數據揭秘！恒瑞醫藥為什么長期高估值？

昨天恒瑞醫藥發布2019年報，依然穩如狗，營收232.89億，增長33.7%，凈利潤53.28億，增長31.05%。

大家都說空調有兩種，格力空調和其它空調；銀行有兩種，招商銀行和其它銀行；在我看來，醫藥也有兩種，恒瑞醫藥和其它醫藥。

說起恒瑞醫藥，多數人的第一反應是貴，這是不可否認的事實，公司的估值始終高高在上，但這不意味著就會崩塌，因為市場資金是聰明的，短期的高估值可能是炒作，但長期的高估值必有內因。

讀完年報后，我追溯了恒瑞醫藥過去10年的數據，下面從3個方面以統計圖表的形式談談公司長期高估值的真正奧秘。 

過去10年，恒瑞醫藥凈利潤從未出現負增長，除了2010年，其余年度增速都高于10%，在近兩年不少公司因為集采政策業績停滯或下滑之時，恒瑞醫藥的增速反而出現了加速，滄海橫流方顯英雄本色，這就是硬實力的體現。 

恒瑞醫藥的盈利能力有多穩定？如圖，基本把毛利率和凈利率干成了兩條直線，長期保持80%+的毛利率和20%+的凈利率，對于恒瑞醫藥這樣體量的公司來說難能可貴。

ROE方面，公司過去10年都維持在20%以上，2015年之前波動稍大，近兩年則明顯趨穩。

盈利只代表過去，創新才預示未來。恒瑞醫藥是目前國內創新藥上市品種最多的公司，但公司在研發上不但沒有放慢腳步，反而不斷加速奔跑。

從恒瑞醫藥研發投入趨勢來看，2014年開始，研發費用占營收比例不斷提升，從不足10%提升至2019年的16.73%。隨著集采政策的實施，仿制藥大勢已去，不少公司才如夢方醒，但為時已晚，醫藥行業的特殊性決定了“一步慢則步步慢”，恒瑞醫藥在研發方面的前瞻性很好的詮釋了什么是“本來就比你強，跑的還比你快”。

接著看看恒瑞醫藥的研發費用增速和凈利潤增速，你會驚奇的發現，2016年以來每年的研發費用增速都遠遠高于凈利潤增速，這意味著什么？如果公司想，完全可以壓縮研發費用，讓利潤更好看，估值自然就會降低，但卻將制約公司的可持續發展，公司沒有這樣做。所以，只看凈利潤給恒瑞醫藥估值是不正確的，因為市場的估值依據是現有的產品線和儲備的研發管線兩大部分。

最后再看看恒瑞醫藥和可比公司的研發費用，選取對象為公司年報里列舉的可比公司石藥集團、科倫藥業、麗珠集團、復星醫藥、長春高新（因尚未披露年報，數據采用2019年中報數據），可以看出，恒瑞醫藥的研發費用占營收比例遙遙領先，其它公司都不足10%；恒瑞醫藥的動作也最堅決，除了石藥集團近幾年研發投入有所加速，其它公司都有所停滯。而且，恒瑞醫藥的研發投入全部費用化，其它公司則不同程度資本化，以2018年報數據為例，麗珠集團、長春高新、科倫藥業、復星醫藥的資本化占研發投入比例分別為10.34%、17.17%、20.56%、40.98%，也就是說，恒瑞醫藥不僅研發投入最多，凈利潤的含金量也最高。

估值是一門藝術，而不是算術，上市公司的行業地位、商業模式、戰略愿景等遠比靜態的利潤更加重要，必須用發展的眼光看問題，深層次思考內在邏輯。

長期以來經營的穩定性以及在創新方面的進取心，是市場愿意給予恒瑞醫藥高估值的真正原因。在創新藥這個賽道上，恒瑞醫藥是當之無愧的執牛耳者，長期看將繼續強勢領跑。