當下投資貴州茅臺 5年收益或翻倍 紅刊財經 章圣冶 新冠疫情對A股標桿性公司貴州茅臺的影響，一直受投...

紅刊財經 章圣冶

新冠疫情對A股標桿性公司貴州茅臺的影響，一直受投資人的關注。最明顯的就是飛天茅臺現貨價格的波動。在筆者看來，只要疫情不常態化，短期的影響微乎其微，只是今年的提價預期會大概率落空。不過，茅臺獨特性在未來5到10年都不會消失，綜合算下來，如果現在以1.4萬億不到的市值買入，中性預期投資回報率5年翻倍。

疫情對茅臺的影響微乎其微

提價預期今年會大概率落空

短期受疫情影響，聚餐大大減少是事實，受沖擊的不僅是貴州茅臺，整個白酒行業都有影響，這也是茅臺現貨價格出現大幅下跌的原因。但只要病毒不出現常態化，這個影響對于茅臺來說是微乎其微的。現在全國上下齊心控疫情，出現常態化的概率很低。

茅臺公司已表態，2020年的各項生產目標都不變。也就是說生產出來的酒是一瓶都不會少。很多人擔心茅臺酒囤酒很厲害的，導致價格泡沫。現在疫情導致現貨價格下跌會刺破泡沫。我個人認為這是不了解茅臺消費者的心態。因為茅臺酒和郁金香泡沫、比特幣是不一樣的。大量買茅臺酒的人是要喝的，是實實在在的需求。如果市面上有賣1499元的茅臺，馬上會出現搶購了，價格斷崖下跌的風險不存在。此外，969元出廠價、1499元指導價和現在的市場終端價2000多元之間是構成了一個很大的安全墊的。

另外茅臺有了成品庫，如果市場供過于求，完全可以不投放那么多酒。公司管理層也是會視市場形勢而做出動態決策的，想想他們都是深諳白酒行業之人，控貨挺價都是基本功。受疫情影響，即使生產的酒不會在2020年全部銷售出去，以后還能賣，而且供不應求時拿來賣，還能賣得更貴。長期看，茅臺的現金流根本沒減少，今天969的價格少賣了10萬瓶，3年后就能以1200的價格多賣出10萬瓶。

唯一或受疫情影響的，就是提價。原本不少投資人對2020年漲價抱有一絲希望，但現在看希望更加渺茫。茅臺如此時提價，或會被指責沒有社會責任。那么預計提價節奏可能會往后拖一年，我認為2021年提價的概率還是非常大的。這或是唯一影響，但放眼足夠長時間，也可以忽略不計。

茅臺未來幾年業績展望

中性預期5年投資翻倍

那么如果現在投資茅臺，預期投資回報率是多少呢？在此，筆者做中性預測，回報依然不菲。

1月2日茅臺公告2019年的歸母凈利潤大是405億，同比增長15%左右，2020年的經營計劃是營業收入增長10%左右，遠低投資人預期，公告導致股價大跌。實際上一年前茅臺也出了類似一個經營公告。大致內容如下：2018年的歸母凈利潤是340億，同比增長25%左右。實際2018年報公布歸母凈利潤同比增長了30%。所以2019年的真實數據或許不是“增長15%左右”，很可能是增長20%。但這只是預測，只能等公司正式公布年報再看。

2020年的銷售收入的計劃是增長10%，即使最后真是這個數字也不必擔心，因為凈利潤增長肯定是高于營業收入增長，公司新增幾千噸茅臺酒產能大多是以1299或1399元出給大賣場或電商平臺。傳統經銷渠道約1.7萬噸的量長期不變，按照慣例超出5個百分點是可以預期的也是比較保守的。就假設凈利潤增長15%，2020年就是485億的歸母凈利潤。

2019年422億，2020年485億，對應市盈率估值的話（假如股價1112元）大概就是2019年的33倍， 2020年的29倍。還要看下公司賬面的現金是，2019年的三季報顯示就已經有1100多億了，現在眼下的這個時間點還未分紅，賬面現金基基本是3年的凈利潤了。

