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這兩天剛好看到一個馮柳之前的文章集合，我截取一部分我覺得比較有價值的內容，內容也做一些節選，盡量簡化，方便大家盡快閱讀。也結合我遇到的案例做感悟分享。 原文：本人對短線、中線、長線的定義及操作原則 2005-08-10 短線就是尊重市場、依勢而為，它沒有多少標的物的選擇限制，只講究高買然后更高地賣，對利潤不設要求，但對虧損嚴格禁止，有 3 點以上贏利把握就可入場。它不要求對企業基本面的熟悉掌握，但需要良好的市場嗅覺和嚴格的紀律。其關鍵的一點是順勢，也就是說，如果勢道不改，就可以一直持股， 像過去的科技股牛市時，往往一漲就是幾個月，這種時候你雖然報著短線的想法入場，但萬不可因利潤超過了想象或時間超過了預期而過早退場。所以說， 敢于勝利、怯于失敗是短線操作的精髓！ 而中線就不一樣了，它需要對基本面有充分掌握，對價格估值系統有良好 的認識，它的標的物應該是那些經營相對穩定、沒有有大起大落的企業，當市場低估時買進，高估時賣出，講究的是低買高賣，預期利潤目標在 20%以上方可入場，同時設 8%的止損位。它要求你是價格的發現者，勇于做大多數人所不 敢做的事，要求你理解市場但不完全跟從市場。 在所有的操作策略中，長線的要求最高。他需要對企業有著極為深刻的認 識，對自己有著更為堅強的控制，他了解積累和成長的非凡威力，清楚把握企業未來數年的發展趨勢，以投資的心態分享企業的成長。他的標的物是千里挑 一，他對利潤的要求是數以 10 倍計，在這樣的機會面前它不會懼怕任何虧損，不會設置除基本面外的任何止損指標，因為在十倍速股票的面前，哪怕 50%以 上的虧損都是微不足道的，對它來說，買進不賣是最好的策略，自信、尊重客觀價值、不理會乃至勇于對抗市場是必備的投資品質，日常 20%30%的波動在這樣的前景面前是不應去考慮的，不要放棄在大牛股上的部位，不在大牛股上做 空是永遠需牢記的訓條。只有這樣，股票才能夠真正成為改變一生的東西。 僅以時間作為策略區分標準的，一定會容易走入誤區。決定策略的只應該是股票本身的不同和投資者自身的素質，在該做長線的股票上做了中短線和該做短線的股票上做了中長線，都會是令人悔恨一生的。 感悟：結合我自己經歷過的，顯然半導體的主題行情就更偏向于短線，包括今年很多人也是漲了一點下車錯失了幾倍的漲幅，很多都是過于糾結基本面而忽視了順勢而為，這一點我自己也有問題，聞泰科技在40元，韋爾股份在60元，長電科技在20元我都提出了預期可能差不多的觀點，事后都是瘋狂打臉，核心不在于我沒把握清楚基本面，而是我忽略了在科技股牛市的背景下半導體的強主題與基本面發生了共振，最后又出現趨勢性的多頭行情。 中線我經歷的比如喜臨門，國星光電都屬于這個范疇，估值會成為階段性的壓制因素，比如喜臨門連續兩個季度的盈利，估值可以從10提到15X，在這個位置就出現短期壓制，如果明年繼續維持盈利，估值壓制可以提升到20X，很難跳脫出估值去演繹一個瘋牛行情，更多的是利潤與估值的同步修復，當公司穩定到5億利潤預期，才能參考海外同行給與20~25X的估值水平，沖破百億。國星光電也是類似，明年的15X和20X會成為兩個估值壓制點，需要業績明確才能支持上漲。 長線就是我去年初推薦的華測檢測了，這個股票的邏輯是近似于完美的，操作上應該完全無視各種負面波動，持續買入，而我在過程中則是過多的加入了估值限制，比如年初認為今年30X可能就合理了，那當時4億左右的利潤預期，120億市值就合理了，所以年初我就沒有非常主動的再去推薦華測檢測，然而在這種長線強邏輯下，市場就是會繼續提估值，同時公司優秀業績也能超預期，很快就打到明年40X的預期去。 