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巴菲特曾經講過一句話“當一家公司在經營過程中出現了一個它在未來能夠解決的危機時，那一個投資機會就悄悄出現了。”這句話套用在目前樂信的處境上頗為合適。 受疫情影響，市場擔心公司的風險表現；上個月，最高法發布新規，大幅降低民間借貸利率的司法保護上限，盡管最高法明確民間借貸的規定不適用于金融機構，但市場擔心民間借貸利率可能后續傳導到金融業，利率長期下行趨勢會壓縮公司的利潤空間…… 以上種種疊加，引發了近期的調整，有助貸業務的平臺都在殺跌，這種恐慌情緒下，樂信也無法獨善其身，最低跌至6.45美元/股，靜態市盈率不足3倍…… 股價下跌并非其基本面發生了變化，而是市場悲觀情緒導致的錯殺。比起市場預期，事實可能也沒有這么悲觀。 一方面，從法律條文看，民間利率調整不限制金融機構以及以樂信為代表的助貸平臺，近日裁判文書網于披露的多則裁判文書也顯示，目前持牌消金機構的利率司法保護上限仍為24%；另一方面，出于穩健經營策略，樂信把工作做到了前面，調整產品定價，確保其整體APR利率低于15.4%。 更重要的是，樂信的主線在消費，通過新消費平臺戰略大力發展互聯網業務，加之快速發展的To B分潤業務，都將極大降低其對利差收入的依賴，即使長期看利率下行，對它的沖擊也有限。 1、市場悲觀，樂信被錯殺 簡單來說，近期樂信股價下跌的原因大概是這些： 疫情導致短期內逾期率有所上升，市場擔心公司風險表現情況；8月20日，最高法調整民間利率上限，以4倍LPR（15.4%）取代原來“以24%和36%為基準的兩線三區”的規定，大幅降低民間借貸利率的司法保護上限。 盡管民間借貸≠金融借貸，但前段時間，市場的悲觀情緒已經發酵開來。同時，新規后首例判決——溫州法院駁回平安銀行24%的利率訴求，要求參照4倍LPR執行，又加劇了市場的悲觀情緒。 有些投資者可能覺得法律降低并限制了最高利率，這會大大削弱相關公司的盈利前景，增加發展的不確定性，從而開始拋售它們的股份，令原本高速增長的公司股價短期內有較大跌幅。 但最高法明確說明民間借貸利率不適用于金融機構。平安銀行的判例也并非最終判決，裁判文書網已查詢不到上述判決文書，就表明監管部門可能已經意識到這樣的判決會對金融行業整體產生較大的影響，需要慎重再考慮；另外，我國屬于大陸法系，不像英美法系那樣判例法在整個法律體系中占有重要的地位，個別地方針對具體案件的判例并不具有普遍適用性，金融借款的利率在國家政策上需要由央行決定。 裁判文書網近日披露的多則裁判文書也顯示，目前持牌消金機構的利率司法保護上限仍為24%，利息和罰息均按年利率24%計算。這足以說明市場夸大了民間利率調整的影響。 除此之外，樂信等公司股價跌幅較大的原因，與市場對APR（名義利率）和IRR（實際利率）的理解不同有一定關系。采用不同的方式計算利率差別很大，若是IRR口徑，對目前整個金融體系都會有牽一發而動全身的影響，用APR計算相對影響較小。 實際上，最高法修改民間借貸利率司法保護的上限，本意是降低中小微企業的融資成本，引導整體市場利率下行。因為在很多地區，民間借貸與中小微企業有千絲萬縷的聯系。根據以往司法實踐，金融機構的利率要低于司法解釋中民間借貸利率的上限。但這個背景是過往的民間借貸利率通常比較高，因此如果按照IRR口徑，15.4%的利率，別說是消金、助貸平臺，銀行信用卡體系都會受到沖擊，大量消費者會被金融機構放棄，而這顯然與當前穩就業、促消費的大方向是相悖的。因此，15.4%的利率只能是APR口徑。 最高法的發言稿里也明確表達了是APR，而非IRR：“……借款人在借款期間屆滿后應當支付的本息之和，超過以最初借款本金與以最初借款本金為基數、以合同成立時一年期貸款市場報價利率四倍計算的整個借款期間的利息之和的，人民法院不予支持。” 這里的“以最初借款本金為基數”就表明了是APR口徑，如果是IRR口徑應該表述為：“以剩余未還本金為基數”。 歸根結底，最高法下調利率保護目的是為了降低企業融資資本，而不是要針對消費金融/信貸。以樂信為代表的助貸平臺并不受民間利率調整的限制，金融監管也未要求它們落實15.4%的利率上限，其股價下跌并非基本面發生了變化，而是市場悲觀情緒導致的錯殺。 2、樂信內在變革，對沖潛在風險 盡管最高法雖明確民間借貸的規定不適用于金融機構，但從過往情況來看，民間借貸利率后續傳導到金融業是大概率事件。在利率下行這一預期下，投資者對助貸平臺產生了擔憂，也反映在它們的股價上。 尤其樂信，今年以來，樂信的股價從最高的16.93美元最低下跌到6.45元，跌幅超過50%，估值處于歷史底部區域，甚至遠低于港股部分銀行股的估值。 從目前看，樂信當下的估值已經包含了投資端的悲觀預期，風險充分釋放——其股價低到不能反映真實價值。樂信管理層自掏腰包，計劃拿不超過2000萬美元在二級市場買入自己公司股票，是對外釋放的強烈信號——公司被嚴重低估，管理層未來業績充滿信心。 