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急凍停擺，慢熱復蘇，2020年上半場雜糅著復雜色調而過。中國社會消費品零售總額定格在17.2萬億元，同比下降11.4%；商業街和重點商圈購物中心商鋪租金水平一跌到底。全國重點城市100條商業街商鋪為樣本標的，百街商鋪平均租金25.1元/平米·天，環比下跌2.41%；100個典型購物中心商鋪為樣本標的，百MALL商鋪平均租金為26.8元/平米·天，環比下跌1.09%。（數據來源：中指研究院）以租金為底座的購物中心們，不由打了個寒磣。減免租金，是應時之舉，非長久之計。可即便是個臨時動作，亦改寫了不少商業地產商半年成績單。可此般飄搖的江湖世道，于武林高手們而言，重挫可能止于皮毛，不至傷筋動骨。一如逆勢快跑、大秀財技的龍湖，謀劃分拆物業商管獨立上市破局的華潤置地，以及玩轉精細運營、“大資管”的大悅城。 
它們代表不了所有門派，卻是正統武功的集大成者。它們身上，有著時下商業江湖斑斕的生命力，亦有關乎往后乘風破浪之韌性。2020中期成績單，龍湖的分數格外亮眼。營收同比大增32.6%至511億元，核心歸母凈利潤同比增12.1%至52.7 億元，毛利率30.8%。2019年下半年及今年上半年，成都濱江天街、南京龍灣天街、上海閔行星悅薈等11個新項目的開業，帶來租金大漲，同比增22.3%至26.7億元。若剔除新增項目租金貢獻，其余商場租金收入同比微降1%。考慮到疫情期間，龍湖實行了66天租金（含物管費、推廣費）減半計劃，若以2019年租金收入47.5億元為基礎粗略計算，實際減免租金約4.4億元。
圖片來源/贏商網 算上這筆意外“破費”，今年上半年龍湖商場租金收入同比凈增約18.9%。由上可知，過濾掉偶發因素，龍湖依舊是商業地產圈中那個“最扛打”的靚仔。而這一標簽，透視著其近3年奮斗之結果。龍湖39座商場，開業年限3年內的場子，數量近半。通常，一個商業項目開業前3年，是租金增長黃金期。越往后，越成熟，租金增長速度逐漸下滑，直至斜率個位數徘徊。疫情重擊的上半年，龍湖運營期在1-3年（含1年內）的商場租金收入大增67.1%，占商場總租金收入比重由去年同期的35%提升至48%。新項目貢獻增量，對抗市場不確定性。產品形態上，定位社區商業、“精致百搭的購物中心，品質生活的樞紐”星悅薈系列，元氣滿滿，上半年租金收入同比上漲2.4%。
6座星悅薈商場，4座半年租金錄得上漲。滿租的重慶晶酈館，同比漲6.4%。星悅薈扎根龍湖自家大型居住區，多落在一線、新一線城市，偏愛人口、消費力成熟區。據贏商大數據，星悅薈項目周邊1公里居住人口中，富人占比明顯高于行業平均水平，西安曲江店、重慶春森店富人占比達42.4%、29.3%。2009年-2015年，龍湖以年新增2.2座商場的速度擴張。六年間，商場數量由4座拓展至17 座，已開業商場建筑面積由33.2萬平米增至148.6 萬平米。以上擴張路徑，有兩個明顯特點：從大本營出發，深耕一二線，2010年前均扎在重慶；外拓步伐，緊跟住宅開發，2014年起基本保證“每年一城”布局節奏，區域平衡、分散風險。深耕型的布局策略，利于龍湖形成資源聚合，鞏固區域優勢。截至2019年，龍湖單座城市平均布局商場數已由2011年的2.3座升至3.9座；而單座城市商場數超過5座的城市，亦由1城增至5城。喊出“每年以10%的銷售回款作為上限投資到持有型物業”口號后，近兩年龍湖商業舞步漸快——新開10+座商場。2019年，龍湖商業總開業建筑面積約377萬平米，較2018年增加81.25 萬平米，對應幅度27.47%；今年不算上半年已開1個項目外，還計劃新開7個商場；2021年及以后有18個待開業商業項目。