由于我之前受過的訓練更多是基于中期維度的估值業績拆分去看股票，總是傾向于把股票都往這個范式去靠攏，那在實操中就會出現對短期如半導體，長期如華測檢測的誤判，錯誤的并不是市場，而是我自己沒有理解到位。 原文：反身性原理的實際應用 2005-08-11 我們都知道，一個有著不斷融資需求、無止境擴張欲望的企業往往會遭到投資者的抵觸，認為這種形式的企業成長和投資者利益增長是不一致的、甚至是嚴重對立的。大家都希望找到像貴州茅臺、云南白藥等靠自身充足的凈現金流入來實現內生性成長的企業，找到最大限度使用留存資本并創造出更大市場價值的企業，通過與這些企業共同成長的同時再分享市場對該企業估值模式上移所帶來的雙重驚喜！的確，這是豐厚的、在一定程度上也是確定的。但是，我要說的是，在市場的某個階段、在一些周期開始的時候，那些有著不斷 融資需求、無止境擴張、為投資者所反感的企業中有一部分帶著反身性特點的股票會產生出比那些優質公司更瘋狂的資本利潤，這是在一種極大的金融幻覺下誕生出來的、永動機般的利潤。它有別于一般企業的地方是：一般企業的股價上漲必然受限于盈利的增長和基于盈利上的估值模式變動這兩個變量的相乘，股價上漲的速度一旦高于盈利成長的速度則必然帶來估值模式的上移，而估值模式的上移必然相應地降低該股的投資吸引力，所以在一定時間內該類型 企業股價的上漲是能夠在人們相對理解的范圍之內的；而反身性股票則不然，除了上述的兩個基本變量外還增加了一個變量，就是它的自身。也就是說這種股票價格表面上取決于企業基本面和相應的估值模式，實際上卻是取決于其自身的運行價格，因為其運行價格會直接影響基本面、同時基本面再反過來影響價格，這是一種互為表里互為因果的反身循環，它的價格上漲帶有很強的自我支持和自我實現功能，所以我們很容易看到這類型股票越上漲估值模式反而會越低，股票賣的越貴而大家看上去卻越覺得便宜，這里就形成了一個有悖常識的金融幻覺。當然，一旦價格的上漲無法維持預期、基本環境 發生了決定性的變化、大眾一旦清醒過來，這樣的循環必然也會徹底地反轉過 來，會比當初上漲時更快地跌落回來，畢竟幻覺一定是會破滅的，但這并不意 味著我們不去參與，因為其在一定階段產生出來的效益亦會是貴州茅臺等股票所遠不能比擬的，問題的關鍵是我們自身的清醒。 而什么樣的股票會是帶有反身性特點的呢？ 那就是低成本快速擴張企業中的資本需求型企業，主要是指盈利能力能輕易復制，生產以及銷售規模可以迅速同步擴大，同時不會明顯降低資本報酬率 的企業。以銀行、保險為代表的金融類企業則是其中的典型代表，當然還有商業類企業也有此特性 讓我們以例為證：假設 A 銀行正處于行業景氣之初，該銀行地位明顯、有 很強的競爭能力。隨著社會對貸款的強烈需求，為提高資本充足率、滿足快速 擴張需求，該銀行在其發展過程中每年都以市價增發新股，假定每次增發新股 數量與老股相同，具體如下：我們可以看到，不需要企業做任何的經營改善和留存運用，僅僅依靠4 次增發，原股東和參加增 發的股東就可以實現近40倍不等的回報，同時在結合成長性和市凈率、市盈率等衡量指標來看股價比未漲之前還更有吸引力、好象還更便宜了些，而且理論上這個財富制造游戲還可以越來越快的繼續下去，價格不斷地上漲、基本面因價格上漲而相應改善并刺激市場參與者的預期進而再推高股價，如此循環無限！