即使樂信管理層不實施回購，現實也沒有那么悲觀。 一方面，利率下行或許是大趨勢，市場競爭也會驅使它們將利率中樞下移，因為只有低利率的產品才可以吸引到優質用戶，并為這些用戶長期服務，以保持業績的穩定性。這次民間利率調整屬于催化劑，加速了這個過程。 樂信也把工作做到了前面。9月16日，樂信召開了一次電話會，管理層在會議上表示，他們正在對自己的產品定價進行系統的梳理調整，即現在是平均APR低于15.4%，出于保守穩健經營，公司會通過調整使整體利率都低于15.4%，進而徹底消除潛在的風險——無論新規日后是否適用金融借貸/助貸，樂信都能確保符合規定，保證公司的長期、良性發展。 真正會受利率下行影響的，可能是那些IRR一直在36%上下反復試探的平臺。而它們想把自己的產品定價降下來，絕非易事。核心原因在于，資金和風控最終由資產質量決定，平臺選擇的資產不同，往往就決定了風控難度和壞賬率的高低，貿然調整產品定價，很可能導致平臺風險陡升，嚴重影響盈利能力。 另一方面，表面看，利率下行可能對行業規模帶來一定影響，因為利潤空間會被壓縮。現實卻是，利率下行，受沖擊最大的應是以利差為主的互金公司，而非樂信等助貸平臺。因為助貸分潤模式下，平臺不靠利差賺錢，并不涉及利率定價等信貸行為，賺的是獲客渠道和風控技術的服務，即非金融收入。 在新的監管制度下，助貸平臺仍然可以通過技術和用戶優勢，降低金融機構的獲客和營銷成本，在4倍LPR的框架內為金融機構帶來價值。若能持續為金融機構帶來高獲客和風控能力，優化運營成本，提高效率，未嘗不是新的機會。 今年以來，樂信金融業務全面轉向To B服務模式，二季度平臺分潤業務收入達3.94億元，同比增長171%。8月新增撮合交易中，To B分潤業務占比已達到40%，年底將達50%以上。 這一模式下，樂信得以擺脫保證金帶來的杠桿約束，充分發揮自己的獲客導流和輔助風控等能力，即使短期內take rate降低，但換來規模的迅速擴大，規避業務風險的同時，還能降低利率波動造成的影響。 更重要的是，樂信的主線在消費，定位是互聯網科技公司，通過新消費平臺戰略大力發展互聯網業務。樂信旗下核心品牌樂花卡滿足了用戶線上線下便捷消費的需求，二季度樂花卡和線下商家開展聯合營銷，交易規模同比增長400%，累計為400多萬商家帶去實際消費交易。 純互聯網收入也加速增長，二季度末樂信旗下樂卡聯手線上線下國際零售巨頭和知名商家開拓數百項品牌權益，累計服務用戶數超200萬，會員服務費收入超2400萬元。二季報顯示，樂信平臺無風險收入達4.19億元，占收入比重達14.2%，同比大幅增長109%。 換句話說，通過內在變革，調整收入結構，減少對利差的依賴。長期看，利率下行對樂信的影響有限。 這一點也可以參考國外保險股。保險行業賺錢主要靠利差，利率下行將面臨很大的利差損失。然而參考國外，拉長周期看，低息環境對保險公司的股價走勢影響也有限。根據國信證券數據，從過去低息環境下美國、日本、歐洲保險公司的股價表現看，海外保險公司的股價走勢與股市指數基本同漲同跌。換句話說，利率環境對股價走勢影響有限。 背后的核心原因就在于，外國保險公司收入中息差和費差占比高，利差占比很小，所以對利率變動不敏感。 總結 人們常說，機會是跌出來的，以樂信為代表大幅下跌的助貸平臺還值不值得關注，深坑之后的相關公司會不會迎來一個更好的介入時機呢？ 個人覺得這個答案可能是偏正面的。 核心在于，市場前期擔心的政策風險并不存在，同時，行業及公司基本面也未出現問題—— 1）行業層面，前段時間銀保監會發布《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，明確互聯網貸款的業務邊界，給足了助貸平臺生存空間，助貸接下來在國內將是很好的賽道； 2）國內互聯網消費的大市場更是為樂信提供了全新的增長曲線，其獨特的線上+線下消費生態優勢將迎來更大發展機遇； 3）疫情的影響早已過去，樂信方面透露，目前樂信FPD7逾期率已降至1.81%，不僅大幅低于一季度末的2.77%和二季度末的2.32%，甚至好于去年同期水平； 4）一貫穩健的經營策略，為樂信提供了持續經營能力和較高安全邊際，作為業內前排公司，樂信將享受行業高景氣度和差異化競爭帶來的業績增長。 也就是說，樂信近期股價調整，是由市場短期的恐慌情緒，導致公司股價遭遇池魚之殃。借著這次最高法調整民間利率把助貸平臺的投資邏輯梳理得更清楚了，按重要順序邏輯如下： 投政策鼓勵的標的，避免政策打壓的標的； 投穩健經營、客群優質的標的，避免過分激進的標的； 投收入結構趨于多元的標的，避免單一收入的標的。 俗話說，一年三倍易，三年一倍難。當前樂信的股價是被市場錯殺，形成了難得的“金礦坑”。2000萬美元的增持不是小數目，我想，這也是為什么樂信管理層在這個時點有信心自掏腰包，購入自家公司股份的重要原因。 （作者：楊飯） 相關證券：
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