這些租金貢獻后備軍，大都落在一二線城市新興市場區域，且體量多在10萬平米以上。（下表僅列主要在建投資物業，非全部）單項目體量看，至2019年，龍湖單座商場平均體量由2011年的6.3 萬平米升至近10萬平米。其中，2017-2018年新增項目體量基本恒定在10-20萬平米，TOD形態趨勢明顯。做大型乃至超大型綜合體，是高風險、高收益、高沉淀的選擇，核心在于是否有強大的融資能力支撐。2016年以來，龍湖平均融資成本保持在5%以下，2019年則低至4.6%。即便在行業加杠桿期間，其仍可保持在凈負債率50-60%紅線內，財務管控能力較強。強境內外資本市場融資能力、及國際長期資本認可，是龍湖低成本融資的關鍵。2004年以來，先后與香港置地、荷蘭房地產基金ING、加拿大養老基金CPPIB和新加坡GIC進行項目合作。2020年上半年，華潤置地購物中心租金收入39.1億元，同比下降8.9%。若剔除期內免租影響，同比實際增長7.4%。其中，深圳是華潤置地收租重鎮。“收租王”深圳萬象城半年租金收入達10.66億元，深圳萬象天地在總租金收入中占比亦較高，具體達5.13億元。
數據來源/公司公告 制圖/商業地產頭條 根據其2019年年報，購物中心總租金收入91.5億元，租金占比較大的項目，幾乎都位于一線城市/強省會城市，這也體現出華潤置地的商場定位：在消費潛力高的地區，更適合做高端商場。
資產組合來看，截至年中，華潤置地已開業的萬象城/萬象天地/萬象匯共42個，另有28個輕資產項目；儲備項目50個，2020-2022年計劃開業項目分別為3、12、12 個。
資料來源/華泰證券 制圖/商業地產頭條 半年期內，華潤置地新開項目均屬輕資產系列。輕資產快跑，已然成為近些年華潤置地的主調之一。2004年，華潤置地正式切入商業運營，以深圳萬象城為高端購物中心樣板，隨后邁步全國。高端底色下，主攻一二線城市，通過“1個萬象城+多個萬象匯”模式本地深耕。至2017年，華潤置地的紅旗插進了約全國40城。步入2018年，開始借力輕資產運營加快下沉節奏，拓展至56城。與此同時，持有物業運營收入穩升，2018年同比增速約達30%。去年中期業績發布會，時任董事會主席的唐勇扔出了2個彩蛋：“公司準備年內啟動物業上市的安排，商業還在計劃上市中。”一年后的8月26日，發布中期業績同時，華潤置地亦發布了擬分拆物業管理及商業運營服務業務分拆或獨立上市的公告。終于，趕在9月前夕，華潤萬象生活有限公司（簡稱“華潤萬象”）的招股書現身港交所，主要業務為物業管理服務、商業運營管理服務，具體上市時間、募資金額等并未詳述。截至今年6月30日，華潤萬象提供物業管理服務的住宅及商業物業建筑面積約1.07億平米，提供商業運營服務的購物中心建筑面積約560萬平米，營收和凈利潤復合年增長率為36.8%及-3.06%。機構報告顯示，按2019年物業公司服務收入計算，華潤萬象排名第5；按2019年購物中心管理服務收入計算，華潤萬象排名第2。不同于現有物業公司，華潤萬象生活“物業+商管”的搶灘模式，可保證其在對接母公司資源同時并購擴張；同時進行輕資產擴張，輸出品牌管理。
當然，有分析補充稱，“物業+商管”獨立分拆后，華潤萬象成獨立上市平臺，可直接進入債務、股票市場融資，提升市值規模。帶來新利潤增長點外，在融資窗口逐步收緊的當下，分拆物業上市被賦予了多層意義，比如降負債。截至2020上半年末，華潤置地凈負債率為45.9%，同比漲了15.6%，剔除預收賬款后的資產負債率為41.0%；平均融資成本降低0.19%至4.26%。雖說華潤置地凈負債率、平均融資成本均處行業低水平，但分拆物業商管上市，無疑也將進一步強化其資產負債表，為后續發展蓄力。