而其中只是需要以市價進行的溢價發行和之后的權益報酬率不降低，對于前者我們需要一點預期以啟動其自身創造自身的循環， 而后者前面已經給出了，那就是低成本快速擴張型企業，這樣的企業并不少， 在行業景氣之時像金融、連鎖商業類的企業往往能夠在一夜之間擴大其生產和銷售能力（其他類型的企業也可通過收購與兼并達到該效果），而且大多數還因為規模的擴大、費用的相對攤薄而出現權益報酬率上升的可能。也就是說這 樣的股價上漲神話在未來的某個時候一定會到來，屆時它們將會戰勝一切成為 市場中的王者。 感悟：筆者原來的領導是非常典型的純價值投資者，對融資性消耗的商業模式非常厭惡，我一直有所質疑，但是也沒有特別好的論點。可以說馮柳大大的反身性說法一下就擊中了要核。比如瑞幸咖啡為什么一堆人質疑但是仍然可以向上，就是典型的一旦商業模式跑通，由于操作標準化，就可以通過資本投入全國快速復制擴張，越是融資，增長效率越高，如果一味糾結這個階段是不是燒錢，就會錯過這樣的投資機遇。核心不在于是不是融資，而是融資能不能換來企業的高速發展，如果核心要素就是資金，而不是研發、經驗員工、管理能力這一類的要素，那么就瘋狂的把資金打上去就好了，越早進入游戲的人能享受到的增值幅度越大。簡單的例子比如消費電子中很多企業，很多人會詬病融資，但是由于只需要招工人投設備就可以快速接單，獲得高速增長，只要蘋果的需求在，融資階段越大，意味著后面的潛在收入增長越大，能享受的估值利潤空間也越大，那這也是為什么消費電子公司可以如此快速增長的動能之一吧。當然一旦需求跑慢，互相之間競爭惡化，就會把商業壁壘不高的負面影響擴大開，進入估值利潤的雙殺。 原文：自信的估值體系是資本市場成熟的標志——兼再論江淮汽車 2006-04-24 我們都知道資本市場的主要功能在于資源的配置與財富分配，而估值體系就是資源配置的導向標準，它決定資本以多大規模和興趣向不同產業和企業進行轉移和支持，各個國家有著不同的產業結構和側重，它們間也有著不同的前景和競爭力，因此，估值體系的全球視野不僅是向國際看齊，還應有相應的比較和區別，對那些利基不完全重疊的產業，我們可以借鑒參考、保持相對的一 致，但對那些動態的、優劣轉換的產業，我們則應揚長避短、你消我漲。這種精神不僅針對于國別之間，國內的不同企業，如果有利基重疊和消漲關系的， 那也不能采用同一估值，這也是我一直強調的定性重于定量的觀念。打個直觀的比方，像 98 年的雙匯和春都，如果前者當時給 50 倍是合理的話，后者就連 5 倍都不值。因此，在估值的全球視野上，我們需要的不僅是模仿還應有思考，如果是因為強大的全球競爭力和無可阻擋成長速度在國外資本市場倍受追 捧的話，我們國內的相關企業是否應該反向打折？而對那些在國外不具備比較優勢、卻向我國迅速轉移的產業，我們是否應該和老外的拋售持相反立場進而大膽高估呢？畢竟，企業發展和國際貿易都是建立在比較優勢的基礎上，簡單地對他國市場的估值進行跟隨和模仿的邏輯并不成立。 讓我們以汽車業為例，國際估值大致是美國最低、歐洲其次、日韓為高， 而國內估值則參照低標準的美國，這實際上是一種嚴重缺失信心的表示，認識不到中國汽車業的前景和國際地位的變化趨勢。我之前一直對朋友說，中國會成為世界汽車業的制造中心，它們中的優勢企業可享有30 倍的估值比。有人認為是癡語，會列舉我們與日韓的差距，但我認為，技術、品牌、行 銷等一切差距都只是細節，是最容易通過時間來彌補的，哪怕它們看上去有多 么不可思議的距離；而資源、市場、國民特質以及國際政經形勢才是更長遠發揮效力的因素，日本是一個缺乏資源和市場的國家，過去歐美汽車業的轉移并 不能成為日本已經克服上述缺陷的佐證。