如果我們把現金和相關投資回報扣除，茅臺經折算后的市盈率大概是2019年的30倍和2020年的27倍。

影響茅臺酒業績的，一個是量，一個是價。

先看量，茅臺2019年總共生產了 4.99萬噸基酒，2020年、最遲2021年會擴產至5.6萬噸，在未來幾年很難再新增了，至少現在茅臺公司釋放出來的信息是相當長的一段時間不再增加。那就可以計算出2025年的茅臺酒的出廠噸數，考慮到當年出廠酒的比例大致為4-5年前基酒產量的80%，（這個比例不是固定的，但大致可以這樣算），也就是說2025年大概出廠酒的量是5.6×80%=4.5萬噸左右。與設計產能比，實際產能會高些。如果2020年的出廠量預計是3.45萬噸算，那么2025年出廠噸數大約為2020年的1.35倍。

系列酒的量的變化也和茅臺酒差不多。2019年大概賣了3萬噸，2020年現在定的目標也是賣3萬噸。因為系列酒之前的產能不夠，只有2萬多噸，用了更早沒賣掉的基酒，這兩年才得以保持3萬噸出廠量。但是現在他也在擴產了，到2020年上半年能夠擴產至5.6萬噸，也就是說系列酒和茅臺酒雙5.6萬噸的產能，系列酒是在2020年能夠實現的，茅臺酒大概約2020年，最遲2021年能實現。

再看價格。茅臺酒的出廠價格大概平均每年增長10%，可以長期跑贏名義GDP。

比如說小王的年收入從30萬增長到了60萬，年薪增長了一倍，但因為這30萬里面有一些剛性的支出，如物業費、水電費、汽油費、房貸，吃喝，最后剩下來的只有15萬去做其他消費。當收入60萬了之后，那些剛性的支出也許是20萬，剩下的40萬你都可以去做高級消費。當你有15萬的可支配收入和你有40萬的可支配收入的時候相比，你對茅臺酒的需求量就肯定不只是翻一倍了。換句話說，你30萬年薪的時候，可能每年買個兩瓶茅臺酒，但是當你有60萬年薪的時候，你可能每年會買6瓶茅臺酒甚至更多，所以茅臺酒的需求并不是與工資收入呈簡單的線性對應關系，它會有放大效應。

因為今年的疫情，貨幣政策或適度寬松。茅臺一年銷售就六七千萬瓶，只需要滿足那些愿意且有能力用一天工資買一瓶酒的人，就足以全都賣出去了。即使到2024年、2025年也就不到1億瓶，還是這一兩千萬人，他們每一兩個月喝一瓶，就把所有茅臺酒給消滅掉了。消費茅臺的人都是屬于全社會最頭部的階層，他們的財富增長速度肯定是會快過社會平均財富的增速，以及快過GDP的增速的，同時也對茅臺漲價最不敏感的。那么茅臺酒的價格增長速度應該會長期跑贏名義GDP。我是預計它每年會保持平均百分之9-10%增長，也就是說2025年與2020年相比，茅臺酒的出廠價平均增長50%左右，以飛天茅臺為例，出廠價會達到1400-1500元。

巴菲特說過，投資就是暫時把購買力轉移給他人，以換取未來更大的購買力，而茅臺就是一個購買力轉移的很好選擇。一旦貨幣寬松實施，牢牢抱緊茅臺股票不會使你的購買力有任何損傷。

量增長35%，價格增長50%，以2020年485億作為起點，2025年的凈利潤大致為1000億。翻倍有余。再看凈利潤方面，毛利率的提升（成本增速不會快過收入）、直銷比例的擴大、精品酒生肖酒的放量都能提振凈利潤率，而潛在的消費稅加征，卻又可能會起到負面影響，總的來看，凈利潤的增長幅度還是大概率不會低于收入，同樣是翻倍有余。那么給個25倍市盈率，就是2.5萬億市值。市值的增長，再加上第一年1.7%左右并每年增長的股息回報，綜合算下來，如果現以1.4萬億不到的市值買入，預期投資回報率就是5年翻倍。

這里還有其他的因素未考慮，比如能否并購習酒。習酒在2019年銷售額已經達到80億了，如果說2025年之前能夠把習酒并進來，相當于裝進來了大幾十億的利潤。這僅是一種猜想，但也可以期待的，畢竟習酒想單獨上市的路子很難走通，不論是內陸還是香港都不會容許同業競爭的。

當然這是中性展望，到候市盈率超過25倍也有很可能，因為市盈率的影響因子太多了。比如無風險利率下降，25倍對應4%并不斷增長的年化回報就會顯得非常有吸引力，股票的估值水平就會相應提升。