華潤置地總裁李欣表示，未來五年，在規模穩定增長基礎上，華潤置地將繼續做大做強以購物中心為核心的商業重資產業務和商管、物管等輕資產業務。商業地產這個江湖里，華潤置地正尋求穩固話語權之道。大悅城2020半年中報顯示，期內，投資物業租金及相關服務收入總額約為16.3億元，占收入總額約46.3%。其中，主要投資物業租金收入13.93億元，同比下降25.5%；8個持有的購物中心租金收入約10.43億元，去年同期同口徑則為13.91億元，同比下降25%。租金下滑，大悅城給出的解釋是：受疫情影響，客流量、出租率驟降，以及給予租戶租金減免帶來的收入減少。據業績會披露，截至今年3月底，大悅城減免租金金額約4億元。若剔除此影響，大悅城8個持有購物中心租金收入約14.43億元，較去年同期漲了3.74%。常態下，購物中心租金增長的核心驅動力來自商戶銷售額的提升，其次則是項目面積擴張。參考2013-2018年數據，可知前者對租金增長的正向刺激效用更強。于是乎，以求租金可靠、持續增長，大悅城要死磕商場租戶銷售額。后者的提升，離不開客流、轉化率、客單價這三大變動因子合力。大悅城購物中心多選核心商圈或高端住宅區內，緊鄰交通樞紐，商場或直通地鐵站、或距地鐵站五分鐘路程以內，保證客流量最大化。精細化運營，不斷擴大項目輻射范圍，是大悅城另一蓄客招數。朝陽大悅城的“悅界”、天津大悅城的“騎鵝公社”、上海大悅城的“魔都愛情地標摩天輪”，LINE FRIENDS丘可駕到全球首展、蛋黃哥懶得展觀展……創意街區+IP 展覽，體驗制勝，鎖死年輕人，圈定消費。疫后復蘇期，大悅城“推IP主題活動，吸引客流”策略不斷強化：5月，舉辦“嗨新節”同時自創IP與甄選SP活動，結合線下沉浸式體驗，刺激客流回升。深耕會員經濟，通過會員的高頻消費帶動商戶銷售額增長。以大悅城自有IP“大悅瘋搶節”，2018年4月21日，九城聯動單日實現銷售額1.56億元，提袋率達74%；其中會員消費額達7695萬元、占比達49%。圖片來源/贏商網 目前，大悅城全國泛會員數量達到了1200萬人，注冊會員數量達到890萬人（數據來源：大悅城商管中心CIO張燦）。性別、工作、收入、到訪頻次、購物喜好扥消費者信息，被其整理成顧客標簽，可精準應用到營銷活動中。強勁購買力，推動銷售額一路高升。以朝陽大悅城為例，其周邊三公里人群中工薪一族的占比達59%，服裝類品牌的平均客單價超過1000元。整個2019年， 朝陽大悅城銷售額達44億元，在無新增可租面積情況下，銷售額連續3年突破40億元，CAGR達到31%，而2017年、2018年其銷售坪效亦同比提升20%、15%。存量上做足功夫外，近兩年，大悅城亦在“大資管”戰略做大增量盤子，拓疆方式包括拿地自建、并購存量及輸出管理。
項目有別，拓展方式各異，運作基金亦有不同。于大悅城而言，當下，并購基金扮演的角色戲份最搶眼。無論是2018年落地3個自持式大悅城，還是2019年首發的第二產品線“大悅城春風里”，身上都有著醒目的“存量”、“并購”標簽。背后邏輯不外乎以下三點： 基金之外，大悅城輕資產模式亦玩得正溜。土地成本水漲船高，相比自持開發、收購改造所需巨額資金，管理模輸出是快速做大規模的有效捷徑之一。綜上，大悅城的優勢來自兩方面，精細化運營推動內生增長，標桿項目造品牌溢價；而金融模式的多層運營則推動其外延擴張。往后，商業江湖還將繼續斑斕，繼續飄搖。而決定房企段位的，必然是資源稟賦的高效運用、穩健財務戰略、多層次金融模式形成的黃金“三角”。港資三巨頭“過江”，九龍倉穩不住了(微信號：fuqingrong0825，添加請備注“轉載”)
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