巴菲特：用貝塔值衡量風險不靠譜

巴菲特：用貝塔值衡量風險不靠譜

　　風險管理對投資者的重要性不言而喻。

　　多年來，學術界提出的以貝塔值（Beta）為基礎精確衡量和管理風險的理論模型，已經成為投資界進行風險管理的“金科玉律”。

　　巴菲特卻在1993年年報中對此大加批評，認為學術界對風險的定義有本質錯誤，基于貝塔值的風險衡量模型精確卻不正確，而且無法衡量企業之間差異很大的內在經營風險，所以根本不可靠。以下為巴菲特這方面言論的匯總。

　　第一，風險是損失可能性而不是貝塔值衡量的價格波動性

　　我們對風險的定義，與字典里面對風險的定義一樣，是指“損失或損害的可能性”（the possibility of loss or injury）。

　　然而，有些學術研究者卻喜歡對投資“風險”采用另外的定義，斷言它是一只股票或一只股票組合股價水平的相對波動性（volatility），即 組合波動性與股票市場中所有股票整體波動性的比較。利用數據庫和統計技術，這些學術研究者精確計算出了每只股票的貝塔值，即這只股票過去的相對波動，然后 根據計算結果建立晦澀的投資和資本配置理論。但是，在企圖用一個數據來衡量風險時，他們忘記了一條基本原則：模糊的正確勝過精確的錯誤。

　　作為要做上市公司股東的投資人，這也是我們應有的思考角度，類似“貝塔”這種對風險的學術定義大錯特錯，以至于會由此得出荒謬結論。比如，在這 種以貝塔值為基礎衡量風險的理論下，一只回報豐厚的股票，例如華盛頓郵報，在1973年我們買進時，該股在跟隨大勢下跌時，如果跌幅較大，那么就會具有更 高的貝塔值，結論就是該股在低價位時反而比在高價位時“風險更大”。這種對風險程度的描述，對于一個有機會以大的折扣買入心儀股票進行價值投資的人來說有 什么意義呢？

　　實際上，真正的投資者對于市場波動性反而樂見其成。劇烈波動的市場意味著，那些經營穩定的公司的股價，有時會跌到不合理的水平。很難想象這樣的低價買入機會，對于完全忽視市場或者擅長利用市場波動的投資者來說，竟然會增加他們的投資風險。

　　在評估風險時，一個只關注用貝塔值衡量的風險程度的純粹學術研究者根本不屑于了解公司的基本面情況，他甚至連公司名字也不想知道。他只需要公司 股價的歷史走勢，就可以關起門來進行計算。相反，我們很樂意讓自己不去關心公司股價的歷史走勢，我們將會努力尋找所有有助于進一步了解公司業務的重要信 息。因此，在買了股票之后，即使股票市場關閉一兩年，我們也不會心神不寧。對于已經100％控股的See's和H. H.布朗公司，我們并不需要每天的股票報價來說明持股風險的大小。以此類推，為什么我們持有可口可樂7％的股份時，就非得需要股票行情的報價來說明我們持 股風險的大小呢？

　　第二，用貝塔值衡量風險精確但不正確

　　我們認為，投資者必須確定的真正風險是，他從投資中得到的稅后收益，在預計的整個持有期間內，是否可以帶來至少與原來相當的購買力，而且得到令 人滿意的投資收益率。盡管不能達到這一目標的風險的程度，根本不可能用精確計算來獲得，但在某些情況下，它可以在一定程度上得到有效、準確判斷。進行這種 風險程度估算需要考慮的主要因素包括：

　　1.可以評估的企業長期競爭優勢的確定性；2.可以評估的企業管理層能力的確定性，包括他們讓公司發揮所有潛能的能力以及明智地使用公司現金流 的能力；3.管理層值得信賴地把盈利回報回饋給股東而不是管理人員自肥的確定性；4.買入公司股票的價格；5.未來稅率和通貨膨脹率，二者將決定投資者取 得的投資收益的實際購買力水平下降程度。

　　這些因素很可能會讓許多分析師無所適從，因為他們不可能從任何一個數據庫中得到與以上風險因素相關的數據。但是精確量化這些因素的困難，既不能 否定這些因素的重要性，也不能說明了解這些因素的困難是不可克服的。正如大法官Stewart發現，盡管根本不可能使淫穢文字的檢驗標準化，但他仍然斷 言：“我一看便知”。價值投資者同樣能夠做到這一點，通過一種并不精確但行之有效的方法，而不必借助于復雜的數學公式或者股價歷史走勢，也一樣能夠“一看 便知”某一項投資中的內在風險。

　　第三，貝塔值無法衡量企業之間內在經營風險的巨大差異

　　得出下面這個結論困難嗎？長期而言，可口可樂與吉列所面臨的經營風險，要比任何電腦公司或是零售企業小得多。可口可樂占全世界飲料銷售量的 44％，吉列則擁有60％的剃須刀市場占有率（以銷售收入計），除了箭牌公司稱霸的口香糖行業之外，我還沒有發現在其他行業里面領導性企業能夠長期享有如 此強大的競爭地位。

　　更重要的，可口可樂與吉列近年來還在繼續增加其全球市場占有率，品牌的巨大吸引力、產品的出眾特質與銷售渠道的強大實力，使得他們擁有超強競爭 力，就像是在他們的企業經濟城堡周圍形成了一條護城河。相比之下，一般公司每天都在沒有任何保障的情況下浴血奮戰。就像彼得·林奇說的那樣，銷售相似商品 的公司的股票，應當貼上這樣一條標簽：“競爭是利潤的天敵”。

　　即使對于一個業余的行業觀察者來說，可口可樂和吉列公司的強大競爭優勢也非常顯而易見。然而這兩家公司股票的貝塔值卻與其他很多幾乎沒有競爭優 勢的普通公司相差無幾。難道可以從貝塔值十分接近而得出結論說，在衡量風險時可口可樂和吉列公司的強大競爭優勢對其股票風險大小毫無影響嗎？難道我們可以 得出結論說，擁有公司的一部分權益，即持有公司股票的風險，通過某種方式與公司經營中內在的長期風險完全分離了嗎？這兩種結論沒有任何意義，所以將貝塔值 與投資風險等同起來也沒有任何意義。

　　那些依賴貝塔值衡量風險的純粹學術研究者沒有辦法區分兩家公司的內在風險差異，比如銷售普通的寵物石頭（pet rocks）或者呼啦圈的玩具公司和獨家生產強手游戲（Monoplay）或芭比娃娃的玩具公司有何差別。但是，如果普通投資者對消費者行為以及形成長期 競爭優勢或劣勢的影響因素有一定程度理解，那么他完全可能識別這兩種公司內在風險的明顯差異。顯然，每一位投資者分析判斷風險時都會出現錯誤。但是通過將 自己的投資范圍限制在少數幾個容易理解的公司中，一個相當于平均水平的有知識、勤奮的投資者就能夠準確地判斷投資風險的大小。■

　　作者為匯添富基金首席投資理財師，本文僅為個人觀點，并非任何投資建議