茅臺獨特性護城河

不會在5到10年消失

以上所有的分析和預期，都離不開茅臺何其所處行業的護城河。說這些雖然有點老生常談，但筆者還是結合白酒行業和茅臺談談自己的邏輯。巴菲特說過，選擇所投資的公司，首先看公司是不是一門好生意。筆者認為，白酒行業確實是中國乃至是世界最好的生意之一，白酒行業有以下難能可貴的特點。

首先白酒行業資本投入非常小，每年賺來的錢用于擴大生產的很有限。白酒的產酒的車間，幾乎一、二百年都沒啥變化。有的行業就不同了，如汽車，一百年前的生產車間與今天的完全不一樣，設備、零件都需要換掉，這就意味著企業需要不斷要進行資本投入。有些資本投入是“墊腳式”提升的只是公司的相對競爭力，但又不得不投。如街邊的一家零售店，空調發明出來肯定要裝，不裝的話顧客就會跑到隔壁店。“踮腳式”資本投入會造成對利潤的侵蝕。在財務報表上看到的利潤叫做會計利潤，但還有一個更重要股東利潤，會計利潤不是股東們全部都能拿回來的。真正屬于股東的利潤要將這部分資本投入從會計利潤中扣除。茅臺的一個很大優勢是這種“踮腳式”的資本投入幾乎沒有。

還有一類資本投入，作用于成本端的，可以降本增效。比方說電視機工廠，用機器人生產降低了成本。但這種成本下降后，最終獲利是消費者，因為每家工廠都用機器人生產成本就在下降，電視機變得越來越便宜，還有如手機就變得越來越便宜，當年的伯克希爾紡織廠的紡織品就越來越便宜。而白酒行業不存在這種情況。 就像去年白酒行業的減稅政策，增值稅下降2%，減掉的稅費都100%變成了茅臺的稅前利潤。而其它行業像汽車，去年減稅后，各家車企都在降價讓利于消費者。

第二個生意特質是白酒行業的利潤率非常高。以茅臺為例，2018年年報茅臺酒的毛利率94%，系列酒是71%。茅臺酒是大部分是根據出廠價969元計算的（還有一些精品酒、生肖酒、年份酒價格更高，94%的毛利率計算，一瓶茅臺酒的生產成本應該就只有八九十塊錢。

凈利潤高、成本低就不用受成本制約。如你這兩年豬格上漲，豬肉食材占了近四成的餐飲行業利潤就會受到影響。而茅臺的原料是高粱和小麥，這些原材料易得的，不會有很大的價格波動。但比如做阿的驢皮就不易得，一旦驢的數量少了就免不了漲價，就會影響產品的利潤。

高利潤率擴產很容易，如再造釀酒車間，拿很小一部分利潤就可以了。而手機行業比如一臺手機賣3000塊只賺500塊，那么想在擴大產能，可能會把過去一年兩年的利潤全部花掉，而投資者可能很難拿到真金白銀。會計利潤不斷變成設備和工廠，就像芒格說的，“公司CEO指著那些設備和工廠說這就是你的利潤。”甚至有些公司它擴產的錢可能都拿不出來，要靠增發股票去融資，典型的像一些做芯片做面板的。

第三點是白酒生意無存貨壓力。不像服裝和手機，當年賣不掉，過幾年就一文不值了。可茅臺不同，賣不出去可以放到成品庫里，過幾年之后再拿出來賣，反而能賣得更貴。

第四點，就是它的產品，白酒不用創新的，不像蘋果的手機新品發布會和華為的發布會都那么受關注，消費者比較優勢。而茅臺就不用擔心這個問題，它完全不需要創新產品，連包裝都永遠不用改變，這是一種躺贏的模式，它可以10年、20年這樣一直躺贏下去。除了白酒，你很難找到另外一個這樣的行業也是這樣的。

第五點是白酒這個產品它沒有國際的對標品牌，不像比如說中國車企，現在特斯拉model3出來了，只賣30萬不到，那么國產汽車它很難賣得比特斯拉更貴。再比方說西裝，做得再好也不可能賣的比阿瑪尼貴。但白酒它是沒有國際對標品牌的，西方的這些烈酒與白酒相比，整個工藝是完全不同的，這就造成了中國白酒它可以不受外界約束自己來定價，最終就形成了一個奢侈品的定價，每年還不斷地提價。

