|
老朋友蘿卜投研的新號上線了，也許不需要我推薦，好的號總能被人發(fā)現(xiàn)！ 復(fù)和是一名私募基金經(jīng)理，同時也是金融學(xué)碩士。不但理論知識豐富實操經(jīng)驗也很豐滿。 他曾在2018年底預(yù)判二線白酒將迎來大行情，6個月實現(xiàn)翻倍；更曾在2019年初預(yù)判豬肉股行情。 他的公眾號每天都有復(fù)盤內(nèi)容、對行業(yè)和公司的展望以及邏輯分析、對市場行情的把握，有時候還有一些實盤展示，每篇都是精華。這是一個有邏輯、有深度又要溫度的干貨公眾號。 關(guān)注一下，收獲多多！ 他講的行業(yè)是跟君臨平時講的不太一樣的，也正是這樣，才能見到不同的看法，學(xué)習(xí)不一樣的知識。正文如下：今天要跟大家聊的是目前比較看好的一個板塊，從行業(yè)數(shù)據(jù)和行業(yè)內(nèi)公司的訂單情況來看，今年將迎來一個爆發(fā)期，這個板塊就是風(fēng)電。
從行業(yè)數(shù)據(jù)分析風(fēng)電的機會
首先我們從行業(yè)的政策環(huán)境和行業(yè)數(shù)據(jù)來看一下。2019年5月國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策通知》，通知里明確了2020年底和2021年底分別為陸上風(fēng)電項目與海上風(fēng)電項目補貼的最后期限。中國風(fēng)電新聞網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年全國風(fēng)電公開招標量為6838萬千瓦時，是2018年年度的2倍，中標量約4017萬千瓦，招標量猛增可以反映各風(fēng)電開發(fā)商對2020年搶裝的提前布局，可預(yù)計2020年風(fēng)機生產(chǎn)大幅上升。經(jīng)測算這兩年的搶裝潮會讓2020年國內(nèi)新增裝機量增速從2019年的20%提升到近60%，行業(yè)景氣度提升可見一斑。從A股的主要風(fēng)電設(shè)備供應(yīng)商新增訂單情況來看，目前行業(yè)景氣度確實在快速回升：風(fēng)電設(shè)備供應(yīng)商訂單同比增長產(chǎn)業(yè)鏈上的公司一季度縱使面臨疫情影響，整體業(yè)績情況也都還表現(xiàn)不錯：在此幫大家梳理了一下風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈所涉及的A股上市公司，下圖基本都涵蓋了。風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會后面幾個月可以重點關(guān)注一下。選股的重點邏輯主要圍繞風(fēng)機零部件，盡量選擇風(fēng)電相關(guān)業(yè)務(wù)占主營大的，回避財務(wù)風(fēng)險較大的公司。風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司一覽
講完行業(yè)邏輯，下面我針對金風(fēng)科技這家公司做個詳解的講解，從宏觀行業(yè)方向到微觀公司主體把投資邏輯脈絡(luò)“庖丁解牛”般分解，這樣風(fēng)電這塊的機會把握起來會更游刃有余些。主要結(jié)合風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展簡述一下金風(fēng)科技這家公司的短、中、長期邏輯分別是什么。金風(fēng)科技的短期邏輯咱們上面講過了，主要源于2019年5月份發(fā)布的《關(guān)于完全風(fēng)電上網(wǎng)政策的通知》，通知里要求補貼項目在2021年底前完成并網(wǎng)，這會帶來今明兩年風(fēng)電行業(yè)的搶裝潮，風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈需求迎來井噴式增長，主要公司在手訂單均大幅增長。風(fēng)電并網(wǎng)相關(guān)政策可能有的朋友擔(dān)心是不是搶裝潮一過，像金風(fēng)這樣做風(fēng)機設(shè)備公司需求又會出現(xiàn)斷崖式下跌？這里就涉及到金風(fēng)科技的中長期邏輯了。