因為，美歐有它們的立命之本，其資本市場與產業也進行著相應的結構調整，在美國發展科技信息文化等高價值產業的時候，你很難指望它們的汽車業能在資本市場中得到充沛的資本支持，也很難指望它們這個階段的民眾文化中會產生出符合制造業所要求的紀律、等 級、服從、堅忍、熱忱、敬業、奉獻等制造業國民性格要素；而歐洲更是如 此，香水、時裝、釀酒等非精密的制造或許會更適合他們。日本則不同，天生 的制造業國民特性，良好的銀團財閥的資本支持，美國羽翼下的政經關系和貿 易條件都促成了其產業崛起。然而，時至今日，中國將會使日本現有的制造優 勢消彌無形，高房價、高儲蓄、低保障的社會環境造就了充沛的產業投資資本和制造業勞工，大市場、寬資源的相對優勢更使其難以企及，輕卡領域的鋒芒 已初步印證了該產業向中國轉移的趨勢。 感悟：汽車是曾經發生過的案例，當然事后來看江淮并沒有成功，但是如果這個標的是吉利，是上汽，是零部件的華域，那最終還是成立了。放到現在，最經典的案例其實就是半導體封測，之前經常推股票的時候有基金經理會非常下意識的去拿臺灣和美國的封測公司估值作為長電的壓制估值，闡述就是安靠、日月光都只有10~15X，人家還是龍頭，長電憑什么比別人高，最多給到15X就不錯了。現在來看真是武斷。國內的封測企業作為產業進攻方，從海外公司手里搶奪份額，被搶奪沒什么增長的公司都給了10~15X，我們這邊作為產業承接方有更快的增長，明顯應該是國內的估值更高才對啊，那別人最高的15X在我們這可能就是最低的估值起步！包括很多人之前經常會把行業龍二龍三的估值往龍頭公司身上湊，這也是非常典型的誤區，一旦行業發生內部競爭，龍頭公司就會擠壓龍二龍三的份額，龍頭公司理應獲得溢價，如果龍二都有15X，龍頭就應該給到20X，那這兩年的龍頭股估值行情也已經演化了這種認知就是了。在產業需求整體向上，那可能龍二龍三可以享受略低于龍頭的估值，而一旦產業發展停滯進入惡化階段，可能龍頭繼續向上，龍二龍三反而要持續下滑，這個時候僅僅因為龍三便宜就去買，顯然是極大的錯誤。 原文：7、“投機”之辯 2006-07-10 投機是什么？ 有人說是脫離價值進行的價格思考，是搏傻。我覺得不對，那是自殺，沒有討論的意義。真正的投機應該是在價值的基礎上進行的，只是搏得不是傻子的錢，而是投資者的錢、貌似聰明的錢。是通過充分的價值理解后，將其在不同人群或環境下進行切換來獲益。它認識到價值有主觀傾向性和個性化的特 點，它可以在其中扮演資本商人和權益販子的角色，做能夠理解價值與交易之道的中間商。它知道價值不是個穩定具體的東西，也不存在用什么方法推算的公允值，它明白價值會在不同條件下產生出迥異的差別和波動，因為資本以及資本后面的人是豐富不同的，他們有著不同的成本和收益預期，在各種市場環境下也會有著不同的預期因子和貼現率，而這些在乘數和復利計算的基礎下就會有著巨大的差異。這也說明了為什么理性且信息充分對稱的人之間也可以產 生交易并實現雙贏，其原因就在于他們有著不同的價值觀、需求特點和滿足感。 拿簡單點的房產市場來講，有人覺得月租 2000 元的房子在 38 萬以下可以投資，也有人認為在 47 萬以下也是可以考慮的價格。其區別就在于前者是以整體進行收益盤算，后者僅以按揭部分進行衡量，而首付現金的成本處理就成為 了其中的分歧所在。至于我來說，由于機會選擇的存在，使得這個房產要低于 30 萬方能吸引我進行該領域的投資，這就是個性化和主觀概念下的價值感，還有其他像樓層位置等問題的考慮上就更體現出各人的偏好和迥異的心理定價了。回到股市就更復雜了，其中涉及繁雜的定性、定量因素。理性并以價值為 念的投資者同樣會有著千差萬別的定價。