（本文節(jié)選自黃石頭2011年原創(chuàng)作品《獨唱團——中國民營醫(yī)療投資風云》)上市是餡餅。 有價證券已經(jīng)成為全球個人財富的重要指標或參照物，這是不會被通脹縮水的財富，上市公司的股份就是有價證券的重要組成部分，尤其是原始股份。如今，這個餡餅越做越大，越來越多的民營醫(yī)療機構(gòu)也參與到搶奪餡餅的過程中來。 先一步是生，后一步是死。不可能無限上市，可能只允許兩到三家，所以大家都想搶。 先搶到整形，再有資金搶口腔，眼科……不斷分食這個餡餅。 既然這樣，上市可能是陷阱嗎？ 如果非營利醫(yī)院要上市，必須轉(zhuǎn)成營利醫(yī)院。 股份制的，原來不用納稅，有灰色賬務(wù)，單據(jù)必須轉(zhuǎn)成發(fā)票，所以這些可能會蠶食利潤的50%，即使不成功，不可能做回原來的帳（不可否認企業(yè)大多有兩本帳），這就是風險之一。 …… 中國民營醫(yī)療市場早在多年前就被嗅覺敏銳的風投看中，2010年國務(wù)院頒布了允許外資投資醫(yī)療行業(yè)的政策，但因為對于中國政策及復(fù)雜公共關(guān)系的難以理解和接軌，導(dǎo)致外資投行在中國的投資經(jīng)常鎩羽而歸，其進入中國大多心存顧慮。所以對于外資投資民營醫(yī)療，在未來相當長時間都不一定會形成巨大的潮流。 但對于國內(nèi)的投行來說，早在多年前就已經(jīng)開始介入醫(yī)療行業(yè)。10年前，中駿集團曾做過一個醫(yī)療上市的投資計劃，總投資高達10億元，但因當時環(huán)境不成熟，最終未獲成功，這是最早的投行投資民營醫(yī)療的案例。 近年來，投行對民營醫(yī)療行業(yè)的試探性投資開始增多，2006年佳美口腔獲得1000萬美元海外風投；2007年，香港上市公司華夏醫(yī)療集團有限公司收購重慶市私營醫(yī)院愛德華醫(yī)院的控股股權(quán)，開首家香港上市公司收購國內(nèi)私營醫(yī)院先河。2007和2009年通策口腔和愛爾眼科先后上市。 上市是投行的初級目的也是終級目的。然而，并非獲得了投資，民營醫(yī)療就一定能借勢而上，有些企業(yè)反而是在獲得投資后開始走下坡路。有了龐大的資金支持，更需要全方位的管理人才，管好資金，用好資金。 本文僅以一個醫(yī)療從業(yè)人員的角度看投行，略抒淺見，并非專業(yè)的投行投資醫(yī)療指南，僅做為一個醫(yī)療與投行溝通的橋梁。 民營投資和風險投資、天使投資的區(qū)別 風險投資公司：是專門風險基金（或風險資本），把所掌管的資金有效地投入富有盈利潛力的高科技企業(yè)，并通過后者的上市或被并購而獲取資本報酬的企業(yè)。 除了主顧是些起步公司而不是大公司這一點以外，風險投資公司類似于投資公司。缺乏經(jīng)驗的年輕公司除了資金以外，常常還需要經(jīng)營企業(yè)的中肯建議。對此，風險投資公司都能提供。 風險資本家將資金投資于新的企業(yè)，幫助管理隊伍將公司發(fā)展到可以“上市”的程度，即將股份出售給投資公眾。一旦達到這一目標，典型的風險投資公司將售出其在公司的權(quán)益，轉(zhuǎn)向下一個新的企業(yè)。 風投的投資項目往往風險高但利潤大，最初并沒有定義為一定以上市為目標，但后來意識到只有上市才是最快最好的套現(xiàn)方式，所以后來風投基本上演變?yōu)橐陨鲜袨槟康牡耐顿Y。 天使投資（Angel Investment），是權(quán)益資本投資的一種形式，是指富有的個人出資協(xié)助具有專門技術(shù)或獨特概念的原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進行一次性的前期投資。它是風險投資的一種形式，在根據(jù)天使投資人的投資數(shù)量以及對被投資企業(yè)可能提供的綜合資源進行投資。 而“天使投資人（Angels）”通常是指投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動的投資人。 