首先中期角度來看，2021年平價上網(wǎng)后風(fēng)電設(shè)備行業(yè)需求出現(xiàn)斷崖式下滑的可能性不大，因為目前風(fēng)電發(fā)電成本相比煤電已經(jīng)很有競爭力，并且這兩年政府發(fā)力建設(shè)特高壓，目的主要是降低把西北地區(qū)的風(fēng)電、光伏等本地消化不完的清潔能源往東南地區(qū)輸送的長途輸電成本，所以中期角度看風(fēng)機設(shè)備需求2021之后出現(xiàn)斷崖式下滑的可能性不大。從長期角度看像金風(fēng)這樣的風(fēng)電公司業(yè)務(wù)主要分三種：第一種是設(shè)備制造，數(shù)據(jù)增量業(yè)務(wù)就像房企的房地產(chǎn)開發(fā)一樣是屬于賣一臺少一臺的，風(fēng)電場開發(fā)和風(fēng)電服務(wù)屬于存量業(yè)務(wù)，一座新風(fēng)電場建設(shè)好后每年都是新增穩(wěn)定收入，并且這塊毛利率非常高，從年報中我們可以看到這一塊業(yè)務(wù)凈利潤率都接近45%，貢獻了金風(fēng)科技去年一大半的利潤。第二種是風(fēng)電場的建設(shè)，風(fēng)電場資產(chǎn)可以說是非常值錢的，這也是為什么金風(fēng)最近幾年資本開支很大、大量建設(shè)風(fēng)電場的原因，因為金風(fēng)科技是專業(yè)制造風(fēng)機設(shè)備和提供風(fēng)場建設(shè)解決方案的，風(fēng)場能不能賺錢金風(fēng)肯定比投資方更清楚，好的項目當(dāng)然自己會盡量拿下，風(fēng)場開發(fā)這塊資產(chǎn)，利潤率高、現(xiàn)金流好，簡直是現(xiàn)金奶牛。第三種是風(fēng)電服務(wù)，這一塊主要是針對風(fēng)電場的運營維護，跟風(fēng)電場開發(fā)一樣也是屬于存量業(yè)務(wù)，可以理解成類似風(fēng)場投資人把日常運營維護外包給金風(fēng)，金風(fēng)每年收費，這一塊業(yè)務(wù)可以說才剛剛開始，不如快速增長的車道，為什么？一方面金風(fēng)的陸上風(fēng)機組采用的是直驅(qū)永磁技術(shù)路線，這個技術(shù)路線是未來技術(shù)，比較適合大型機組，以后海上風(fēng)電大發(fā)展會要求風(fēng)機大型化，直驅(qū)永磁是大方向，而行業(yè)老二遠景老三明陽的陸上風(fēng)電技術(shù)路徑是雙饋式，技術(shù)路徑的不同決定了金風(fēng)開發(fā)過的機組以后運營外包服務(wù)訂單無疑都是囊中之物，風(fēng)電場企業(yè)主自己去搞運營維護肯定不如設(shè)備制造商有優(yōu)勢。另外風(fēng)機制造世界份額第一的VESTAS的利潤大概有一半是后端運維服務(wù)貢獻的，2019年年報披露出金風(fēng)風(fēng)電服務(wù)的容量大概是10.99GW，但是目前金風(fēng)過往累計裝機量已經(jīng)超過50GW，隨著風(fēng)機3-5年質(zhì)保期過了這些都會是金風(fēng)運維服務(wù)的潛在客戶，可以說服務(wù)這塊業(yè)務(wù)后續(xù)增量空間還很大，所以去年服務(wù)業(yè)務(wù)營收增速高達120%。風(fēng)電服務(wù)增長表現(xiàn)亮眼咱們從一個比較高的角度俯瞰金風(fēng)科技的短、中、長期邏輯，但是這樣的概覽缺乏細節(jié)證據(jù)的支撐，你可能會覺得就像一副沒有血肉的骨架，經(jīng)不起推敲。那么我們再來聊聊風(fēng)電行業(yè)的市場格局，把行業(yè)內(nèi)主要的玩家做一個對比，帶大家點評一番。海外龍頭風(fēng)電設(shè)備企業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r比國內(nèi)成熟很多，對比國外那些業(yè)務(wù)模式已經(jīng)很成熟的龍頭企業(yè)，可以大致了解金風(fēng)未來的路徑；跟國內(nèi)同行業(yè)比較的話，可以大概了解金風(fēng)的優(yōu)勢和劣勢分別在哪。目前全球最大的三家風(fēng)機制造商為VESTAS、金風(fēng)和SG，國內(nèi)最大的三家為金風(fēng)、遠景和明陽。就技術(shù)路徑而言，陸上風(fēng)電除了金風(fēng)從上市以來一直堅持自主發(fā)展永磁直驅(qū)電機技術(shù)以外，國外的SG和國內(nèi)的遠景、明陽都跟隨巨頭VESTAS采用雙饋異步電機技術(shù)。雙饋的優(yōu)點是成本低，適合小型風(fēng)機，但因為多了個齒輪箱的緣故不適合大型風(fēng)機。