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價(jià)值投資的路線問(wèn)題 1/5、甲乙辯股 假設(shè)有甲乙兩個(gè)投資者，同時(shí)在3月份大跌時(shí)1000元附近買入了茅臺(tái)，甲在6月份時(shí)1400元附近賣出，理由是茅臺(tái)當(dāng)時(shí)40倍的估值已經(jīng)是歷史最高水平，再往后，風(fēng)險(xiǎn)大于收益；而乙一直持有到現(xiàn)在，他認(rèn)為拉長(zhǎng)到五年十年，茅臺(tái)是A股未來(lái)最確定的標(biāo)的，沒有任何理由把茅臺(tái)換成別的公司。 現(xiàn)在的茅臺(tái)已經(jīng)到了1800元，乙嘲笑甲損失了一半的利潤(rùn)，甲卻不慌不忙的曬起了交割單：賣掉茅臺(tái)之后，他又用這筆錢買入了幾個(gè)被低估的公司，累計(jì)收益已經(jīng)超過(guò)了茅臺(tái)從1400到1800元的利潤(rùn)。 甲反過(guò)來(lái)嘲笑乙，在50倍估值附近持有茅臺(tái)，不過(guò)是“價(jià)值投機(jī)”而已。 乙當(dāng)然不服氣，指出甲交割單上的那些公司，除了超跌之外一無(wú)是處，說(shuō)得好聽叫“均值回歸”，其實(shí)不過(guò)是大盤持續(xù)上漲導(dǎo)致的補(bǔ)漲，并斷言，“憑運(yùn)氣賺到的錢，早晚憑實(shí)力虧掉”。 這是每時(shí)每刻都發(fā)生在投資類社區(qū)里的爭(zhēng)論，永遠(yuǎn)無(wú)法分出對(duì)錯(cuò)，因?yàn)椴煌耐顿Y者，有不同的體系。 投資體系的第一篇文章的核心觀點(diǎn)是“真正穩(wěn)定的盈利，都是靠投資體系賺錢的”，文章發(fā)出后，有人問(wèn)：投資體系是不是解決“買什么？什么時(shí)候買？買多少？什么時(shí)候賣？什么情況下繼續(xù)持有”的問(wèn)題？ 沒錯(cuò)，但正如開頭的爭(zhēng)論，這一類問(wèn)題往往并沒有誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，關(guān)鍵要買賣邏輯自洽，單純因?yàn)楣乐档投I入的，就要在高估值時(shí)賣出；單純因?yàn)殚L(zhǎng)期價(jià)值而買入的，理論上就不能以估值太高為原因賣出。 可投資中的實(shí)際情況千變?nèi)f化，又時(shí)時(shí)受到人性弱點(diǎn)的干擾，大部分投資者都迷失在單筆投資的成敗中，從而無(wú)法建立成熟穩(wěn)定的投資體系。 那么，建立投資體系應(yīng)該從哪里開始呢？ 投資是一門實(shí)踐的活動(dòng)，所以大部分人都不怎么看中理論，但理論問(wèn)題是一切問(wèn)題的根源，而建立投資體系的第一步，就是要在“你賺的是什么錢”這個(gè)重大的理論路線問(wèn)題上站隊(duì)。 2/5、你賺的是什么錢？ 既然是重大理論，我們就必須從爭(zhēng)議中跳出來(lái)，回到價(jià)值投資各派都認(rèn)同的起點(diǎn)——股價(jià)=每股收益*PE。 你賺或虧的錢，要么是“每股收益”的錢，要么是PE的錢，這是沒有任何爭(zhēng)議的，我就從這里開始分析。 我們知道，除了PE估值法之外，還有很多的估值方法，你也可以把“每股收益*PE”替換成“每股凈資產(chǎn)*PB”“EV/EBITDA估值法”“PS*營(yíng)收”，甚至直接用DCF自由現(xiàn)金流估值法。 你會(huì)發(fā)現(xiàn)，革命道路千千萬(wàn)，歸根到底，所有的估值方法都包括兩部分： 第一部分是“企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”，包括盈利、凈資產(chǎn)、營(yíng)收、EBITDA、未來(lái)自由現(xiàn)金流量，等等； 第二部分是“企業(yè)的估值倍率”，包括PE、PB、PS、EV/EBITDA、資金折現(xiàn)率，等等。 