一、電池材料-正極材料正極技術路線：動力電池正極材料主要分為三元(NCM/NCA)、磷酸鐵鋰(LFP)、錳酸鋰(LMO)三大類。三元體系：該體系主要以3M技術專利為基礎，分化為韓國主導的高鎳NCM路線和日本主導的NCA路線；其中NCA體系主要應用于特斯拉車型，NCM體系廣泛運用于中國、歐洲主流車企車型。 磷酸鐵鋰：磷酸鐵鋰最初由美國推廣，代表企業為A123；由于能量密度上限劣勢逐步被三元體系取代，國內認為其安全性能突出，在客車領域普遍應用。 錳酸鋰：主要特色為低成本、高電壓、高倍率，因能量密度低并非主流體系。 正極材料出貨總量：受益于動力鋰電池在新能源汽車領域的運用，中國鋰電正極材料出貨量保持高速增長。GGII數據顯示2018年國內鋰電正極材料出貨量超20萬噸。隨著動力電池總出貨量超越消費鋰電，三元與磷酸鐵鋰超過鈷酸鋰成為主要鋰電正極材料。 正極材料出貨結構：GGII數據顯示2018年國內三元正極材料出貨量約為13.68萬噸，其中高鎳三元出貨量達到1.05萬噸，占例達7.7%；計入NCM622后的廣義高鎳三元出貨量比例達到25.6%。隨著國家補貼政策對于動力電池組能量密度要求的持續提升，三元材料高鎳化成為行業趨勢。 正極材料-動力電池正極材料發展趨勢 動力電池三元化成為主流：隨著新能源乘用車取代新能源客車成為新能源汽車推廣的主要增量，高能量密度的三元動力電池應用比例快速超越磷酸鐵鋰。 2018年國內動力電池裝機中，三元動力電池裝機量33.38Gwh，市占率達58.11%，同比增加13.53pct；磷酸鐵鋰動力電池裝機量21.41Gwh，市占率39.00%，同比減少10.60pct。 正極材料-行業盈利能力變化 毛利率與技術領先程度同步：杉杉能源、當升科技、容百科技、德方納米為正極材料領域有代表性的企業；其中杉杉能源為消費LCO龍頭，德方納米為動力LFP龍頭，當升科技與容百科技均以高鎳三元為特色。杉杉/當升/容百毛利率變化趨勢趨同，原因為三家企業定價方式是以Co價為核心的成本加成定價，其盈利能力與金屬Co價格趨勢趨同。但是當升/容百因為具備高鎳三元材料的額外溢價，在金屬降價過程中仍保持穩定單位盈利能力，導致18年毛利率提升。磷酸鐵鋰由早期供不應求的供給定價轉變為供給過剩后的成本加成定價，毛利水平向三元靠攏 正極材料-國內企業市場份額 三元正極：市場份額較為分散，長遠/容百/當升/振華市占率均為10%。正極材料具備投資門檻高（萬噸投資額高達6-7億元）、流動資金要求高（金屬成本占比超90%，且資源企業要求賬期短）特征，因此行業參與者主要為國企。 磷酸鐵鋰：市場份額較為集中，主要為寧德時代供應商德方納米（市占率25%）和比亞迪（自產配套）。主要原因為下游客戶較為集中，磷酸鐵鋰動力電池出貨18年CR3超過75%，且國軒高科、比亞迪均自配套正極材料產能。 正極材料-國內龍頭企業經營情況 杉杉能源：全球高端鈷酸鋰正極材料龍頭，消費軟包鋰電龍頭ATL供應商；16年以來三元材料出貨占比提升，并向比亞迪供貨動力三元。公司為保證利潤率調整客戶結構，正極材料出貨總量下滑。18年公司實現正極材料出貨量20063噸，同比下降6.5%；實現營業收入46.64億元，同比增長9.5%。 當升科技：國內高鎳三元正極材料龍頭，率先實現NCM622在動力電池領域的應用并批量出貨，同時向LG及三星SDI等電池企業供貨儲能三元材料。14年至今出貨量保持快速增長，18年正極材料出貨達到15455噸，同比增長58.3%；實現營業收入31.08億元。 二、電池材料-負極材料人造石墨負極性能提升有限：日本科研數據顯示2002年至今人造石墨負極容量密度已經接近理論上限，提升空間有限；性能改進主要集中于倍率性能和循環壽命。硅碳負極成為提升容量密度的主要選擇。 出貨量增速穩定在20%以上：高工鋰電數據，2018年國內鋰電負極材料出貨量19.2萬噸，同比增長31.2%；近7年來負極材料出貨量增速均超20%。 市場增速低于出貨量增速：高工鋰電數據，2018年國內鋰電負極材料市場規模94.1億元，同比增速低于15%，顯著低于出貨量增速。原因一：寧德時代等動力電池企業培養負極材料新供應商，由于出貨量較大因而產品售價較低，拉低行業平均售價；原因二：除人造石墨外，日韓仍需求大量天然石墨負極材料，由于天然石墨負極材料均價更低，拉低行業平均售價。 負極材料-市場集中度下降 傳統三強份額下滑：國內動力電池負極需求增長，動力人造石墨負極成為主要增長點。貝特瑞、上海杉杉、江西紫宸為中國傳統負極三強，也是全球負極行業佼佼者。2016年至今負極行業CR3呈下滑趨勢，2016年行業CR3為55%，2018年下降為45%，相比下降10pct。貝特瑞以天然石墨負極為代表產品，未能充分收益動力電池增長帶來的負極需求；上海杉杉則因管理層變動等原因導致出貨量增速不及預期。東莞凱金為寧德時代培養的負極材料供應商，受益于寧德時代動力電池裝機量的增長，東莞凱金出貨量快速增長，截止18年市占率達到10%，成為二線負極材料企業龍頭。 