風(fēng)機大型化有助于發(fā)電效率的提升，并且海上風(fēng)電也要求風(fēng)機大型化，所以直驅(qū)永磁電機算是風(fēng)機未來的技術(shù)方向，上述除金風(fēng)以外的龍頭企業(yè)基本上陸上風(fēng)電走低成本的雙饋式路線，海上風(fēng)電采取直驅(qū)永磁或半直驅(qū)半雙饋式路線。金風(fēng)因為過去二十年一直深耕直驅(qū)永磁技術(shù)，所以隨著未來風(fēng)機大型化、海上風(fēng)電規(guī)模化的發(fā)展，它的發(fā)展前景還是比較確定的，并且金風(fēng)也有積極布局上游關(guān)鍵原永磁材料廠商，比如A股上市的金力永磁二股東就是金風(fēng)科技。目前在美股掛牌的VESTAS公司市值為178億美金，按照當(dāng)前匯率換算大概價值1267億人民幣，在德國股市掛牌的全球老三SG市值為81.4億歐元，大概是630億人民幣，而全球市場份額老二金風(fēng)科技目前總市值大概僅為400億人民幣，未來還是有比較大的上升空間。 透過財報看金風(fēng)的戰(zhàn)略和財務(wù) 最后，咱們透過年報來看公司的戰(zhàn)略及財務(wù)，對年報閱讀方法不熟悉的朋友也可以順便了解一下年報需要看哪些重點內(nèi)容。 看年報的時候，重點看這兩塊內(nèi)容：第四節(jié)的經(jīng)營情況討論分析和第十二節(jié)的財務(wù)報告，如果不了解公司的具體業(yè)務(wù)范圍也可以重點看一下第二節(jié)。第四節(jié)經(jīng)營情況與分析一般包含兩大內(nèi)容：第一個是對當(dāng)年行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的介紹，第二個是對公司當(dāng)年主要業(yè)務(wù)的介紹。以金風(fēng)為例，年報里對當(dāng)年新增裝機量、行業(yè)棄風(fēng)率做了介紹，我整理了最近幾年金風(fēng)年報里的棄風(fēng)率數(shù)據(jù)，大概如下：最近幾年棄風(fēng)率總體往下走，跟風(fēng)電當(dāng)年的新能裝機量增速數(shù)據(jù)對比，會發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)顯著反向關(guān)系。邏輯上棄風(fēng)率下降對應(yīng)設(shè)備閑置率也會下降（即行業(yè)景氣度回升），那么風(fēng)機設(shè)備裝機量自然是上升的，近幾年棄風(fēng)率持續(xù)下降，顯示目前風(fēng)機制造即使沒有今年的搶裝潮也在逐年改善。棄風(fēng)率下降、風(fēng)電設(shè)備裝機量上升看“經(jīng)營情況討論與分析”部分你會發(fā)現(xiàn)，去年風(fēng)機整體毛利率相比前年下滑較多，毛利下降接近6%，從主要子公司凈利潤率情況看整體大概在1%~2%，這個從下圖子公司的營收利潤數(shù)據(jù)大概可以算出來，當(dāng)然去年凈利潤率越低，今年風(fēng)機利潤率提升的彈性就越大。金風(fēng)科技業(yè)績數(shù)據(jù)風(fēng)機這塊業(yè)務(wù)毛利潤確實是低了點，主要跟去年結(jié)轉(zhuǎn)低價訂單有關(guān)，今年一季度開始毛利率有所上升，這也預(yù)示著2018年的低價訂單應(yīng)該消化得差不多了。從上面主要子公司的營收利潤情況來看，你會發(fā)現(xiàn)北京天潤新能這家子公司的利潤率非常高，業(yè)務(wù)是風(fēng)電場開發(fā)，這一塊業(yè)務(wù)營收40億對應(yīng)凈利潤有18億，凈利潤率高達45%。風(fēng)電場開發(fā)是公司的第二大業(yè)務(wù)，目前自己投資的在運營風(fēng)電場大概500萬千瓦，也就對應(yīng)5000MW，有接近2000MW在建，那么這一塊業(yè)務(wù)后續(xù)建好后公司風(fēng)電場開發(fā)的營收利潤還會上升40%，這跟賣風(fēng)機不一樣，風(fēng)機賣一臺少一臺，風(fēng)電場是一個穩(wěn)定的、每年坐地收錢的存量業(yè)務(wù)，這一塊就保障了公司后續(xù)利潤打底也差不多有20多億，這就是安全邊際。