越跌越買的叫投資，越漲越買的其實 也是投資，為什么？因為過程中有些環境在變化，相應的價值體會也自然在進行調整嘛。這樣，在各個層面都會有著投資者理性并中肯的價值體會，他們扮演著供應者和需求者的角色。而投機者要做的就是用價值的理念武裝自己，理解并體會出不同類型和不同情況下的投資者對價值的感受程度和界定范圍，像商人對待商品一樣，擁有價值但不消費價值，以技巧、方法和靈活的思路在供應者和需求者中間周旋。 當然，這里的投機是相對的，或有調侃之義，但商人般的思考習慣是值得倡導的，要在價值和市場中、理想與現實里、抽象及具象間尋求平衡，以免脫離市場和被邊緣。要知道過分拘泥于計算很可能會導致更無效益的投資，因為把資源配置在現金資產上是不產生任何回報的。高估就賣低估才買的做法會導致過早出局或無貨可買，所以要充分認識到估值只是一個非常主觀而且極其寬泛的區間，我們要做的應該是，把握這個區間、理解自己以及他人的不同，尋找那些符合你財富觀和價值理念的定性定量研究，不拘泥于估值與計算，認識 到全壘打的產生根源是理念和對未來的感悟，計算式的價值投資決不該成為重 點，否則，我寧愿做一名投機者。 感悟：我完全認同越是投機者其實對基本面和區間波動和人性的猜測是越厲害的，投機者哪天累了是完全可以去做價值投資，而價值投資者想來做投機則前路漫漫。近兩年有價值投資者大行其道的趨勢，做的優秀的價值投資者和同樣水平層次的投機者，其收益率其實是遠遠不如。但是價值投資者的投資策略可以管理更大規模的資金，投機者資金一旦大了就會面臨標的不足，攤薄潛在收益率。那價值投資者把自己的理論武裝推廣，其核心無非是獲得更多的客戶，收取更多的管理費和抽成，事實上對投資有所認知的人完全可以一樣去買最好的公司持有，既然定義已經是最優秀的企業，這些企業顯然不會經常變化，做跟隨策略同時考慮到做組合的人需要更多的標的來平抑組合凈值波動，降低組合內最優秀公司的比重，個人投資者既沒有回撤要求也沒有單票倉位限制，哪怕是單純的跟隨策略都可以做到更高的收益率，而且價值投資者最終能戰勝指數者都寥寥無幾，單看鼻祖巴菲特的收益率也只是略微跑贏道指，跑輸納指。同時考慮到他們投資策略的相對簡單，完全沒有任何意義支付這樣一筆昂貴的管理費。最終變成了價值投資者和渠道的深度綁定，大力的宣傳推廣，來換取更多的規模和管理費罷了。 原文：關于賣出條件的討論 2010-08-23 我們對成長股需要擔心的是錯判而不是高估，也就是把不能成長的當作成長來估，因為真正的成長給再離譜的價格都問題不大。只是，這個世界是復雜多變的，先前確定的之后未必真會如此，所以我們在買入的時候要把不確定考慮進去，在理論估值和不確定率中間找到一個能接受的區域，這就是我對安全邊際的理解。 并且，由于對事物的熟悉和認識程度因人而異、事物的可見性也隨時間進展而呈現不同的特點，所以我非常贊成個性化和動態化的彈性價值評估，在一 個微妙位置上的不同選擇都可以理解為正確的，是不同的人針對自己能力圈和 承受力做出的不同判斷，只有拋開后驗的思想才能夠平心去想怎么做才是適合自己的，這本身也是市場多層次多流動的基礎。 總之認清估值倍數的高彈性大跨度可修正的變化特點，再結合業績增減的 雙重乘數效應，我們就更能接受和理解市場的大幅起落并參與其中了。 回到***身上，我們必須明白市場對其業績和倍數的選擇及邏輯，同時擁有 自己的業績預估和倍數確立方法，在理解市場、尊重市場的前提下設想自己的估算被公司和市場實現的路徑和可能，達到后則再設定新的預期審視新的持有理由，分解成各階段可以幫助我們理解不同時期下運行的矛盾也有利于持股耐 心的養成并避免價值反向變化時的過于麻痹。 