|
接上文《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風云主題》。 三、財務分析 通過上文分析，了解5家上市公司在行業競爭持續加劇的大背景下各自的應對策略，接下來對它們的財務情況進行分析。 （一）成長性分析 1、天潤乳業增速“一騎絕塵” 2012-2018年，天潤乳業一枝獨秀，復合增長率高達44.45%，發展速度較快；三元股份復合增長率約為13%；新乳業和燕塘乳業的復合增長率相對較低，約為8.9%；莊園牧場的復合增長率相對最低，僅為5.89%。
6家區域性乳業公司基本實現收入的逐年增長，三元股份和新乳業的收入規模相對較大，但由于新乳業的復合增長率相對較低，因而拉大與三元股份的差距。 天潤乳業在2013年的收入規模僅為0.87億，是可比公司的最低值，但發展速度相對最快，在2018年營收規模達14.62億，超越其他3家可比公司，且與其乳制品銷售量的復合增速（36%）相當接近。 莊園牧場的增速相對最慢，從2015年起營收停滯在6億元附近，仿佛碰到了“天花板”。 在各公司營收持續上升的背景下，扣非凈利潤呈現怎么樣的變化呢？ 2、新乳業“榮登”最賺錢公司 頗為蹊蹺的是，三元股份雖然營收規模相對最大且增速不低，但扣非凈利潤年年為負，僅在2018年扭虧，盈利1.24億元， 天潤乳業在2014年扭虧，隨后一路上漲至1.22億元。 其余4家公司的扣非凈利潤為正數，但復合增速表現各不相同，新乳業高達98.04%，其次是莊園牧場的增速為11.64%，但是與營收趨勢類似，扣非凈利潤的增長自2014年以來出現停滯，基本維持在0.5-0.6億之間。 而燕塘乳業在2018年扣非凈利潤下滑明顯，導致復合增長率負增長。
繼續深究，可發現三元股份近年來的營業總成本持續高于營業總收入，公司乳業持續虧損，歸母凈利潤能保持為正，很大程度上與投資收益的數額有關。 而三元股份的投資收益主要來源于其持有北京麥當勞50%的股權。
（注：紅色數字為對麥當勞的投資收益） 從上圖可知，除了2014-2016年，麥當勞的投資收益均高于三元股份的歸母凈利潤，表明投資收益對三元股份的業績貢獻較大，從側面反映了該公司的乳制品業務基本不賺錢。 天潤乳業的扣非凈利潤為1.22億元，僅次于新乳業的2.04億元。如果剔除2012和2013年兩年虧損值，2014-2018年的復合增長率高達91.88%，與營收增速基本同步。結合上述天潤乳業的公司情況，可發現是其產銷量的成倍上漲帶動公司業績表現突飛猛進。 此外，燕塘乳業在2018年扣非凈利潤比2017年減少近6000萬，同比腰斬，破壞其前幾年持續上升的趨勢。經研究發現其液體乳生產成本在其余項目成本沒有太大變動的情況下猛增5500萬，致使營業成本占營業收入的比例從2017年的64.46%抬升至2018年的68.15%，大幅削減凈利潤，但公司年報未對此作出解釋。 新乳業的營收復合增長率僅為8.92%，但扣非凈利潤的復合增長率竟高達98.04%，自2016年以來就成為可比公司中最賺錢的公司，主要原因是，在產能提升的同時，新乳業的營收規模相對較大，毛利率和凈利率表現相對穩定，乳業盈利能力強于三元股份，因而扣非凈利潤絕對值最高。 各家公司營收和凈利潤齊齊上升，是否是通過削減盈利能力實現呢？請繼續往下看！
（二）盈利能力分析 1、燕塘乳業2018年毛利率下滑過快之謎 5家公司的毛利率基本處于25-35%區間，其中自2015年以來，三元股份、新乳業、燕塘乳業和莊園牧場均在30%以上。 而天潤乳業的營收復合增速相對最高，其毛利率的最高值出現在2015年，隨后下滑至2018年的27.26%，表明其近三年的盈利能力反而降低，即營業成本的上漲速度均高于營業收入的增速。 而公司只是簡單地把營收的增長解釋為“產品銷量增加所致”，未對營業成本上漲速度過快做出解釋。
三元股份、莊園牧場和新乳業呈總體向上趨勢。三元股份的毛利率從21.29%上升至2018年的33.06%，創近年來新高。 燕塘乳業的毛利率在2018年以前均保持可比公司中的相對最高水平，但是在2018年出現明顯下滑，跌至31.85%，與其他4家公司形成鮮明對比。 進一步分析發現，燕塘乳業2018年的營業成本同比增加11.08%，而營業收入僅增長5.06%，把毛利率拉低3.69%。