這兩類數(shù)據(jù)有著根本的區(qū)別，“企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”，要么是已經(jīng)發(fā)生的客觀的數(shù)據(jù)，比如當(dāng)季PB、滾動(dòng)EPS；要么是未來(lái)發(fā)生，但可驗(yàn)證的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，比如2021年的預(yù)測(cè)EPS、未來(lái)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率。 而“企業(yè)的估值倍率”都是主觀的數(shù)據(jù)，100倍PE的愛爾，0.6倍PB的銀行，是高是低，并沒有一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)。 這就導(dǎo)致了一個(gè)更重要的區(qū)別： “企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”由企業(yè)產(chǎn)生，投資者只能預(yù)測(cè)，沒有任何辦法去干預(yù)它們的發(fā)生（能夠干預(yù)董事會(huì)的大型投資者不在本文討論范圍）。但預(yù)測(cè)都是可驗(yàn)證的，對(duì)了就能賺業(yè)績(jī)的錢，錯(cuò)了就賺不到業(yè)績(jī)的錢。 而“企業(yè)的估值倍率”是由投資者共同“用錢投票”決定的，它們反應(yīng)的是當(dāng)下市場(chǎng)的共識(shí)，也就是凱恩斯的“選美理論”中說(shuō)的“大眾美人”。就算你能算出企業(yè)的合理估值，如果別的投資者都不認(rèn)同，你也賺不到估值的錢，所以它是無(wú)須驗(yàn)證的，存在即合理。 這兩種方法，前者本質(zhì)上是預(yù)測(cè)企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)賺錢，要求投資者研究企業(yè)的基本面、了解管理層的經(jīng)營(yíng)理念、跟蹤企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，這是所有價(jià)值投資者認(rèn)同的內(nèi)容。 但后者本質(zhì)上是預(yù)測(cè)其他投資者的行為賺錢，基本模式有兩種： 第一種是“邏輯預(yù)期差”：你先看到企業(yè)不影響當(dāng)期業(yè)績(jī)的基本面邏輯的某些變化，并預(yù)測(cè)這些變化早晚會(huì)被其他投資者認(rèn)知，從而提升估值；第二種是“風(fēng)格輪動(dòng)”，預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)格偏好，在市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變之前，提前買入。 當(dāng)你考慮估值會(huì)不會(huì)上升時(shí)，本質(zhì)上你是在猜測(cè)他人的行為，這就是一種典型的博弈行為，而博弈并不是價(jià)值投資所認(rèn)同的行為。所以，對(duì)于“賺估值提升的錢”，就出現(xiàn)了價(jià)值投資的第一個(gè)重大理論路線分歧： 到底要不要把“賺估值提升的錢”作為核心目標(biāo)？ 要知道，估值的變化賺或虧，其因素的權(quán)重常常超過(guò)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，你在十年前買的銀行股，盈利提升了數(shù)倍，但股價(jià)卻沒有變化，因?yàn)楣乐抵唤档皆瓉?lái)的零頭。 但有一些價(jià)值投資的理念認(rèn)為，估值的變化只代表你事實(shí)上要承受的風(fēng)險(xiǎn)，并不是你要主動(dòng)去預(yù)測(cè)他人的行為，不能讓估值提升做為“主動(dòng)追求的目標(biāo)”，至少不能當(dāng)成核心目標(biāo)。 當(dāng)然，實(shí)際投資中，只要能賺錢，也管不了那么多了，多多少少要考慮估值的因素。