行再分配。所以，我們可以得出結論，包括股東讓渡股票在內的重整各方的行為其實并不是拯救企業(yè)（雖說客觀上實現(xiàn)了這一效果），而是在重整的框架內，爭取重整后公司產生的利益。[1]”“我們必須明確的是破產法只是一個法律平臺，重整中的公司里不同類別的利益相關人在這個平臺上談判并討價還價，法院作為監(jiān)督者監(jiān)督談判的過程。而重整談判的中心就是如何分配重整剩余，談判的結果就是重整計劃。[2]”重整談判的價值空間就是清算價值與營運價值的差價。所以，重整過程中的出資人權益調整，只存在一個以瓜分新生企業(yè)股份的行為。對于出資人來說，就是在上市企業(yè)重整成功后能獲得多少利益的問題。那么便存在誰資格參加這場瓜分盛宴，以及怎么分配的問題？

（1）出資人有資格參與分配嗎？這取決于出資人在重整計劃有無表決權。這是需要分兩種情況股東權益在正與股東權益為負。公司進入重整程序，在資產扣除負債后股東權益為正的情況下，股東享受表決權沒有問題。但股東權益為負的情況下，此時股東是否還有表決權？我國《企業(yè)破產法》的立法規(guī)定并未剝奪股東權益為負時股東的表決權。但是我國部分學者認為“在公司凈資本為正的情況下，股東才能行使表決權，由于股東沒有權益，制定重整計劃的管理人或債務人可以強制對出資人權益進行任意削減，甚至是百分之百的削減，資不抵債的情況下，股東可以出席要論重整計劃的債權人會議，但卻不擁有對重整計劃通過與否的表決權。[3]”此外，世界大部分地區(qū)，對出資人在股東權益為負時的表決權也做了否定的評價。我國臺灣地區(qū)《公司法》第30條第2款規(guī)定：“公司無資本凈值時，股東組不得行使表決權。”日本《公司更生法》第129條規(guī)定：“股東得憑其所持有的股票參加重整程序。股東按其股票的數(shù)額，有相應的表決權。公司有作為破產原因的事實時，股東無表決權。”英美地區(qū)則是給原股東象征性的保留5%的股份，或者一定的認股期權，在公司價值回升時可以回購一定的股份。說明在股東權益為負時，出資人能否有資格參與蛋糕的分配是值得懷疑的。而我國采取有別于國際通行做法的原因，一部分出于政治維穩(wěn)、提高上市企業(yè)重整成功率，另一部分出于當時的配套保護出資人的法律制度缺乏，如出資人異議、聽證、表決等程序，所以只有讓出資人有能力影響重整計劃時，它們的意見才能被傾聽。不過賦予了出資人擁有表決權，也導致它們在實踐中經常扮演敲竹竿的角色。但在最近的司法案例中，法院也批準了出資人權益為0的重整計劃，如：杭州金泰紙業(yè)有限公司申請破產清算一案民事裁定書（2015）杭富商破字第1-5號、富陽市鑫源紙業(yè)有限公司申請破產和解破產民事裁定書（2014）杭富商破字第4-5號。