從分類產品的營收和營業成本的金額及同比增減來看，液體乳類和冰淇淋雪糕的營業成本分別同比增加22.94%和45.83%，其中制造費用成本占比均出現明顯提升。
燕塘乳業沒有直接對毛利率的下滑做出解釋，但分析其年報，可推測下滑的原因是老工廠搬遷及新工廠投產時，由于新工廠的區位條件等與老工廠差異較大，在人員、設備和流程等方面可能存在一些問題。
2、凈利率分析 自2014年以來，5家公司凈利率之間的差距逐漸收窄，2018年維持在2.5-10%之間波動。 成長性較弱的莊園牧場的凈利率表現反而相對最好，自2014年始基本能達到10%以上；三元股份和新乳業的表現相對較差，凈利率基本低于5%以下，甚至為負值，但由于其毛利率表現不差，表明在三大費用管控上不太“給力”。
（注：由于數據波動過大，剔除天潤乳業2013和2014年數據。） 此外，受搬遷新工廠，營業成本和管理費用出現雙雙上漲的影響，燕塘乳業的凈利率在2018年猛跌至3.49%，破壞此前的上升趨勢。
3、三元股份的銷售費用投入最大 乳業是食品飲料行業里的重要組成，為了搶占市場，吸引顧客消費，在廣告宣傳的投入方面自然不能小氣。 各大公司在廣告宣傳上投入重金的原理是心理學的“巴甫洛夫效應”，即長期被同一品牌的廣告包圍，當你在超市、商場、網站上選擇某種商品時（通常為日常消耗品），顧客很少會仔細對比產品的各種參數，會更傾向于購買頭腦里能夠想起名字的那些產品。 從2016年至2018年，伊利的廣告營銷費分別為76.34億、82.06億和109.55億，占當年營收的12.6%、12.05%和13.77%；光明乳業的廣告營銷費用分別為38.68億、31.34億和28.4億，占當年營收的19.14%、14.46%和13.53%，兩家公司的占比均超過10%以上。 因此，為了搶奪市場，給顧客在心里留下深刻印象，各乳業公司在廣告營銷的投入幾乎不計成本，銷售費用居高不下，其占比遠超管理費用和財務費用。 5家上市公司的銷售費用如下：
5家上市公司的銷售費用呈逐年上漲的趨勢，其中三元股份的銷售費用相對最高，2018年上升至18.57億元；其次是新乳業，2018年首次突破10億元，天潤乳業、燕塘乳業和莊園牧場的銷售費用相對較少。 5家公司的銷售費用增速較快，復合增長率均達到兩位數以上，且均超過其營業收入的復合增長率，其中天潤乳業的復合增速高達76.34%，相對的營收復合增速為44.45%；排名第二的莊園牧場的復合增速為28.41%，但其營收的復合增速僅為5.89%，其余三家公司的復合增速均未超過20%。 三元股份作為大本營的北京向來是乳業公司兵家必爭之地，公司為了鞏固本地優勢，自然要賣力宣傳自家產品。 當各家公司的銷售費用復合增速高于其營收的增速，銷售費用率自然有增無減。
三元股份和新乳業的銷售費用率穩定在20%以上，且呈緩慢上升趨勢。 天潤乳業的銷售費用率在2012至2015年增長迅猛，但隨后幾年呈逐步下滑趨勢，與其他四家公司的趨勢相違背，以致2018年的銷售費用率相對最低。 莊園牧場的銷售費用復合增速相對較高，但銷售費用率長期處于相對最低水平，在2017年才突破10%。 （三）固定資產獲利能力下滑 5家公司的非流動資產占總資產比例較大，屬于重資產企業，而非流動資產主要由固定資產和生產性生物資產組成。 生產性生物資產主要是用于生產生鮮乳的奶牛，奶牛存欄量決定著公司自給的生鮮乳產量，而奶牛包括生產生鮮乳的成母牛以及未達到生產生鮮乳年齡的育成牛及犢牛。 一般而言，育成牛在約出生后14個月時受精。約10個月的孕育期后，犢牛出生，而育成牛開始生產生鮮乳并開始泌乳期，轉入成母牛群。 成母牛一般在各泌乳期內產奶300天左右。新出生的公犢牛將被出售，而母犢牛在喂養6個月后轉入育成牛群，以備受精。 而乳業公司的固定資產主要包括自建牧場、生產設備、辦公大樓、研發中心等，部分乳企還自建物流渠道，建有各地區的物流中心及配套設備。 下表是5家公司的固定資產和生產性生物資產之和：