在風險投資領(lǐng)域，“天使”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投入進來。 天使投資人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴，由于他們對該企業(yè)家的能力和創(chuàng)意深信不疑，因而愿意在業(yè)務(wù)遠未開展進來之前就向該企業(yè)家投入大筆資金，一筆典型的天使投資往往只是區(qū)區(qū)幾十萬美元，是風險資本家隨后可能投入資金的零頭。 通常天使投資對回報的期望值并不是很高，但10到20倍的回報才足夠吸引他們，這是因為，他們決定出手投資時，往往在一個行業(yè)同時投資10個項目，最終只有一兩個項目可能獲得成功，只有用這種方式，天使投資人才能分擔風險。 民營投資的的目的則不同，有些是為了純利、有些是為了品牌、有些是為了未來上市打好基礎(chǔ)。 民營投資不以上市為唯一目的。在指導(dǎo)現(xiàn)有民營醫(yī)療上市方面，風投更專業(yè)，也具備一定的關(guān)系。民營投資更多的是給予資金投入和公共關(guān)系的接口，對于如何上市并不專業(yè)。 風投、天使投資的投資方式 一、 投資公司。 被投資的民營企業(yè)現(xiàn)階段至少已經(jīng)有三家或三家以上運營良好的民營醫(yī)院。 能開到三家說明盈利模式已經(jīng)基本確定，如果超過五家，說明其運營管理有自己的優(yōu)勢。從三家擴充到八到十家醫(yī)院，會使上市更有保障，這種方式是風投最常用最典型的方式。 投資公司之后，通常有兩個方向： 一是自開分店。這種方法速度慢，成本低，但風險大，因為新店開業(yè)過程中有很多不可預(yù)知的原因會導(dǎo)致延遲開業(yè)，而且短時間內(nèi)新店的盈利也很難保障。 二是采用收購的辦法。為了達到上市公司具備的全國區(qū)域性，采取收購兼并現(xiàn)有醫(yī)院的方法，這個辦法效率高、速度快，但存在兩個風險：一是成本高。收購正在盈利中的醫(yī)院費用較高，收購虧損醫(yī)院再換牌子，可能會使自己的品牌受損。二是運營難。以前不賺錢的醫(yī)院如何扭虧為盈？如何做專業(yè)規(guī)劃？專業(yè)管理人才的導(dǎo)入等方面都有一定風險。 二、 投資團隊。 看好團隊的往往是天使投資人，他們對前景很好的項目尤為青睞，用四兩撥千金的手法，以低投入、高風險博得高利潤。在團隊尚在雛形中時投入資金，以幫助其盡快成長，一旦項目成功，即可以少量資金占有大量股本。 目前中國缺少專業(yè)的天使投資人。專業(yè)的天使投資人需要擁有豐富的管理經(jīng)驗，強大的人脈，一筆閑置資金，當然數(shù)額越大越好。國內(nèi)一些退休的企業(yè)主管、高管、行政管理人員、離退休人員，已經(jīng)在嘗試用“天使投資人”這個身份，有效利用自身多年積累的經(jīng)驗和資源，成立這種類型的投資基金。 醫(yī)療行業(yè)尚少有天使投資人涉足，不是因為沒有吸引力，主要是因為民營醫(yī)療行業(yè)對很多投資人來說還很陌生，缺乏中間人引導(dǎo)和深入了解行業(yè)的機會。 三、 直接組建醫(yī)療準上市股份公司來操作。 這種方法僅適用于對醫(yī)療行業(yè)比較熟悉的風投公司。 國內(nèi)上市和國外上市的區(qū)別 海外：隨著中國國企上市項目的減少，民營企業(yè)越來越成為境內(nèi)外上市融資的主角，同時也成為各家投行你爭我奪的焦點。海外上市，不僅能解決融資問題，在中國醫(yī)改的大背景下?lián)尩孟葯C，更可以獲得“好名聲”，從而擺脫長期以來民營醫(yī)院的負面影響，樹立與國際接軌的高端形象。 境外上市最大優(yōu)勢是快、程序相對簡單。第一年準備期，第二年保持利潤增長，第三年即可獲準通過，最快只需兩年，對單店的營業(yè)額及利潤要求不高，但對上市后募集資金要求嚴格。 