公司的第三塊業(yè)務(wù)運維服務(wù)目前才剛起步，金風(fēng)過去累計裝機量接近60GW，目前運維服務(wù)僅10.9GW，考慮到金風(fēng)采用的是直驅(qū)永磁技術(shù)跟其它廠商不同，過去累計裝的這些機組質(zhì)保期過后大概率都會是金風(fēng)運維服務(wù)的客戶，所以目前總體處于高增長時期，去年接入量同比增長58%，低于服務(wù)業(yè)務(wù)營收增速116%，毛利率也相比2018年下降了，主要是因為去年裝機量高增對應(yīng)服務(wù)業(yè)務(wù)里的前期低毛利的安裝建設(shè)工程大幅增長，拉低了整體毛利率。下面兩張圖是全球風(fēng)機裝機量第一的VESTAS營收利潤構(gòu)成，可以看到V公司營收僅占16%的服務(wù)業(yè)務(wù)卻貢獻了公司接近40%的利潤，后端運維服務(wù)的毛利率總體上還是非常高的，這一塊也是個可以持續(xù)產(chǎn)生收入的存量業(yè)務(wù)，會是金風(fēng)未來業(yè)績增長的第二大看點。業(yè)務(wù)層面上，金風(fēng)主要有上面三大業(yè)務(wù)構(gòu)成，另外還有一個環(huán)保水務(wù)業(yè)務(wù)營收不到10億，利潤大概1億左右比較小，暫時可以忽略。金風(fēng)的業(yè)務(wù)構(gòu)成整體盤完之后你會發(fā)現(xiàn)它思路很清晰，因為自己采用的未來技術(shù)現(xiàn)階段做中小機組成本端有劣勢，它就出讓毛利率來搶占市場份額，搶到的市場份額以后等著吃運維服務(wù)的業(yè)務(wù)訂單就可以了，另外，它還在幫買家造風(fēng)電場時看到好的項目就自己挑走，不好的就賣掉。最后看看公司的財務(wù)報表，財務(wù)報表主要看營業(yè)收入、營業(yè)成本、三費（銷售、管理、財務(wù)）、非經(jīng)常性損益（投資收益、減值和營業(yè)外收支）這幾塊。一般看成本和三費是否增速高過營收增速，非經(jīng)常性損益相比去年有什么異常變化，比較一下金風(fēng)去年和前年的利潤表數(shù)據(jù)你可以發(fā)現(xiàn)，只有銷售費用這塊比較異常。從年報第十二節(jié)財務(wù)報告里，關(guān)于報表項目的注釋可以找到銷售費用的構(gòu)成，并且發(fā)現(xiàn)銷售費用異常的主要原因系產(chǎn)品質(zhì)量保證金大增。這一方面是因為產(chǎn)品價格下降導(dǎo)致營收增速比實際銷量增速要低，質(zhì)量保證金的增長是跟著設(shè)備銷量增速走的，所以明顯高過營收增速繼續(xù)拉低了風(fēng)機業(yè)務(wù)凈利潤率。不過這個質(zhì)量保證金過了質(zhì)保期又會轉(zhuǎn)回，所以這塊只是暫時的計提，減少了當(dāng)期的利潤，會增加未來的利潤，也算是個利潤蓄水池。看完利潤表我們來看資產(chǎn)負債表，大概可以發(fā)現(xiàn)比較異常的是存貨和合同負債這兩塊，合同負債大增我之前幾篇有解釋，主要是今年搶裝潮開始了下游提前把貨款打給公司，項目還沒交付就形成了合同負債，后續(xù)交了貨對應(yīng)合同負債就會下降，營業(yè)收入會上升。而存貨的異常增長其實也可以從財務(wù)報告里關(guān)于報表項目注釋里找到，看存貨的構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)主要系“在產(chǎn)品”同比增長快，一般情況下庫存商品增長幅度如果大于營收增速會存在商品滯銷的可能，而這里在產(chǎn)品大幅增長結(jié)合上面合同負債大幅增長的情況來看，很明顯是公司在趕工為今年搶裝潮交貨做準備，所以財務(wù)數(shù)據(jù)這塊整體還是比較穩(wěn)健的。關(guān)于應(yīng)收款這塊，這個是由生意模式?jīng)Q定的。做B端業(yè)務(wù)的制造業(yè)通常應(yīng)收款占營收比例不會小，但是金風(fēng)科技過去三年營收大幅增長而應(yīng)收款卻沒怎么上升，說明公司在應(yīng)收款管理這塊已經(jīng)做得很不錯了，公司過去五年每股經(jīng)營現(xiàn)金流也一直是高過每股凈利潤的。金風(fēng)科技應(yīng)收賬款管理表現(xiàn)以上就是從年報的角度對金風(fēng)的全面解析，這家公司總體來說短、中、長期邏輯都比較確定，財務(wù)狀況也非常健康，最近華銳風(fēng)電的退市可能一定程度上讓市場對公司的巨額應(yīng)收款產(chǎn)生了一絲擔(dān)憂，這里邊還是存在預(yù)期差的。
咱們從短、中、長期的邏輯出發(fā)，再從行業(yè)格局和年報角度分析，詳細扒了扒風(fēng)電行業(yè)。比較確定的是，風(fēng)電今年的邏輯是比較硬的。
|