從固定資產和生產性生物資產的數據來看，其中4家公司的占總資產比例在2018年均達到歷史最高值。 三元股份和新乳業的資產規模相對較大，近年來均達到20億以上，復合增長率分別為9.52%和15.42%，其中新乳業的復合增速高于自身營收增速（8.92%），且占總資產比例在2018年終攀升至54.68%。 第二梯隊是天潤乳業和莊園牧場，2018年均突破10億規模，其中天潤乳業的固定資產規模復合增長率高達44.01%，與其營收增速（44.45%）相匹配，占總資產比例已突破至66.25%；莊園牧場占總資產比例每年均達到50%以上。 燕塘乳業的資產規模在2017和2018年出現爆發性增長，占總資產比例從29.42%猛增至65.86%和71.74%，復合增長率僅次于天潤乳業。 三元股份的資產規模雖然持續上升，但占比出現大降，主要與收購法國企業而出現巨額商譽和無形資產（主要是商標權）所致。 固定資產和生物資產的規模持續攀升，其獲取營業收入的能力如何呢？
值得注意的是，5家企業中僅莊園牧場的周轉率每年均在1以下，2018年達到最低值0.65，是唯一“達”到每在固定資產和生產性生物資產上投入1塊錢只能產生少于1塊錢收入的公司。 天潤乳業自2014年起突破1次后，但隨著收入和固定資產的快速增加，周轉率上升至2018年的1.42次，但仍處于較低水平。 三元股份、新乳業和燕塘乳業最近3年的周轉率呈持續下降水平，表明公司的固定資產和生物資產的運營效率在降低，繼而反映公司通過增加投入固定資產和生物資產，增加產能而獲取收入的能力出現下滑。 三元股份自2014年以來保持著相對較高水平，2018年通過并購法國企業大幅增加收入來扭轉周轉率的頹勢。 而近年來“龜縮”在廣東省的燕塘乳業最近兩年的周轉率遭遇大幅下滑，表明固定資產的成倍增加、新工廠的投產目前未帶來營收上的良好效果。 最后看看5家乳企的償債能力。 （四）償債能力分析 在各乳企持續擴產，紛紛尋找出路的背景下，各乳企的資產負債率表現各不相同。 天潤乳業、燕塘乳業、三元股份和莊園牧場的資產負債率近年來基本在50%以下且呈“V字形”走勢，其中燕塘乳業的資產負債率相對最低，2018年重返30%以上。 天潤乳業和莊園牧場在2018年也回升至40%以上；三元股份在2018年猛增至55.75%。 新乳業的資產負債率相對最高，呈持續下跌的趨勢，2018年下跌至63.64%，2019年一季度進一步下滑至55%。
三元股份2018年猛漲的原因是借了不少錢收購法國企業，長期借款從3.45億飆升至32.45億元。 此外，分析5家企業的負債結構，可發現：
從上圖得知，燕塘乳業的資產負債率最低，有息負債比例為33.06%，低于經營性負債占比。 天潤乳業2019年一季度的資產負債率為38.84%，但經營性負債占比過半，有息負債僅0.69億元，占比不超10%。 三元股份、新乳業和莊園牧場的資產負債率相對較高，2019年一季度有息負債占總資產比例分別達46.2%、52.44%和64.36%，且占比遠超經營性負債。 接下來，用速動比率考察5家公司的償債能力。
總體看，5家公司的速動比率均呈現出倒V形，2016年至2018年呈下跌趨勢，償債能力均在減弱。 其中資產負債率最高的新乳業的速動比率處于最低水平，2018年僅為0.33；天潤乳業從2013年的1.42逐漸下滑至最低點0.41。 莊園牧場的最高點出現在2017年的1.32，隨后回調至0.6，與速動比率快速下滑的燕塘乳業2018年數據一樣。 三元股份在2015年達到3.62，分析后發現其當年貨幣資金從前一年的3.66億飆升至38.57億元，主要原因是定增募集40億元導致流動資產爆增，隨后2016年跌至17.59億元并一直維持在約18億元。 后記 科迪乳業的爆雷，一定程度上表現出在行業競爭日漸加劇的背景下，區域性乳企面臨的經營困境。 前有虎狼，后有追兵，一部分區域性乳企紛紛打起“低溫奶”“創新口味”等大旗，希望通過差異化產品在市場中謀得一席之地。 但是隨著冷鏈物流的持續發展，和各乳企巨頭在廣告營銷的巨額投入打造品牌影響力，區域性乳企暴露出根基較薄弱、增長變緩、固定資產周轉率下滑、償債壓力加重等問題。 不過，風云君還是希望這些專注主業，沒有跨界亂搞的乳企能在市場更好地活下來。 |
|
|