比方說市場對***今年的業績預期大致是 1.2 到 1.3 左右，這個預期是從今 年 2 月份開始形成，一季報后強化，所以市場今年給出的 36 和 39 幾次底部區 域也是結合 30 倍 PE 的簡單算法，這個倍數是結合行業特質和成長率得出的淺顯表觀合理值。而在 08 年底，我判斷未來 3 年有 1 到 2 塊的業績打底，這樣就很容易確定 30 元以上的第一目標位，這期間你可以不用怎么理會大盤整體估值 的起落，基本屬于低風險的確定收益。到 40、50 元以上時，我們一方面要審視靜態表觀業績下的潛在業績及可能業績水平、另一方面要審視***未來的提升空 間、同時也可以適當加入大盤或板快因素，分別設想達到或未達到預期有可能 會產生的影響。先談靜態可能業績，我們知道***的費用率和稅率都高過行業水平，特別是費用率，高過其他非開拓期企業 10 到 15 個點，從靜態看這就是每 股 0.7 到 1 元的空間，也就是說，如果它能實現費用率的正常回歸，其現有規 模上的潛在業績水平實際上是 2.2 元左右，再從稍樂觀的動態預期來看，其后年的潛在業績水平有 3.5 塊以上，要是再加上大概率的提價，那么空間還會更大。 感悟：馮柳大大對成長股的判斷真的是精辟，只要是成長，并且在成長的過程中就不要過分的去糾結估值，最擔心的是把不是成長當成了成長，把已經成長完的還認為還會成長，這才是會導致大虧特虧的所在，至于成長股今年業績是放慢了一點還是加速了一點，經營過程中遇到一些波折，反而是不重要的，提供上車機會。 其次是對行情的演繹，自己先算好一個基本范疇，做一個緊計算，作為自己的安全邊際，但是行情真正啟動也不要拘泥于此，很簡單，有些人一旦自己買了股票，就會傾向于屁股決定腦袋，人為的去尋找更樂觀的因素來吸引別人接盤，在這種傳遞過程中，預期被一層層放大，以至于最后的預期與實際相差巨大，還一堆人堅信不疑。我們需要不是去質疑和戳破他們，而是靜靜的拿著自己的倉位看他們表演，然后在行情達到不可持續的時候把籌碼交給這些樂觀者罷了。這點我在這波推mini led的過程中深有感悟，知道的人應該了解我大概是最早底部10塊錢左右建倉國星光電，并且寫文章闡述邏輯和mini led，當行情啟動之后，很多人加入進來，迅速的傳播這個邏輯，并且演繹出我看了都覺得比較好笑的版本，無所謂了，也正是得益于他們的幫助，我才能在三周不到的時間就把最肥的收益吃到嘴里。 原文：14、我眼中的股市游戲 2010-12-26 對大部分股票來說，股市就是一場游戲，明白玩法往往比其他什么更重 要。而趨勢、預期還有參與者的交易行為無疑是其中最重要的幾個。趨勢和預期決定中長線、交易行為決定短線，它們互相影響并相互強化和改變，大部分 時候你分不清楚誰更重要或更占據主導地位，但有的時候，一方演化的足夠強大就可以改變另一方并最終影響自己，對這樣的循環與反饋進行理解將會對我 們的游戲參與帶來莫大的幫助。為方便邏輯闡述，下面會用簡單化的數據來表達，但這不代表該比方具備現實的適用性，因為不同股票的評價方法會有很大 出入，所以聲明下以免誤導。 先談趨勢和預期，一般來說，趨勢是由預期決定，但預期可以由趨勢強化并反過來再影響到趨勢上，形成正反饋直至極限。在形成期，預期是最重要的因素，在演變強化期，趨勢是最關鍵的方面，而轉折期，則往往是雙方極限值共振的結果，考慮到趨勢的多樣性和變化性特征，預期極限值的作用會更大也更容易判斷一點。 在我看來，技術分析主要是找出趨勢和預期同向運動并強化的機會，價值分析則可以在反向運動但最終會被預期改變的機會上下注。