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這兩天有篇文章《山西汾酒5年內(nèi)超瀘州老窖，兩大優(yōu)勢(shì)正面硬剛！》發(fā)表在雪球上，已經(jīng)有兩位球友a(bǔ)t老榕樹，看來關(guān)心關(guān)注度高，相信at我的球友，肯定也是老窖的股東，我先發(fā)表一個(gè)聲明，老榕樹從不推薦股票，不推薦操作，我只分析企業(yè)，企業(yè)好壞，我評(píng)價(jià)，股票好壞，我不評(píng)價(jià)，股票短期受到市場(chǎng)影響，我是凡人，我判斷不了。 老榕樹已經(jīng)持有五老組合三年多了，選擇五老之前，很多粉絲知道，老榕樹是酒鬼酒的大V，在買酒鬼酒的時(shí)候，其實(shí)唯一對(duì)比的標(biāo)的，就是酒鬼酒與汾酒之間取舍，因?yàn)楫?dāng)時(shí)兩者上漲幅度都不大，都落后整個(gè)白酒板塊。但最后選擇酒鬼酒，主要還是從毛利率和彈性角度，后面看，酒鬼酒從17漲到29.5元，因?yàn)橹屑Z換人，我退出了。如果對(duì)比當(dāng)時(shí)酒鬼酒與汾酒的漲幅，其實(shí)兩者差不多。換成五糧液加老窖后，如果按照2019年的漲幅比例看，五糧液、汾酒、老窖、古井四個(gè)應(yīng)該是漲幅前四，各個(gè)階段各有先后，五糧液最后是第一，汾酒最后應(yīng)該是超過了老窖。 汾酒其實(shí)也是老榕樹的長(zhǎng)期跟蹤分析標(biāo)的，與茅臺(tái)一樣，但是最后選擇了五老組合，沒有選擇汾酒，還是有我的思考的，但是不代表這篇分析就是踩汾酒，不是的，主要有些地方它或許離老榕樹的標(biāo)準(zhǔn)，相比老窖，要差一點(diǎn)而已，注意是老榕樹的標(biāo)準(zhǔn)。 對(duì)比一：深度對(duì)比財(cái)務(wù)指標(biāo)，解讀所謂的“汾酒營(yíng)收增速近三年趕超老窖”，解讀汾酒與老窖的產(chǎn)品戰(zhàn)略 在這我先直接借用那位球友文章中的表格，對(duì)比營(yíng)收。  的確，汾酒的營(yíng)收增速在這四年是要快于老窖。 但是，老榕樹要上一組數(shù)據(jù)，大家再對(duì)比看看：  如果我們把汾酒/老窖的營(yíng)收占比和歸母凈利潤(rùn)占比做一個(gè)趨勢(shì)圖，看的更明顯：  什么意思了，汾酒這些年，營(yíng)收上的很快，但是凈利潤(rùn)增速卻明顯要低于營(yíng)收增速，為什么了？再看兩張表： 先看汾酒的產(chǎn)品營(yíng)收構(gòu)成，它雖然沒有按照高中低端就來分，而是按照中高價(jià)酒和低價(jià)酒來區(qū)分，除了保密原因之外，其實(shí)汾酒目前青花走的是次高端而不是高端，次高端和中端酒其實(shí)就是200塊錢左右的差距，著實(shí)不好區(qū)分，其實(shí)根據(jù)券商機(jī)構(gòu)的多方數(shù)據(jù)，汾酒的青花大概占比在營(yíng)收的30%，而汾酒的另外一個(gè)大頭，是低端酒，就是波汾等，從營(yíng)收看得出，差不多低端占了30%，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，能夠明顯看出汾酒的戰(zhàn)略，是次高端加低端的光瓶酒。  大家再看看瀘州老窖的產(chǎn)品營(yíng)收構(gòu)成，1573占據(jù)了50%左右的份額，而且相比2016年，1573的份額不斷在提升，中低端就還在壓縮，而2019年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，1573都快接近60%了。也就是說，這些年瀘州老窖的戰(zhàn)略就是拔高1573，比較單純的高端戰(zhàn)略，至于特曲60版等系列，也是在短期1573難以再承載更高速發(fā)展，而選擇拓展的次高端品牌，加上瀘州老窖特曲本來就是百年的老品牌，50-60年代的高端品牌，應(yīng)該說是老高端的復(fù)蘇，基本上，瀘州老窖是很明確的高端戰(zhàn)略。而低端酒，不能說基本放棄，我看也差不多，瀘小二，弄一弄，也就這樣了。  其實(shí)，對(duì)比兩者的毛利率，更能看出產(chǎn)品戰(zhàn)略帶來的差異：因?yàn)槔辖褕?zhí)行的堅(jiān)決的高端戰(zhàn)略，所以毛利率持續(xù)上升，幅度很大，主要就是1573的占比不斷提升，所以毛利率四年時(shí)間從比汾酒低，到超過五糧液，直逼茅臺(tái)，從這點(diǎn)上看，老窖這幾年著實(shí)不錯(cuò)。 而汾酒了，這四年因?yàn)槭谴胃叨思拥投藨?zhàn)略，加上低端發(fā)展還比較快，有些年份還拉低了毛利率，平均下來，四年汾酒的毛利率基本沒有變化。  好了，對(duì)比財(cái)務(wù)指標(biāo)，很能夠說明問題，老窖營(yíng)收漲不過汾酒，但是凈利潤(rùn)增速、毛利率增速，等指標(biāo)是要好于汾酒的，包括核心指標(biāo)ROE（不考慮老窖增發(fā)的因素），也是要好于汾酒的。原因就是老窖是高端戰(zhàn)略，汾酒是次高端加低端戰(zhàn)略。 