第六點，白酒是社交型的奢侈品。是剛需的，而奢侈品如LV的包、一輛超級跑車，有錢可以買也可以不買，不是剛需。我認識的很多富二代，很樸素，他們更注重舒適和個性，跟普通人接觸的時候就不會給對方造成壓力。所以像LV，它是奢侈品，但那不是剛需的。而白酒卻是一種剛需，一次飯局用茅臺了體現出來的就是價值外在性，這個價值不是宴請人的享受，而是宴請的客人們感受到。

那么作為白酒，茅臺的獨特性在哪里？

這個就要說一下白酒分類，濃香和醬香。濃香和醬香生產工藝完全不同，像濃香酒的窖池是泥窖，它里面有窖泥的，窖泥里面有很多微生物，這些微生物的環境很大程度上決定了酒質。如果說窖池很老了，他里面的微生物環境就很好，就能釀出好酒，這也是五糧液和瀘州老窖他們得天獨厚的優勢，因為他們有一些數百年的窖池，而其他一些白酒公司就很難超越，像洋河它的老窖池比較少，而且中間可能還中斷過釀酒，中斷后它微生物環境就沒了，只能從頭培養，所以濃香酒的一大壁壘是時間沉淀，做出一瓶好酒必須要老窖池和老基酒。而醬香酒就不一樣了，它的窖池不是泥窖，而是石窖，不依賴于窖泥，所以茅臺可以不斷的擴產，只要地理位置滿足，每新挖一個坑，馬上就能做出來品質相同的茅臺酒，因此它主要的瓶頸不是在時間，而是在空間，它是需要有特定的地理位置的。

另外茅臺酒它的工藝是非常復雜的，9次蒸煮，8次發酵，7次取酒，再貯存3年，經過勾兌，再貯存半年至一年后出廠。茅臺酒用的高粱是完整的高粱，因此叫坤沙酒，坤沙酒的口感會比較好，但發酵速度慢，所以取酒時間長達八九個月。而另外一些系列酒，像迎賓酒，它是用做茅臺酒剩下的酒糟，再往里加入一些碎的高粱和小麥釀制出來的，所以口感就差不少。再有一些更低價位的醬香酒，那是把食用酒精放到這最后剩下的酒糟里面去過一過，沾一點糧食的味道就蒸出來，成本極低，口感也很差。

經常有人用整個白酒行業的數據來分析茅臺酒，我非常不同意。那些低端白酒，很多根本不是純糧食酒，茅臺在內的一些高端白酒與它們相比其實完全是兩種商品！有很多人把它們視為一種商品，說白酒都是一樣的，甚至有人說茅臺和二鍋頭沒區別，真是大錯特錯了。

因此茅臺很難被替代，不像一些其他行業，突然有一天殺出來一批黑馬顛覆整個行業，但白酒領域是不可能的，因為你必須要有幾十萬噸的陳年基酒，要有獨特的工藝，獨特的地理位置，才能釀出好酒，就使得茅臺的護城河非常深，應該說不是一種護城河了，我覺得這是一種護城“海”了，這是個海洋，根本就不可能有人能夠攻進來。

以上就是茅臺酒的獨特性，其實都很好理解，茅臺的地位會不回在5年后或10年后喪失。

如何理解茅臺的風險

風險或帶來更好的機會

第一個風險就是關聯交易的風險，畢竟像茅臺營銷公司、搭售貴州特產這類事情的出現，說明它還是想著要做一些輸送，這在未來可能還會出現，但也別太擔心，現在茅臺的中小股東們維權意識很強，公司稍微動作大家都拿放大鏡看，挑戰中國資本市場底線的一些行為肯定是不能出現的。即使真的要投票，也很難通過的，因為關聯股東們都要回避，最后獲得2/3贊成是很難的，這個風險可控，只是某些現象會讓投資者看著不爽。正所謂愛之深責之切吧。

第二個就是食品安全風險，白酒行業出現過塑化劑、甜味劑這些事件，但這個就要說醬香酒它其實是不添加任何物質的，也不需要添加這些東西，因為這些對它的酒質、口味沒有任何的幫助，他根本就沒有動力去添加。之前塑化劑風波的時候，茅臺也被查出了一點點，其實是因為運輸的一些管子是塑料做的，這就和平時我們用塑料的碗和勺子吃飯一樣。后來茅臺已經把這些塑料管子全部替換了，現在肯定是不存在了。而且我認為食品安全事件要是真的再出現，其實根本就不是一種風險，而是一個讓你以便宜價格買入的逆向投資機會。

（本文精編版刊發于2月29日《紅周刊）