適合現(xiàn)階段沒有能力在國內(nèi)上市，但希望通過上市來提升品牌的企業(yè)或團隊，已具備一定規(guī)模的民營醫(yī)院與風投合作后國外上市的可能性很大。預(yù)計愛爾眼科之后，部分民營醫(yī)療會通過海外募集資金尋求長期發(fā)展的夢想，以期后來居上。 相關(guān)鏈接： 目前，中國已有海王星辰、武夷藥業(yè)、藥明康德、先聲藥業(yè)等十多家民營藥企在境外上市，募集資金數(shù)十億。 一些醫(yī)療器械供應(yīng)商也受到國外投資者的青睞，如2006年上市的邁瑞醫(yī)療，2010年上市的康輝醫(yī)療等均受到了投資者的追捧，漲幅已經(jīng)超過60%。 已在全家開辦20多家體檢中心的大型連鎖體檢機構(gòu)“愛康國賓”曾于2007年12月，引進全球最大的投資銀行之一美林證券（Merrill Lynch）及知名風險投資機構(gòu) ePlanet、華登國際等2500萬美元的戰(zhàn)略投資，預(yù)備海外上市，并于2009年已經(jīng)完成境外上市的基本手續(xù)，后來鑒于美國的經(jīng)濟形勢不明朗，上市時間推遲，后愛康國賓的戰(zhàn)略投資者之一—美林證券被收購，其上市進程因此受到嚴重影響。 首家獲得海外風險投資的民營醫(yī)療機構(gòu)——佳美口腔同樣推遲了上市計劃。佳美口腔原本計劃2008年在納斯達克上市，由于過度擴張，以及在擴張中遇到的種種問題，亦攤薄了佳美的利潤，這從另一個層面也影響到了上市計劃的推進。據(jù)悉，佳美在南方一些城市經(jīng)營比較好的店，月收入也只有幾萬元。 此外，博生集團、慈銘體檢、五洲女子醫(yī)院等原計劃近期上市的醫(yī)療集團都采取了觀望的態(tài)度。 而這些醫(yī)療集團大多是在風險投資資本支持下做IPO，有些還簽訂了對賭協(xié)議，無法及時上市，也為這些企業(yè)未來的發(fā)展增添了幾分變故。 國內(nèi)：過程復(fù)雜，公關(guān)繁密，上市要求嚴格，受專業(yè)審批組的建議，宏觀調(diào)控政策等多方面的制衡，特別是一些條條框框的硬性規(guī)定讓很多企業(yè)覺得登陸中國本土資本市場只是一個遙不可及的夢想。 國內(nèi)上市是千軍萬馬過獨木橋，一旦上市成功后則苦盡甘來，可獲巨額融資。上市公司抗風險能力增加，品牌迅速提升。 中國人歷來對上市公司的認可度很高，喜歡追捧，資金的募集非常容易。 相關(guān)鏈接： 2007年2月5日“通策醫(yī)療投資股份有限公司”（證券代碼：600763）成功借殼上市，是國內(nèi)首家上市的醫(yī)療連鎖機構(gòu)，目前擁有14家連鎖口腔醫(yī)院。 2009年10月12日，“愛爾眼科”（證券代碼：300015）作為全國首家民營醫(yī)療直接概念股，成功在深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)行。 好吃的餡餅 股市之所以吸引無數(shù)人為之瘋狂，就是因為它擁有點石成金的神奇能量。企業(yè)一旦上市成功，高倍數(shù)的市盈率會導(dǎo)致股票價格瘋狂上漲，相當于把未來幾十年的利潤一下子收回。一夜暴富的神話吸引著大批人不惜代價，前仆后繼。 目前，深交所平均市盈率（PE）43.82倍，上交所平均市盈率41.28倍，是世界證券交易市場平均市盈率的2.6倍。天量的資金正在股市尋找投資機會，它們又怎么舍得放棄正如朝陽般蓬勃的醫(yī)療市場呢？ 原本資產(chǎn)1億，年盈利1億的醫(yī)療企業(yè)，通過股市的放大效果，資本可以在短時間內(nèi)很快翻至數(shù)十倍，手握數(shù)十億的資本的上市公司，進行全國品牌擴張，展開對同行的打壓、收購，又豈是勢單利薄的民營醫(yī)療所能應(yīng)付得了的？ 所以，上市就象一塊香噴噴的餡餅，對企業(yè)充滿著無盡的誘惑。 