但作為投資體系，這個(gè)重大理論問(wèn)題你必須搞清，不管是“原教旨價(jià)值投資”，還是“中國(guó)特色的價(jià)值投資”，投資體系首先要在下面的“盈利來(lái)源光譜”上找到自己的定位，也是構(gòu)建投資體系的第一步： 這個(gè)“盈利來(lái)源光譜”的兩端，用我們常見的價(jià)值投資理念來(lái)表示就是：用便宜的價(jià)格買入好公司，用合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司。 3/5、你更看中“公司的價(jià)值”還是“估值”？ 首先要做一個(gè)定義，優(yōu)秀的公司是指茅臺(tái)、海天、愛爾、平安、招行，以及阿里騰訊等等，這一類大家有口皆碑的一線大白馬，而“好公司”更多是指確定性沒有那么高的二線白馬。當(dāng)然，每一個(gè)人的股池都有自己認(rèn)可的“優(yōu)秀的公司”和“好公司”。 “用便宜的價(jià)格買入好公司，用合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司”，看似非常完美非常簡(jiǎn)單的投資理念，可投資實(shí)踐中，如果沒有投資體系，不搞清這些重大理論路線問(wèn)題的話，即使是這么簡(jiǎn)單清晰的理論，也是無(wú)法執(zhí)行的。 “用便宜的價(jià)格買入好公司”，很明顯，賺的是估值“從低估向合理回歸”的錢，當(dāng)然，既然說(shuō)是“好公司”，也是要賺業(yè)績(jī)的錢的，但業(yè)績(jī)正常的情況下，能穩(wěn)定增長(zhǎng)20%以上，就算是好公司了，而估值的提升通常更有彈性，從20倍中樞到30倍中樞是家常便飯。如果認(rèn)真執(zhí)行這條，你的大部分盈利來(lái)源都是估值提升賺的錢。 而“合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司”，很明顯就是賺長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，而“合理的價(jià)格”只是為了提供買入時(shí)一定的安全邊際。 理清這兩種投資理念的區(qū)別后，那么第一個(gè)問(wèn)題就來(lái)了：“用便宜的價(jià)格買入好公司”，那么，如果公司不再便宜了呢？ 大家一定會(huì)遇到這個(gè)問(wèn)題，20倍PE你覺得低估了，買入一周后漲到25倍合理估值，你是賣還是不賣？ 從邏輯上說(shuō)，如果你的理念是“用便宜的價(jià)格買入好公司”，那么，不再便宜就應(yīng)該賣出。因?yàn)椤安辉俦阋恕本褪侵浮昂侠淼膬r(jià)格”，那就跟“用合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司”相矛盾了——既然都是“合理的價(jià)格”，為什么我不買“優(yōu)秀的公司”，而要持有“好公司”呢？ 相應(yīng)的，后半句也有了一個(gè)新問(wèn)題，當(dāng)“優(yōu)秀的公司”不再合理，而是高估了怎么辦？ 從上面的邏輯可以推出，高估就應(yīng)該賣，這就是本文開頭的那個(gè)茅臺(tái)的案例。 但后一個(gè)問(wèn)題又有自己的特點(diǎn)，好公司都是差不多的“好”；但優(yōu)秀的公司“優(yōu)秀”的程度可能天差地別，而且同一家公司在不同時(shí)期的“優(yōu)秀”程度也不同。導(dǎo)致“優(yōu)秀的公司”難言高估。 再加上“優(yōu)秀的公司”通常供應(yīng)不足，更是很少出現(xiàn)大部分投資認(rèn)可的合理估值。 想要解決這兩個(gè)理論的實(shí)際操作問(wèn)題，在投資體系中，就需要引入“估值容忍度”，即你對(duì)合理估值區(qū)間定義的寬度，“好公司”窄一些，“優(yōu)秀公司”寬一些，但具體的量，還是取決于你更看中“公司的價(jià)值”還是“估值的合理性”？ 更加復(fù)雜的是，真實(shí)的投資并不是“買賣”的判斷題，而是“持有哪一支”的選擇題，選股實(shí)際上是不同公司之間“性價(jià)比”的比較，想要在不同公司之間進(jìn)行比較，你要有一套“通用的標(biāo)準(zhǔn)”。