（2）若出資人可以，怎么分配？出資人雖出于法律規(guī)定而獲得了蛋糕分配的權力，但出資人的分配份額的決定方式與債權人、重組方一樣，便是對價。所以，關鍵還是看股東權益為正還是負，在股東權益負的時候總不能支持物換物。而老生常談的“殼價值”、“出資人的人脈等無形價值”使得股東權益的價值無法估算，但是“殼價值”的大小取決于獲取上市企業(yè)控制權的成本，以及重組方能否同樣以自身的無形價值來評估其資產價值的注入等問題，這是無法給出一個確定、具體的計算標準。所以，原本如同英美地區(qū)劃定一個數(shù)額如5%，進行統(tǒng)一解決爭議，是再合適不過的。我國不管股東權益為正或負都保留了出資人的表決權，但對兩種情況的“對價”問題卻模糊不清。可正是這對價即出資人原先持有的股份有多大的交換價值，，無法判斷出資人依據(jù)舊股份能換取最高多少新股份，是導致實踐中種種問題的根源。尤其是在強制批準之中對債權人會更顯得更不公平。破產法沒有對重整剩余的分配作出具體規(guī)定，僅僅是規(guī)定談判的底線，這個底線就是清算價值，但清算價值僅僅是債權人參與重整必須得到的底線價值。那么，法院在裁量強制批準的適用時，依據(jù)現(xiàn)行法律只能參考債權人清償比例的最低限額，而沒有數(shù)字來評估出資人獲能營運價值的最高限額，結果便是一旦裁定強制批準重整計劃，若成功，債權人獲得最低的清償比例，出資人獲得最高的對價換算比例，無風險的占取最大、最多的蛋糕。所以，清算價值本身并不足以證明債權人得到的待遇是公平的，用清算價值作為強裁的唯一數(shù)據(jù)標準是不合理的。需要法律劃定一個出資人獲得新公司股份的最高限度或強制削減的最低限額，該限額由所有出資人依據(jù)股份類型、數(shù)量、責任按內部比例承擔。舉個例子來說，如果出資人股東權益為正，但換算到新股份中只能獲取1%，那么剩下的99%就由其他利害關系人分割，除非出資人提供新價值；如果出資人股東權益為負，那么就需要法律劃分一個出資人所能獲取的新股份的最高限額。

注：

（1）白月:《上市公司重整中法院裁定股東讓渡股票之理論分析》,載《破產法論壇》(第二輯),法律出版社2009年版,第47-57頁。

（2）王佐發(fā)：《上市公司重整中債權人與中小股東的法律保護》2014年12月第一版，中國政法大學出版社，第188頁。

（3）鄭志斌、張婷：《公司重整制度中的股東權益問題》2012年版，北京大學出版社，第161頁。

重整計劃一涉及到出資人權益調整，往往跟“受損”、“剝奪”之類的字眼糾纏在一起，緊接著便是“保護”、“維護”。部分學者多用前述詞語形容、評價出資人權益調整的實際情況，認為是出資人是急需保護的對象，其面臨上市企業(yè)控制權被剝奪、股份權益嚴重受損的局面，仿佛將出資人包裝成為一個無辜的受害者或大公無私的奉獻者。但筆者認為以上觀點稍顯片面，出資人權益調整在實踐中，處于兩種有利的狀態(tài)，而并非處于不利狀態(tài)，甚至更應該受到保護的債權人權益處于受損狀態(tài)。