難逃的陷阱 既然上市是這么香的一塊餡餅，是不是大家都該去試試運氣？ 對于風投而言，投資了企業(yè)，沒成功上市是一種失敗，既沒成功上市企業(yè)又不賺錢是一種更大的失敗，如果企業(yè)倒閉，則是徹徹底底的失敗。醫(yī)療行業(yè)之所以投資風險較高，最關(guān)鍵在于不了解醫(yī)院的專業(yè)運作。 全世界的風投都看好中國市場，但如何發(fā)現(xiàn)有潛力的企業(yè)？ 如果上市不成功，如何用專業(yè)團隊操作，保持住控股利潤？等等都是擺在眼前的實際問題。 所以醫(yī)療行業(yè)現(xiàn)在急需一批業(yè)內(nèi)的資深顧問來為投行服務(wù)，架起投行和民營醫(yī)療之間的橋梁，他們應(yīng)該是非常了解民營醫(yī)療市場，醫(yī)院的內(nèi)部運營，了解醫(yī)院的口碑，了解醫(yī)院經(jīng)營者的人品、能力，能夠?qū)ΜF(xiàn)有的民營醫(yī)療進行客觀的評估，進而規(guī)范管理、企劃市場。 在有專業(yè)儲備人才的條件下，投資成功的機率將大大提高，雖然誰都不能保證百分之百成功，但即使失敗，他們也可以幫助盡可能地把損失降到最低。 從民營醫(yī)院的角度來看，如果上市不成功，后果會很嚴重。 2008年，國家推出了民營醫(yī)療免稅政策，鼓勵醫(yī)院做真帳，雖然具體政策還未出臺，但可以肯定未來一定會嚴管。還在生死線上掙扎的企業(yè)大多不愿意作真帳，但企業(yè)如果想上市就必須做真帳，按章納稅。股份公司控制下的民營醫(yī)院，屬于營利性醫(yī)院，營業(yè)稅可免，企業(yè)所得稅和個人所得稅是免不了的，二者相加，最少拿走了避稅企業(yè)30%的純利潤。 如果上市不成功，企業(yè)一旦做過真帳，重新想恢復(fù)做假帳是不可能的，意味著以后醫(yī)院必須將40%的利潤上交給國家。 此外，上市需要專業(yè)的法律公司，財務(wù)公司，審計公司、政策輔導(dǎo)公司等，開銷巨大，如果不能成功上市，對企業(yè)而言，也是一筆巨大的損失。 雖然上市的誘惑極大，但對于某些企業(yè)而言，它只是一個可怕的陷阱，比如一些實力不夠雄厚或準備不夠充分的醫(yī)院，如果貿(mào)然想上市，最終不成功，甚至?xí)驯緛磉\營良好的企業(yè)拖垮，這時候，與其冒上市失敗的風險，不如等待上市公司或準上市公司來收購，賣出個好價錢。 也有些企業(yè)，雖然憑借手段，靠曲線救國強行上市成功了，但企業(yè)運轉(zhuǎn)不佳，在股市的試金石下，不得不黯然退場。 2007年登陸紐交所僅一年的中藥企業(yè)同濟堂，因上市表現(xiàn)欠佳，于2008年回購全部流通股股份，正式從紐交所退市。 如果公司還在原始積累階段，就不要幻想靠上市一步登天，還是應(yīng)該腳踏實地地做好醫(yī)院的經(jīng)營。 如果已有5-10家經(jīng)營良好的醫(yī)院，可以考慮與風投合作，但需要注意的是，不要拿效益最好的醫(yī)院去做上市，也不要拿所有醫(yī)院去做，上市所需費用巨大，公關(guān)費、傭金、審計、財會等方面的花費都不菲，迫不得已的時候還得“花錢買上市”，必須要有可以提供充足資金的后方以備不時之需。 筆者并非風投公司的經(jīng)理人，而是民營醫(yī)療行業(yè)的從業(yè)人員，對于風投只是略有了解，所述難免有偏誤，本文的用意旨在為風投打開民營醫(yī)療大門的一個小小的門縫，對于真正對這個行業(yè)有興趣的風投，應(yīng)該如何組建醫(yī)療投資公司？如何熟悉圈內(nèi)的行例？如何規(guī)避風險等，需要另外撰文探討。 備注：本篇節(jié)選自本人2011年所著《獨唱團——中國民營醫(yī)療投資風云》，有些內(nèi)容現(xiàn)在已經(jīng)失去了實效性，有些思路在今天仍具有一定的參考價值。 來源：黃石頭原創(chuàng) |
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