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北極星售電網訊:回顧2019：用電增速如期放緩，盈利持續提升。受社會經濟趨勢下行的影響，疊加2018年冬季寒潮和夏季高溫導致用電量超預期增長帶來的高基數因素，各產業用電量增速全面回落。1-10月份，全國全社會用電量5.92萬億千瓦時，同比增長4.4%，比上年同期回落4.3個百分點，位于我們在上個年度策略報告中預測的保守假設區間內。需求側增長放緩同步傳導至供給側。1-10月份，全國規模以上電廠發電量5.85萬億千瓦時，同比增長3.1%，比上年同期回落4.1個百分點。水電表現亮眼、火電持續修復，全行業營收、利潤持續提升。 展望2020：電價新政暗潮涌動，浮動機制打開想象空間。已經沿用了十六年的煤電標桿電價+聯動機制如期謝幕，2020年起“基準+浮動”機制登場，開啟電價新時代。雖然市場對于2020年只降不升的政策壓制持悲觀態度，但我們認為浮動機制有望逐步理順上、中、下游的價格傳導機制和利益分配格局，打開電價的想象空間。通過觀察廣東和江蘇這兩個市場化交易規模最大的火電大省的價差和讓利情況，可見市場化對于發電企業的影響并不會大到難以控制的地步。 火電：倒春寒難改行業復蘇。除了類似“漲跌停板”的上、下幅度限制外，電價新政適用電量有限，且在環保電價、容量電價方面構成長期利好。2019年電煤價格走勢前高后低、回歸綠色區間，浮動電價機制打通了電煤價格在上網電價中的傳導路徑，2020年仍有進一步下行的空間。雖然上半年用電需求疲弱疊加水電高出力、核電裝機大幅增長帶來的強勢表現，壓制了火電的出力，但三季度起水電出力回落、火電出力提升。2019年夏季全國主要流域的來水及蓄水情況不佳，如果用電需求回暖，則火電出力有望進一步增長。 核電：看點在增量。電價新政明確核電標桿電價體系平穩過渡，打消不確定性的預期。新增裝機大幅增長及部分核電大省用電需求疲軟導致利用小時同比下滑，但三季度起，粵、蘇、浙、滬、閩的發、用電需求開始回暖，2020年利用小時有望進一步回升。“華龍一號”首堆即將投產，新機組審批提速。華能、大唐等傳統火電企業對核電牌照及控股權的追求將逐步改變現有的核電運營商競爭格局，帶來新的變量和新的動能。 水電：蟄伏。2019年是水電大年，但豐水期來水不佳，2020年出力大概率趨緩。電價新政同樣實現大水電外送電價體系的平穩過渡，但在“十四五”新協議的商討過程中或會出現博弈局面。川云地區部分在建大型水電項目將從2020年起陸續投產，“十四五”將迎來新一輪增長。 投資建議：2019年水電出力增長、火電盈利修復，行業景氣度持續提升。雖然連續兩年下調用戶側電價使發電側持續承壓，但采用市場化浮動機制的新煤電上網電價政策在漲價預期、定價權利、聯動范圍、漲價空間、降價限制、調整頻率方面頗具看點；即使2020年電價暫不能上浮，但未來有望逐步理順上、中、下游的價格傳導機制和利益分配格局，打開了電價的想象空間，因此我們上調行業評級至“強于大市”。2020年，火電盈利三要素中電價風險可控、利用小時和煤價的改善趨勢不變，推薦全國龍頭華能國際，以及長三角區域龍頭浙能電力、申能股份；核電的利用小時有望回升，華龍新機組的提速、競爭格局的變化值得關注，推薦享受控股股東全產業鏈優勢的中國核電，建議關注國內裝機規模最大的中廣核電力（H）/中國廣核（A）；水電的利用小時大概率回落，川云地區新電站陸續投產將帶來新一輪增長，推薦水火共濟、攻守兼備的國投電力，以及坐擁兩座龍頭水庫、西電東送大灣區的華能水電，建議關注全球水電龍頭長江電力。
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