另外，不管是預期還是趨勢，它都應包含自身和環境兩方面的衡量，這也就是很多人說的，大盤不好不做個股的道理，因為大制小、小印大，個體一般都會受整體的壓制和影 響，并在大部分時候會最終服從于整體，當然有些先于整體走好的個體則說明 其靜態預期就已足以抵消整體的壓制，若環境壓制不進一步加強則比較容易先 走出行情來。 舉例來講，比如業績在 1 元、增長率在不同條件設定下可以有正負 20%甚 至極限到 50%的股票，考慮到事實的顯現有一個漫長的時間過程，在這期間決定增長預期的選擇除了基本面還有就是市場的階段性情緒。我過去曾經說過， 對股票買賣區域的設定一定要考慮牛熊市的前提，比如 20 元是這個票在不考慮 條件值變化下的合理估算的話，牛市應該在 20 之上買入，熊市應該在 20 之下賣出，因為牛市中大家會往好的方向想，總認為未來會更好，這樣往往等不到合理估值區域就應該買入，而熊市中如果 20 是合理的話，這個價格反而是賣 點，因為事情總是在不斷變壞，這樣合理估值點就容易成頂部。然后再考慮到 條件值選擇導致的增長預期變化，那么買賣范圍就可以擴大到 75 到 10 元上 下，也就是說 75 以上買乃至 10 以下賣都有其合理性的解釋。 在階段性投機中，有兩種機會，一是漲出來的、一是跌出來的，就我個人 的偏好來說，我不太喜歡后者，因為空間是由跌出來的幅度決定，相對有限。 而前者呢，就是我們經常說的那種越漲越低估的股票，因為在 20 進入的時候，我們的預期是不到 20%的增長，這樣的目標價一般在 30 元，也就是 50 個點不到的空間，而一旦漲到 30 以上的時候，由于趨勢加強導致對預期的更樂觀推動，市場開始憧憬 50%的增長速度，估值定價往往可以到 75 乃至 100 以上，這 樣就變成了原先 50 個點的利潤目標在漲了以后反而擴大到 2 到 3 倍以上，而且 由于趨勢與預期的加強和明朗，后期目標的實現往往比前期更迅速快捷。當 然，任何事物的發展都會有個極限值，在 75 目標實現后，理智的人會發現，如 果說 20%到 50%增長率在理論上有實現可能的話，超過 50%的增長則是很難預期 的，這樣在沒有新增預期來推動趨勢繼續加強的情況下，趨勢就會變的相對平緩，從而在技術上呈現頂部特征，繼而引發重新思考和趨勢與預期的反向共振，負反饋就開始發生。 感悟：基本面的極限值有可能決定多空的轉折點，而中間反而是趨勢為主導力量。還有就是和之前的類似的，一旦正反饋開始，可能就會有人進行線性外推，把預期往更好的地方推動。而基本面價位在牛市和熊市分別扮演底部和頂部我是深有感觸。18年12月聞泰科技復盤的時候，我看著材料算了很多遍，包括安世的地位和實際業務等等，那我覺得30塊錢是非常合理的，結果沒多久就擊穿了30，成為頂部，一路跌到20，其實當時我領導說了一句話就點醒我了，熊市厭惡的是不確定性，而聞泰的收購案就是一堆不確定性的集合，在當時的熊市是難以支撐的。后半句就是純粹我自己推演的了，牛市需要的是想象空間，不確定性反而不那么重要。而到了19年電子牛市，30反而成了買入的合理價位，一路上行。那包括當時18年底那么差的行情下，有一部分公司依然能做到不跌或者逆勢上漲，典型的就是華測檢測和億緯鋰能，后來當熊市不再壓制的時候，兩個股票也都像脫韁野馬一樣，瘋狂上攻。 