負極材料-主要企業經營情況 18年產品處于漲價趨勢：2018年由于環保壓力下鋼鐵行業對高壓石墨電極需求井噴，導致其原材料針狀焦價格上行。由于人造石墨負極材料也為針狀焦，人造石墨平均售價提升。 行業毛利率整體下滑：負極行業平均毛利率約為35%。2016年以來行業毛利率整體處于下降通道，主要因動力電池企業成本敏感性較消費企業更強。國家補貼下降的環境下，動力電池企業成本控制訴求較強。負極企業面對動力電池企業難有議價權，由于針狀焦成本的上漲未能完全轉移，行業毛利率下滑。星城石墨毛利率上漲的原因主要為產品結構的調整，公司人造石墨產品占比提升。 三、電池材料-電解液出貨量：2018年國內鋰電池電解液出貨量約為14萬噸，同比增長27.3%。原因一：國泰華榮、新宙邦對日韓電解液出口量的增長，其中新宙邦實現對巴斯夫電解液業務的全面收購；原因二：國內動力電池需求量增長，拉動國內電解液需求增長。 市場規模：2018年國內電解液市場規模為63.6億元，同比下降3.1%，為近五年首次下滑。出貨量增長下市場規模萎縮，主要原因為六氟磷酸鋰供大于求后價格下滑，直接導致電解液整體售價下調；同時電解液作為配方產品，通用配方較難體現技術差異，定制配方往往由電池企業主導，電解液企業難以把握定價能力。
電解液-國內企業市場份額 市場份額：高工鋰電數據顯示，以出貨量口徑統計，18年國內電解液市場CR6占比為72%，較17年同比增長4.3pct。 營業收入規模：新宙邦電解液業務收入穩步提升，主要原因為公司經營策略，主動放棄低價同質化訂單，在市場份額持穩前提下側重高毛利、現金流好的海外訂單和消費電池訂單。東莞杉杉收入增加的原因為公司管理層更換后采取平價獲取市場份額的策略。天賜材料由于自產六氟磷酸鋰，且動力電池大客戶為寧德時代不具備議價權，因此產品價格快速下降，導致收入規模萎縮。
電解液-國內企業經營情況 行業毛利率明顯分化：東莞杉杉由于前期布局河北廊坊工廠，開工不足導致毛利率快速下降；管理層變動后公司采取成本定價策略，維持15%低毛利率微虧損狀態，主要目的為獲取市場份額。天賜材料由于2017年以來六氟磷酸鋰產能快速擴張后產能過剩，導致電解質降價，且主要面對以寧德時代為代表的國內動力電池客戶，因此毛利率下滑。新宙邦主動放棄低價同質化訂單，在市場份額持穩前提下側重高毛利、現金流好的海外訂單和消費電池訂單，因此毛利率最為穩定。
電解液-國內企業經營情況
四、電池材料-鋰電隔膜隔膜出貨量：2018年國內隔膜出貨量達到20.2億平，同比增長40.3%；其中濕法隔膜13.1億平，同比增長66.9%；干法隔膜7.1億平，同比增長8.4%。 隔膜出貨結構：2018年國內濕法隔膜出貨占比已經達到64.92%，超越干法隔膜。濕法隔膜增速顯著高于干法，主要原因為動力電池企業能量密度訴求下，更多采用具備厚度更薄優勢的濕法隔膜。同時隨著恩捷股份為代表的濕法隔膜企業產能快速擴張，濕法隔膜價格快速下滑，干法隔膜價格優勢縮小。目前國內動力電池企業為配合三元動力電池的高能量密度特性，多采用9+3微米或者12+4微米厚度濕法涂覆隔膜。
隔膜-平均售價下滑，毛利率維持高位 產品均價：隔膜價格維持下降趨勢。2017年恩捷濕法隔膜半成品價格已經接近星源材質的干法隔膜；2018年星源產品均價已經低于2.5元/平米。 高毛利：隔膜行業龍頭企業的毛利率仍然維持較高水平。截止18年三季度，恩捷股份濕法隔膜毛利率仍超過60%；18年星源材質干法隔膜毛利率為48%，剔除合肥工廠后其他業務毛利率仍高于55%。高開工率下龍頭企業通過快速提升成品率和壓縮固定成本折舊，實現成本的同步下降。滄州明珠、蘇州捷力的毛利率下滑主要因為開工率不足，以及為獲取市場份額采取較激進的價格策略。
隔膜-代表企業分析-星源材質
五、小結隨著日韓企業重新進入中國動力電池市場，高端產能的名義產能過剩將再次出現，動力電池產業鏈將進入持續的價格競爭。在全產業鏈盈利能力下降的過程中，市場份額將成為核心觀測指標；更高的市場份額意味著更高的產能利用率（更低的單位折舊攤銷）、更大的采購規模（更低的采購成本），更容易適應現金流僅覆蓋可變成本的極端競爭環境。 在此情況下，日韓企業的大集團、小業務模式更容易獲得集團現金流支持，其配套供應鏈也將獲得相對更健康的現金流，繼而反哺國內電池廠商的份額競爭，獲得更具優勢的市場份額。建議關注受益日韓企業份額擴張的高端供應鏈企業，以及安全性技術應用領先的企業。 高端供應鏈領域建議關注新宙邦（配套松下、SDI的高端動力電池電解液供應商）、星源材質（LG核心干法隔膜供應商）、恩捷股份（LG濕法隔膜供應商）。 安全性技術應用領域建議關注寧德時代（國內動力電池單晶路線的引領者）、鵬輝能源（軟包技術積累豐富的二線動力電池企業）、當升科技/杉杉股份（韓國LGC、SDI正極供應商，單晶NCM523/622技術領先）。 |
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