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A股市場有兩大“神醬”。“大醬”毫無疑問是賣醬香酒的茅臺(SH:600519)，“二醬”則是賣醬油的海天味業(SH:603288)。 之所以將大醬和二醬混為一談，是因為兩者相似之處實在太多。兩家企業的產品都是低頻剛需，也都是各自行業的龍頭，掌握著話語權。 當然，兩者也不是完全相同。調味品需求比較穩定，而茅臺的需求更具爆發性，因為茅臺具有一定金融屬性。因此，過去幾年兩家公司的業績都保持穩定增長，但貴州茅臺增速要超過海天。 拉長周期看，兩者未來的確定性也不一樣。受限于市場規模增速放緩，海天醬油收入增速近些年趨緩。要想繼續保持高速增長，海天需要“新單品”救主，這帶來了一定的不確定性。 而反觀茅臺，出廠價和零售價價差超過一倍，為公司未來多年業績增長提供了保障，較海天確定性更強。 這也是為什么，茅臺可以稱之為大醬，海天只能是二醬。但戲劇性的是，在資本市場“二醬”似乎更受追捧。 當前，海天味業市盈率超過100倍，市凈率29倍；而反觀茅臺，靜態市盈率50倍，市凈率為15倍，兩者幾乎都只有海天的二分之一。 這顯然不科學。 / 01 / “醬油茅臺”估值吊打貴州茅臺 一直以來，海天味業都被投資者稱之為“舌尖上的茅臺、醬油中的茅臺”。將海天味業與貴州茅臺進行類比，一點都不夸張。 從賽道來看，醬油與白酒一樣，都屬于消費細分領域的好賽道。 首先，白酒普遍具有成癮性，醬油具有很強的粘性。海天的調味品消費者口味一旦形成，消費者一般不會輕易更換。尤其對飯店而言，誰也不想因為更換其他品牌的調味品，而失去一部分客戶。 另外，這兩家公司的產品，都具有很強的提價能力。茅臺酒的社交屬性類似奢侈品，長期必然提價，不然其品牌價值會被稀釋；海天的主要產品醬油低頻、低價，消費者對價格不太敏感，也具有長期持續的提價能力。 更重要的是，海天與貴州茅臺一樣，是行業的絕對龍頭。據開源證券預測，海天的醬油市占率高達25%，第二、第三名市占率分別只有6.5%和5.0%。 茅臺能夠成為龍頭是因為品牌，而海天的高市占率，則更多得益于渠道建設。醬油是快消品，消費者能否近距離接觸很關鍵。目前海天已經覆蓋了全國330多個地級市，而絕大多數對手都處于織網狀態。 從預收款看，兩家企業都采取先款后貨的銷售模式，有非常強勢的產業地位。2019年海天的預收款為41億元，占當年營業收入的20.7%，同期茅臺的預收款為137億元，占當年營業收入約15.4%。 拉長周期看，海天和茅臺的業績增長邏輯都非常確定。這也難怪在資本市場備受投資者追捧。 上半年，海天味業股價大漲超過80%，市值站穩5000億元。有趣的是，股價大漲之后，醬油茅臺的估值，已經超過真正的茅臺。 股價大漲之后，海天的靜態市盈率，攀升至高達100倍，市凈率29倍；而反觀茅臺，靜態市盈率50倍，市凈率為15倍，兩者幾乎都只有海天的二分之一。 市場經常說的是“海天是醬油中的茅臺”，而沒有說“茅臺是白酒中的海天”，顯然投資者對茅臺的認可度更高。 那么，海天估值吊打茅臺，科學么？ / 02 / 估值吊打茅臺背后， 業績增速卻輸給了茅臺 哪家公司優勢更明顯，或許財務數據是揭開謎團最好的答案。 從收入來看，2015年至2019年茅臺營收增長1.66倍、海天增長75%；從凈利潤看，2015年至2019年茅臺增長1.66倍，海天增長1.13倍。 顯然，從過往五年的收入和利潤增速看，醬油龍頭都落后于白酒龍頭。  