原文：20、對操作策略和估值應用的一點思考 2013-09-27 內行的機會是最多最大的，只要能看清事實，大部分時候都可以參與市場，可以低買亦可高買，所以擴大能力圈讓自己成為更多領域的內行是投資最關鍵之處；而外行只能放棄思考，盡量跟隨市場做中短線， 在估值反常時下手，低于合理位賣、高于合理位買，同時需要一整套的艙位及 交易策略和趨勢判斷能力為輔助，以此對沖掉歸納邏輯下所必然導致的較高失誤率；至于中間狀態的機會則最少，只能耐心等到邊界處下手，極低位買合理 處賣，且需對極端情況有足夠的理解和重視，通過與市場的心智較量獲得中線 機會，同時在過程中加快熟悉以便得到更長期的理解。 感悟：其實這也是我后來意識到的，很多人在一個牛票的上漲中吃過一段，然后下車，經常會跟人感嘆自己當時也買過，大意賣出錯失了等等。事實上，賺不到這個完整的錢真正就在于并不能切實的了解整個情況，只是在局外有一個大概的判斷，一旦估值略貴就不敢上車。這點在我這兩年華測檢測上的經歷是非常吻合的，真正從都吃到尾的一個是交銀，一個是外資，一個是我當時所在的機構，還有其他一些類似我們但是我不了解的機構就是。內資是做了大量功課同時和公司有非常緊密的聯系認知才能從頭吃到尾，外資則是建立在已經發生的商業模式下進行單純的復制投資。兩者都有非常強的信心，而大部分聽我或者看賣方報告去買的，就只能在估值合理到略貴的這個區間吃一段波段，一旦估值達到階段性頂部位置，就會忍不住賣掉，然后錯過后面的行情。從我們個人而言，還是盡可能的去做更多行業的內行才行，否則很容易一個急漲或者一個急跌就被洗出去，然后看著牛股懊惱。 原文：盡量尋找虛實結合的標的，實是落腳點和確定性，絕不能錯；虛是展望、是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的那自然不能太追求準確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴肅活潑的進行研究，嚴謹的尋找確定性，也要敢于不那么嚴謹的擁抱不確定，沖它而來，但別為它過分支付。 漲跌都能令人堅定的才是好標的，跌令實的更實，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了，這就是虛實結合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足，就不太可能是好選擇，最后也許連那幾十個點也不容易掙到。反過來也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說長牛好票都是那種能持續化虛為實、以實展虛且不斷良性循環的。 感悟：這是非常經典的論述了，業績多少，估值哪里，壁壘是什么，想象空間在哪里，兼而有之那就是非常有進攻力的中短期標的，如果更加宏大則上升為一流投資標的，其實我之前寫的類期權投資思維也是類似的。 那這次就主要分享這些，馮柳早期在白酒上有很多思考和見解，由于我個人對白酒本身的深惡痛絕，是完全不碰白酒相關的投資，那這部分內容我就沒多去解讀和分享，大家可以自己再去找了看。馮柳大大后期去了高毅，分享就相對少了很多，實在是可惜。真的很想知道當他從散戶去了機構之后，對整個A股生態有了更多視角的見解后，他又是如何看待市場，看待投資，真希望以后能有機會見到他好多請教請教。自己看完也是感慨，很多文章也只是馮柳大大進入A股5~10年就寫出來的見解，自己也做了5年股票，相比之下真的是云泥之別，自己還停留在非常淺薄的層次，后面也努力學習，提高自己，寫出更有見解的觀點。 @茅臺03 @今日話題 $華測檢測(SZ300012)$ $兆易創新(SH603986)$ $貴州茅臺(SH600519)$ |
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