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由于投研性質關系，我們團隊都是早上發文，很多朋友會留言說是邊吃早飯邊看文章，很是津津有味。那么，大家早飯一般都吃些什么呢？ 有些人可能早飯喜歡吃中式的，如上海的“四大金剛”：大餅、油條、粢飯和豆漿；而有些人則喜歡吃西式的，如煎蛋、火腿、培根和面包。 面包看似很普通，品種也很多，但有家公司就是憑著做面包，做成了上市公司。今天，我們就來聊聊這家市值超300億的桃李面包。 
現代烘焙食品主要可分為面包、蛋糕、糕點、餅干等。烘焙食品作為西方國家生活的必需品，產業歷經數百年的發展，市場規模較大并已趨于穩定；在亞洲的各個國家和地區，烘焙行業發展時間雖短，但是近年來消費者對烘焙食品的認知度不斷提升。 上世紀80年代，現代烘焙在中國興起，并于2000年開始迅速發展，就行業整體而言，近幾年呈現緩慢增長趨勢。 我國面包市場2019年規模達404億元，過去十年復合增速達12%。我們認為，隨著我國城鎮化率不斷提升，居民消費性支出增加，以面包為代表的西式食品消費需求也將不斷提高。預計2019-2024年面包行業銷售額復合增速9.5%，收入規模將從2019年的404億元提升至2024年的635億元。隨著技術的不斷革新、工藝流程的不斷完善，烘焙食品以其品種豐富、口味大眾、用途多樣、攜帶方便的眾多特點受到越來越多消費者的喜愛。中國人均烘焙食品消費量正逐年提高，2018年中國人均烘焙食品消費量從2010年的4.4kg提高到了7.4kg。人均而言，增長還是相當快的。同時，隨著人均可支配收入和消費支出進一步增加，消費者和生產商都在發生變化。一方面，城鄉居民對食品的消費從生存型消費加速向健康型、享受型消費轉變，從“吃飽、吃好”向“吃得安全，吃得健康”轉變；另一方面，我國烘焙食品行業也在質量、產品類別、數量、品種、包裝、裝飾、生產技術等方面都得到了迅速的發展。從季節性來看，面包消費市場受春節假期影響，第一季度銷量略低；在北方地區冬天較為寒冷，受天氣等因素影響，第四季度銷量較高。面包保質期也存在差異，一般冬季是7-9天，夏季為3-7天。月餅、粽子節等日性產品就不用說了，存在明顯的周期性，每年生產及銷售主要集中在中秋節、端午節前。最后，從市占率的角度來看，桃李面包約10.5%，第二的達利園約4.8%，第三盼盼食品3.9%，超過一半是民間的手工作坊，還有些自有品牌。所以從市占率角度，桃李面包還有很大的提升空間。桃李面包屬于國內知名的“中央工廠+批發”式烘焙食品生產企業，起源于丹東，早期深耕東北，經過約10年時間才基本吃下了東北市場，隨后開始全國擴張。公司主要產品為“桃李”品牌面包，目前擁有軟式面包、起酥面包和調理面包三大系列面包。此外，公司還生產月餅、粽子等產品，主要是針對傳統節假日開發的節日食品。公司是國內短保面包（保質期7天以內）行業領先者。近年來銷售額已遠超過賓堡、曼可頓等其他短保面包企業。隨著全國化進程穩步推進，桃李面包營業收入從2013年的17.6億元擴大到2019年的56.4億元，面包業務占總收入的97.8%。當然，公司也并沒有停下擴張的腳步。截至2019年底，公司在全國18個區域建立了生產基地，在全國建立了24萬個銷售終端。在市場開拓上，2020年公司重點區域將放在華南區域的開拓和華東地區的梳理上，同時華北、東北等成熟市場投入不斷加大。其中，公司華中地區武漢工廠已于2019年11月投產，公司基本實現全國化。在產能布局上，未來公司將重點實施沈陽、山東、江蘇、浙江、四川、青島等地的生產項目，生產基地的建成將有力支撐當地產品的銷售。雖然公司2019年業績平平（增長率有所下滑），但在一季度的疫情下，業績超過市場預期，實現同比大幅增長。我們就來具體分析下公司一季度情況。