這個(gè)邏輯很關(guān)鍵了，老榕樹一直認(rèn)為，現(xiàn)在的白酒市場(chǎng)發(fā)展，主要是高端擴(kuò)容，總量是存量甚至是減量博弈，高端市場(chǎng)具有確定性，其次是次高端，中低端白酒競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，不敢說汾酒還是牛欄山還是老村長(zhǎng)，那個(gè)未來能夠勝出，但是不確定性較高。正是這個(gè)原因，老榕樹當(dāng)年選擇了老窖，而不是汾酒，因?yàn)椋辖咽瞧疵D上最后一趟高端市場(chǎng)的車，它是看的最清楚的，也有今天趕超洋河的局面，而很多二三線白酒企業(yè)，在這個(gè)行業(yè)趨勢(shì)上，看的不清楚，包括洋河（個(gè)人觀點(diǎn)），所以落后，汾酒其實(shí)也并沒有想打進(jìn)高端，在次高端上，也沒有看出很發(fā)力，而是次高端和低端同步，我不敢說這樣一定不對(duì)，但是兩個(gè)產(chǎn)品線，市場(chǎng)對(duì)于汾酒的定位，也容易混淆，看看老窖和五糧液，包括茅臺(tái)的發(fā)展歷史，他們都是很清晰的產(chǎn)品線，五老也是在這個(gè)方向聚焦，而汾酒，某種程度上，在相反的方向努力，在老榕樹看來，其實(shí)是加大了汾酒品牌的定位模糊，不確定性加大。 還有一個(gè)因素要考慮，這些年，汾酒是立了三年軍令狀的，國(guó)企，大家知道的，現(xiàn)在三年過去了，之后，是否能有這種狼性？我也不確定。 對(duì)比二：品牌力 從品牌力上看，我一直認(rèn)為，整個(gè)中國(guó)白酒企業(yè)，品牌歷史沉淀最深的兩個(gè)，汾酒和老窖，他們都要超過五糧液和茅臺(tái)，汾酒是清香鼻祖，而且清香的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也是按照它來的，老窖則是濃香鼻祖，而且濃香的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，也是五十年代按照它來的。這個(gè)兩個(gè)都是最棒的。 但是大家可以對(duì)比下，現(xiàn)在兩者的高端（次高端）產(chǎn)品：   誰更高端大氣？誰更偏高端定位？老榕樹個(gè)人認(rèn)為，1573雍容華貴，青花清新脫俗，高端，怕還是的1573。 其實(shí)對(duì)比一和對(duì)比二，差不多一個(gè)意思，無非是定性還是定量的問題，從白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)上，老榕樹個(gè)人肯定是更看好老窖的確定性。 對(duì)比三：渠道 現(xiàn)在老窖執(zhí)行的東進(jìn)南下戰(zhàn)略，汾酒是環(huán)山西戰(zhàn)略，目前看，都不好說誰成功，誰不成功，這個(gè)都需要觀察，但是老窖的改革，需要點(diǎn)贊下，渠道扁平化，去大經(jīng)銷商，加強(qiáng)終端直控，客觀上看，都是曾經(jīng)的茅臺(tái)模式的演化，只要堅(jiān)持下去，價(jià)格把控會(huì)比之前好很多，價(jià)格能夠挺住，高端戰(zhàn)略，就能夠堅(jiān)持下去。 這樣要說下汾酒，汾酒的渠道改革，更多還是依靠華潤(rùn)，那篇碾壓瀘州老窖的文章說了，華潤(rùn)的終端強(qiáng)勢(shì)。這個(gè)問題好回應(yīng)，東阿阿膠，還是華潤(rùn)的控股，華潤(rùn)還是大股東，是不是能說明些問題了？酒鬼酒不一直說借助中糧渠道，現(xiàn)在看，所謂的借渠道，我倒是認(rèn)為不如自己把自己的渠道做好，更靠譜些吧。 再做一個(gè)解答： 就是那篇文章提到，老窖的生產(chǎn)員工只有800多，茅臺(tái)2萬多，老窖產(chǎn)量不低，為何員工少，公司回應(yīng)部分低檔品牌嚴(yán)格按照業(yè)務(wù)外包模式生產(chǎn)，1573等中高端均由自己生產(chǎn)。 其實(shí)了解老窖的朋友，應(yīng)該很清楚這個(gè)情況，歷史上，博大公司在歷史上沒少干貼牌的事，當(dāng)年濃香型都這么干，現(xiàn)在這么大的攤子要壓縮，不是那么容易的。所以依然存在外包，這個(gè)沒有什么問題，只要保障占比60%的中高端在公司自己生產(chǎn)就行。 再一個(gè)，茅臺(tái)的工藝，清香的工藝，均要復(fù)雜于濃香，員工多也正常。 對(duì)比下來，我認(rèn)為，渠道上其實(shí)都要觀察，但是我用段永平的一句話結(jié)尾：“沒有哪家公司的失敗，是因?yàn)闋I(yíng)銷失敗。公司失敗，本質(zhì)都是因?yàn)楫a(chǎn)品的失敗”。其實(shí)公司的競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)都是產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品戰(zhàn)略的競(jìng)爭(zhēng)，目前看，在老榕樹看來，瀘州老窖，或許更具備確定性些。 以上均為個(gè)人觀點(diǎn)，因?yàn)殚L(zhǎng)期持有五老組合，難免屁股決定腦袋，所以分析，不做任何股票投資建議！！！ |
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