（1）出資人獲取部分重整后企業(yè)股份已成為重整計劃中的共識。出于以下原因考慮，有必要對出資人保留一定份額的股份：1.為了順利獲得企業(yè)控制權。立法保留了出資人的表決權，使他們可以影響重整進程。重組方為了順利獲得企業(yè)控制權，債權人為了盡快彌補遭受的損失，就算是企業(yè)存在嚴重的資不抵債的時候，債權人或重組方也不一定會貫徹“絕對優(yōu)先原則”，而是認為有必要安撫出資人。“如果重整能使股東在重整企業(yè)中得到很小的股本利益，他們也會對重整極感興趣。因為重整對他們來說是一個沒有任何損失的建議。[1]”但是，由于出資人組表決在實踐中多以股東大會表決的方式，所以只需安撫上市企業(yè)的大股東、控制股東便可。對重整計劃信息知悉的不對稱，又無專業(yè)團隊分析重整計劃的可行性、可獲得的預期利潤，中小股東往往容易被大股東所擺布。“在出資人數(shù)量較多、股權分散的公司中，出資人無論自身或聘請專業(yè)人士參與重整程序均不切實際。即使出資人能夠躋身談判舞臺，其持有稀薄股權也為主要“玩家”不屑一顧。搭有市場影響力的出資人充當重整企業(yè)管理人的“便車”或能解決上述問題，不過大出資人在實現(xiàn)自己獨立利益訴求時，往往會以中小出資人權益受損而告終[2]。”2.原股東的留任可以為上市公司經營提供管理與智力支持。相對于將整個管理層換掉，導致新管理人員產生“熟悉公司成本”與運營的“吃虧成本”，造成大量時間與新注入資本浪費。而采取“恩威并用”的手段，或許更能激勵原先管理人員的動力。3.補償老股東無形資產的投入。學者[3]認為 “從各地為了上市公司重整成功而成立的形形色色的重整機構和保殼小組以及方方面面動用的資源、人脈、渠道、影響力和所做的協(xié)調工作”，以及“如果通過立法將這些本來屬于原股東的財產全部分配給債權人，反而會導致或有資產得以實現(xiàn)的可能性徹底消失”，所以“某種程度補償控制或非流通股股東，通過保留部分股權的方式，換取這些資源的繼續(xù)投入與共享，也成為重整這個游戲中所有產于人都能夠接受的一種共識。”此外，政治維穩(wěn)或公共利益的考量也是是一個重要的考慮因素。但也造成了出資人普遍認為與其企業(yè)進入清算程序，不如進入百利無一害的重整程序，造成了直接適用清算程序適用次數(shù)的較少，也打破了投資者盈虧自負、愿賭服輸?shù)氖袌鐾顿Y風險理念。

（2）對債權人的權益調整大于對出資人的權益調整。根據(jù)學者的統(tǒng)計，“在債權調整和受償方案中，普通債權人的債權清償率偏低，普遍在10%-30%，權益削減幅度大。在出資人權益調整方案中，調整方式以股東讓渡股份為主。中小股東讓渡比例一般在10%-25%之間，權益削減幅度遠低于普通債權人，這在一定程度上違反絕對優(yōu)先原則。[4]” 再如，“從51 家上市公司破產重整案例來看，基于對中小股東權益保護及社會維穩(wěn)的政治考量，原股東被削減的股權幅度遠遠小于債權人被削減的債權幅度。例如，滄州化工重整案中，普通債權的削減幅度高達 85.72%，而股權調減幅度僅為 11%。[5]”讓人疑惑的是債權人為幫助拯救企業(yè)，在承擔重整失敗的風險下，實施了減免債務、暫緩給付債務的措施，最后所獲得的回報，或許只比清償狀態(tài)下高了2個%。若企業(yè)重整成功，大部分的營運價值被出資人占有，債權人則被隨意的打發(fā)了，并沒有充分的分享到了營運價值，結果相當于只是參與了清算。。此外，作為重整計劃重要組成部分的出資人權益調整方案，在經人民法院裁定批準之后，通常由債務人負責具體執(zhí)行。但“在重整計劃的執(zhí)行過程中，由于出資人持有的債務人股權被設定質押或被凍結，質權人或凍結申請人基于自身利益的考慮往往不愿配合債務人就出資人需讓渡的股權向股權登記機構解除質押登記手續(xù)或向有關機構申請解除凍結措施，存在執(zhí)行障礙，嚴重阻卻了已獲批準重整計劃的順利執(zhí)行。[6]”所以，債權人的權益或許才是迫切需要保護的對象。

