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◆公司概況：本土醫美注射類透明質酸龍頭 公司主要產品為醫美注射類透明質酸鈉，19 年營收貢獻 99%以上，19 年 新增聚對二氧環己酮面部埋植線、在研肉毒素及重組蛋白等。旗下 6 個品牌性 能及定價均有差異，其中愛芙萊、嗨體為兩大主要品牌，19 年營收占比分別為 40%、44%。自主生產為主，直銷為主、經銷為輔。 公司為國內首家獲批的注射用透明質酸鈉企業，18 年國內市占率 8.6%， 排名第五，本土公司排名第一。近年來業績快速增長，14~19 年營收、凈利復 合增速分別為 49%、61%，至 19 年營收與凈利分別為 5.58 億元、3.06 億元； 20H1 受到國內疫情影響，營收與凈利增速分別為 0.72%、15%。 ◆行業分析：處成長期，上游技術壁壘高盈利能力強，國產品牌興起 據艾瑞咨詢，19 年我國醫美市場 1769 億元、15~19 年均復合增速 29%， 預計至 19~23 年復合增長 15%，其中非手術類占比 38%、預計至 23 年提升至 48%，復合增速 22%。非手術類中以玻尿酸、肉毒素為主要注射材料，17 年 全球市場中兩者項目數占醫美總數比重分別為 17%和 16%。18 年我國醫美注 射類透明質酸市場 37.0 億元（據弗若斯特沙利文），14~18 年復合增速 32%。 截止 20H1 共 17 家公司獲得我國透明質酸鈉注射液注冊證書，國內公司僅 7 家，前四大均為國外公司、18 年 CR4 為 70%。近年來國產品牌快速興起， 14~18 年其銷售收入復合增速達 32%，高于同期進口品牌 19%的增速。 ◆公司分析：高瞻遠矚占領先機，龍頭地位盡享行業紅利 財務分析與同業對比：公司把握醫美行業機遇以及其中的行業產品趨勢， 占據先機從而實現業績快速成長。獲益高成長性，公司盈利及營運指標持續向 好。對比同業，公司聚焦醫美賽道、成長性高、盈利及營運指標居優。 公司看點：1）把握醫美產品趨勢、占領行業先機，快速成長為醫美注射 用透明質酸本土龍頭。2）積累較強的銷售團隊及優質客戶資源，新老客戶貢 獻增長，為公司協同推進多品牌發展打下良好基礎，此外多個品牌引領行業細 分風口、發展動力足。3）孵化多生物◆盈利預測與估值 公司為本土醫美注射用透明質酸龍頭，聚焦醫美賽道、多款產品占領行業 先機、成長性高，未來憑借積累的銷售團隊及優質客戶資源助力多品牌協同發 展、發展動力足，同時多生物醫用材料孵化中、發展潛力大。預計 20~22 年 EPS 3.00/4.94/7.38 元，參考同業估值，考慮新股及龍頭溢價，給予 21 年 PE80 倍、綜合絕對估值法、目標價 395.20 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 ◆風險提示：行業高景氣吸引參與者增多、競爭加劇；產品單一；多生物醫 用材料孵化失敗。醫用材料，培育新業績增長點。
投資聚焦 關鍵假設 目前公司旗下有 6 個品牌，不同品牌定位有所差異、均價不同、處于不同的 品牌生命周期，2020 年受疫情影響、預計全年業績有所波動。預計 20~22 年愛芙萊營收增速分別為 5.00%、7.59%、6.05%（下同）；嗨體 5.00%、 126.60%、73.40%；寶尼達-3.00%、64.80%、42.80%；逸美-37.00%、 -37.00%、-23.50%；醫逸美一加一 0.00%、98.00%、57.50%、愛美飛 5.00%、 2.00%、8.00%。 公司毛利率近年總體平穩，預計 2020~2022 年毛利率為 93.46%、94.02%、 94.13%。 公司費用率近年獲益收入快速發展、呈現下降趨勢，2020 年受疫情影響， 公司加強銷售及管理費用控制力度。公司重視產品研發、預計未來研發費用 率呈現上升趨勢。預計 2020~2022 年銷售費用率分別為 9.50%、13.60%、 13.50%，管理費用率分別為 6.50%、8.50%、8.20%。研發費用率分別為 8.50%、9.00%、9.50%。 創新之處 創新之處 本文較為全面的分析了醫美產業鏈及醫美注射用透明質酸行業的發展情況， 揭示： 1）醫美產業中上游耗材生產商技術門檻高、盈利能力強，投資價值優于高 度分散、競爭激烈、盈利能力較弱的下游醫美機構。 2）醫美進一步分為手術類與非手術類。因非手術類恢復時間快、價格及風 險相對較低，因此有更高的市場接受度和復購率，未來非手術類占比預計持 續提升。其中透明質酸與肉毒素為非手術類的兩大主要材料。 3）醫美注射類透明質酸行業為醫美行業中最景氣的細分賽道，并且國產品 牌在技術上取得突破迎來發展機遇。 公司作為本土醫美注射類透明質酸龍頭，其投資價值尤為凸顯。 股價上漲催化因素 在研產品投產；新品銷售超預期。 估值與目標價 預計公司 20~22 年 EPS 為 3.00/4.94/7.38 元，未來三年凈利年均復合增速 為 42.67%。綜合考慮相對估值法與絕對估值法，給予目標價 395.20 元/股， 首次覆蓋給予“買入”評級。 |
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