營收方面：2020年一季度公司實現營業收入13.23億元，同比增長15.79%；歸屬母公司股東凈利潤1.94億元，同比增長60.47%。增長的主要原因，一方面是受疫情影響，一季度全國多地出現了消費者囤積面包等糧食行為，所以在終端的零售超市銷量表現較好；另一方面是和公司多年打造的供應鏈體系分不開，在疫情期間，公司仍然可以確保核心產品生產與配送，相比其他友商的供應鏈優勢更突出。產品分類：從產品來看，一季度營收全部來自于面包及糕點品類。區域分布：從區域來看，公司銷售主要集中在東北（占比約40.22%）、華北（占比約20.84%）、華東（占比約16.83%）地區。其中，東北地區依然是公司銷售大本營，因為桃李面包是遼寧省的企業。報告期內公司各地區表現均較好，其中，華北地區營收3.31億元（同比增27.82%），東北地區營收6.39億元（同比增20.36%），華東地區營收2.62億元（同比增13.95%），這些區域的增速都超預期。此外，一季度公司的經銷商凈增67家，達到了697家。盈利能力：公司在疫情期間的毛利率還有所上升，一季度毛利率首次突破40%，達到了43.2%。這可能也是受益于面包及糕點品類規模效應的釋放，疫情期間核心重點產品集中生產，整體產品結構改善明顯，高毛利產品占比提升，所以拉高了整體毛利率。順便說一下，40%的毛利率已經超越了許多上市公司，并且接近了海天味業（45%）。賬款周期：公司為了刺激供應商拿貨，也是適當拉長了應收賬款的天數，從2019年的29天，拉長至一季度的35天；同時也拉長了應付賬款的時間，從38天拉長至48天。這些改變也和銷售增長是吻合的。另外公司資金周轉非常良好，現金十分充裕。費用情況：一季度公司凈利潤大增，除了毛利上升外，也與費用率控制得當有關。疫情期間，公司銷售費用率為20.73%，同比下降2.26pct，背后是線下營銷和推廣費用明顯減少，同時管理費用等期間費用也有不同程度地下降。股權激勵：今年4月中旬，公司還推出了股權激勵計劃，估計也是看到公司最近的經營比較良好，想借著一季度增長勢頭再推出一個利好。本次激勵計劃共涉及127人，包括董秘和財務總監以及其他125名員工。對于桃李的未來，我們可以借鑒日本的發展規律經驗。一般在量增階段，“中央+批發”的模式會有很大規模優勢，這個模式易擴張、產品定位受眾廣、可快速全國化、且能夠享受行業量增的紅利，是最適宜孕育龍頭的模式。所以說，桃李通過“中央工廠+批發”模式很容易實現全國化擴張，占據較高市場份額，隨之擠壓同行業內較弱的競爭者；同時隨著企業知名度以及品牌力提升，行業集中度將進一步提升。此外，不得不提一句的是桃李面包2019年的分紅率，達到了96.24%，前2年都是73%左右，每10股派息10元，共計分紅6.83億元。公司受到關注的同時，也在不斷地回饋投資者。至于估值，根據前幾年的歷史經驗，我們相信2019年的凈利潤增速下滑只是暫時的；在費用率穩定后，公司2020年-2021年的凈利潤增速還是可以保持在15%-20%，即2021年凈利潤在9-10億元之間。我們假設公司2021年有35-45倍估值，建立市值矩陣，并給予15-20%的折現率后，最終得到公司2020年市值差不多在330-380億之間，可以供大家參考。當然，在一季報出來后，也有研究員給到公司2021年10億以上的歸母凈利潤，不過我們團隊還是喜歡保守一些，大家可以根據自己風險偏好去調整。說到估值，我們看到有很多朋友都很感興趣，所以正在考慮是不是索性周末好好整理一下，盡量通俗地和大家講講怎么給公司估值，讓兄弟姐妹們以后也能自己對公司作出一些判斷。如果大家有興趣，可以點擊右下角“在看”讓老裘團隊知道，也不需要達到多少數量，只要人數相對還比較多，我們周末就花些時間給大家整理并免費分享。
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