注：

（1）[美] 理查德·A·波斯納: 《法律的經濟分析(下) 》，蔣兆康譯，中國大百科出版社1997年版，第528頁。

（2）張欽昱：《公司重整中出資人權益的保護——以出資人委員會為視角》，載《政治與法律》，2018年第11期。

（3）齊礪杰 :《破產重整制度的比較研究——英美視野與中國圖景》，中國社會科學出版社 2016 年版，第 256-258頁。

（4）丁燕：《上市公司破產重整計劃法律問題研究：理念、規(guī)則與實證》，法律出版社，2014年8月第1版，第2頁。

（5）曹文兵：《上市公司重整中出資人權益調整的檢視與完善——基于 51 家上市公司破產重整案件的實證分析》，載《法律適用》，2018年第17期。

（6）同引注16。

首先，無可辯駁，早期破產實務探索階段存在的少量法院罔顧事實強制批準的情況。但隨著破產法律制度的不斷發(fā)展，法院對于強制批準制度的運用已經是慎用為主。其次，在以拯救企業(yè)兼保護債權人權益的重整過程中，對出資人權益的保護應為次要且有上限的。其中，更應受到保護的是中小股東的權益，但也僅限于使他們能夠充分的參與整個重整過程。所以需建立出資人異議、聽證程序，使他們可以有渠道了解整個重整計劃的內容。但最終讓渡、削減舊股份多少取決于出資人的談判技能與新價值的投入，法律沒有義務使他們獲得新股份最大化。第三，出資人的不滿并非源于對立法的缺失或強制批準制度，大部分源于對有責任的大股東沒有受到應有的懲罰的不滿。換言之，在“以腳投票”的中小股東或許并不介意與大股東同歸于盡，畢竟任何股東，在金融市場上都是秉承的一個基本理念就是愿賭服輸、盈虧自負。并且只要重整計劃成功，不管被稀釋了多少股份，他們所獲取的收益都大于0。而政治和維穩(wěn)的目的，甚至已經賦予了他們市場的最后憐憫和安撫，他們不應過分的奢求。或許，事實是立法者的過分維護出資人的權益，低估他們承受風險的能力，反而形成一股不良的投資氛圍，催生出眾多無賴投機者。

參考文獻：

1、丁燕：《上市公司重整中行政權運行的偏離與矯正——以45家破產重組之上市公司為研究樣本》，載《法學論壇》2016年第2期。

2、齊明：《我國上市公司重整中出資人權益強制調整的誤區(qū)與出路》，載《法學》，2017年第7期。

3、[美] 大衛(wèi)·G.愛潑斯坦等：《美國破產法》，韓長印等譯，中國政法大學出版社2003年版，第733頁。

4、呂秋紅：《關于法院強制批準重整計劃的實務探索——以割裂重振企業(yè)擔保鏈為切入》，載《人民法院企業(yè)破產審判實務疑難問題解析》2016年11月第一版，主編：程品方，法律出版社，第69頁。

5、李永軍：《破產法——理論與規(guī)范研究》，2013年2月第一版，中國政法大學出版社，第364頁。

6、齊明：《中國破產法原理與適用》2017年7月第一版，法律出版社，第127頁。

7、許勝鋒：《人民法院審理企業(yè)破產案件裁判規(guī)則解析》2016年6月第一版，法律出版社，第292頁。

8、白月:《上市公司重整中法院裁定股東讓渡股票之理論分析》,載《破產法論壇》(第二輯),法律出版社2009年版,第47-57頁。

9、王佐發(fā)：《上市公司重整中債權人與中小股東的法律保護》2014年12月第一版，中國政法大學出版社，第188頁。

10、鄭志斌、張婷：《公司重整制度中的股東權益問題》2012年版，北京大學出版社，第161頁。

11、張欽昱：《公司重整中出資人權益的保護——以出資人委員會為視角》，載《政治與法律》，2018年第11期。

12、齊礪杰 :《破產重整制度的比較研究——英美視野與中國圖景》，中國社會科學出版社 2016 年版，第 256-258頁。

13、[美] 理查德·A·波斯納: 《法律的經濟分析(下) 》，蔣兆康譯，中國大百科出版社1997年版，第528頁。

14、丁燕：《上市公司破產重整計劃法律問題研究：理念、規(guī)則與實證》，法律出版社，2014年8月第1版，第2頁。

15、曹文兵：《上市公司重整中出資人權益調整的檢視與完善——基于 51 家上市公司破產重整案件的實證分析》，載《法律適用》，2018年第17期。