財務數據差異背后，體現的是商業邏輯的差異。 調味料行業，需求相對比較穩定，所以調味料行業公司業績增長的關鍵，取決于兩個因素：一是渠道擴張，二是品類擴張。 在渠道方面，海天已經做的足夠出色。海天很早就已經覆蓋全國大多數地級市，深耕多年，渠道擴張帶來利潤增長這一邏輯，已經不大適用于當下的海天。 那么，在品類擴張方面呢？海天的確一直在做品類擴張，也有雞精等產品，但收效甚微。目前，海天收入主要跟“醬料”相關，分別是醬油、調味醬以及蠔油。2019年，三者收入占海天食品制造收入的92.79%。  換句話說，海天收入增速的關鍵，取決于三大單品的爆發力。 但在過去幾年，三大單品總收入爆發力并不出色。2017年—2019年，三大單品收入增長率分別為16.75%、15.54%、14.64%。這樣的情況下，海天收入增速自然高不了。 而茅臺就不一樣了。相對調味品，白酒行業周期性更強。2016年至今，白酒處于新一輪復蘇行情。這種情況下，作為頭部公司，貴州茅臺的業績自然增速更快。 雖然兩家公司主要產品所處的賽道，長期看都具有穩定增長的潛力。但由于行業的差異，導致過往幾年業績增速，海天還是輸給了茅臺。 當然了，投資主要投未來。那么，未來海天業績有跑贏茅臺的可能嗎？ / 03 / 相比茅臺， 海天未來更具不確定性 海天未來業績跑贏茅臺也不是不可能，但前提是，其品類擴張戰略取得空前成功。 截至目前，醬油是海天主要收入來源，2019年海天醬油收入116.29億元。占食品制造收入比重超過60%，對海天業績影響最大的也是醬油。 2015年—2019年，海天營收增長了75%。其中，收入占比60%以上的醬油銷售業務，收入增長了73%。顯然，海天收入增長，醬油業務功不可沒。 但醬油還能持續高增長么？答案是不大可能。畢竟，整個醬油行業市場增速都在放緩。 據統計局數據，2015年至2019年期間醬油行業零售規模年復合增速約在10%，但最近幾年醬油行業零售規模增速持續回落，2019年醬油行業銷售增速已經只有7.8%。 行業增長趨緩，必然影響海天醬油的銷售增速。過去三年，海天醬油收入增速分別為16.59%、15.85%、13.60%，雖然增速依然高于行業增速，但走勢基本與行業走勢趨同。 除醬油外，蠔油是海天第二大收入來源。2019年，海天蠔油銷售收入為34.89億元。調味醬收入排名第三，為22.91億元。 其中，增速最快的是蠔油。蠔油本身市場規模要遠小于醬油，雖然收入增速看似不錯，但增長規模較小，對海天整體業績幫助不大。而調味醬收入增速一直較為緩慢。 可以預見的是，如果沒有新單品救主的情況下，未來五年海天營業收入要想繼續增長75%，難度要比過去五年大多了，更別說五年增長一倍了。 而茅臺則不然。熟悉茅臺的投資者應該知道，茅臺當下披露的凈利潤，并不能真實反應公司的盈利水平，因為留給渠道的利潤太豐厚了。 截至2020年8月下旬，茅臺的核心產品飛天的出廠價格969元/瓶，而終端零售價一瓶約為2700元，中間差了1700元。換句話說，渠道商的利潤比茅臺自身利潤更豐厚。 這意味著，即便茅臺收入不再增長，但只要提高出廠價，便可以輕松換得凈利潤增長。這還是在不算增量的背景下。所以茅臺的確定性無疑更大。 不管是當前的業績增速，還是未來的確定性，海天相比茅臺都要遜色許多。所以，醬油茅臺估值遠超貴州茅臺背后，顯然不科學。 文 | 鄭阿牛 |
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