比如我自己在投資體系中，用“確定性、景氣度和風(fēng)格”三個(gè)維度去區(qū)分所有的股票。 投資體系一定是邏輯自洽的，邏輯自洽的前提就是在這些重大的理論問(wèn)題上“站好隊(duì)”。所以，你是更看中“公司的價(jià)值”還是“估值的合理性”？當(dāng)你在理念的分歧中站好隊(duì)，一堆具體的買賣問(wèn)題，就都有了統(tǒng)一的答案，這個(gè)投資體系的雛形就漸漸呈現(xiàn)。 為了加深對(duì)這個(gè)問(wèn)題的理解，我們可以看一看基金的持倉(cāng)。 4/5、兩類基金的持倉(cāng)風(fēng)格 因?yàn)楣蓟鸷苌贀駮r(shí)，故超額收益都來(lái)自選股，通過(guò)前十大持倉(cāng)的變化和比例，可以看到它們的一些投資理念。 基金A：前十大持股幾乎都是大白馬，只是每一季的持股比例和品種不同。 這一類基金就是以“賺企業(yè)業(yè)績(jī)的錢”為主，同時(shí)參考估值常見的投資方法，這些企業(yè)的確定性很高，所以永遠(yuǎn)在持倉(cāng)中，構(gòu)成“貝塔收益”；但每一季的市場(chǎng)偏好不同，產(chǎn)業(yè)發(fā)展所處的周期不同，使相關(guān)公司的合理估值出現(xiàn)波動(dòng)，基金以此為調(diào)整持倉(cāng)比例的依據(jù)，則構(gòu)成“阿爾法收益”。 這一類體系又分為兩種，一種持倉(cāng)集中，其“阿爾法收益”大部分來(lái)源于前三大持倉(cāng)在某一個(gè)階段業(yè)績(jī)的超預(yù)期增長(zhǎng)；另一種持倉(cāng)分散，其“阿爾法收益”更多來(lái)源于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格微妙變化的把握——前者更偏賺業(yè)績(jī)的“阿爾法”，后者更偏賺估值的“阿爾法”。 基金B(yǎng)：前十大持股很多都是彈性大的冷門股，少則一季，多則兩三季，就會(huì)徹底消失。 這一類投資方法有兩種： 一種是以賺估值的錢為核心，其超額收益來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)格的變化或行業(yè)景氣度提升導(dǎo)致的資金偏好加強(qiáng)，選擇的標(biāo)的需要長(zhǎng)期價(jià)值，常常選擇那些基本面一般而估值長(zhǎng)期低于同行的公司，或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)彈性大的公司。它在A股的資金管理中被稱為“基本面投資”或“景氣度投資”，是一種自上而下的投資方式。 另一種是以賺業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的錢為核心，即我們常說(shuō)的“困境反轉(zhuǎn)”，是一種自下而上的選股和投資思路。 5/5、立場(chǎng)決定出路 茅臺(tái)最低跌到過(guò)9倍PE，總有人喜歡假設(shè)，當(dāng)時(shí)買入一路持有，現(xiàn)在賺了多少錢，但如果你的投資體系是低估值買入，早就在2016年初25倍看上去有點(diǎn)高估的時(shí)候，以250元的價(jià)格賣掉了，而且之后再也沒有機(jī)會(huì)買回來(lái)。而此時(shí)高端酒進(jìn)入新一輪景氣周期，正是不太在乎估值，只在乎確定性的人買茅臺(tái)的最佳時(shí)機(jī)，而且這類人往往更有可能持有到現(xiàn)在。 投資要認(rèn)命，這個(gè)“命”就是投資體系，沒有人能賺到投資體系之外的錢。 更看重估值還是業(yè)績(jī)，類似這種重大理論的路線分歧還有幾個(gè)，本文就不一一分析了，它們代表的是不同投資體系的理論根基，所以不分對(duì)錯(cuò)，但不能騎墻，必須站隊(duì)，必須知道自己擅長(zhǎng)賺的是什么錢。 所有的投資體系都要在“盈利來(lái)源光譜”上找到自己習(xí)慣的位置，更多的具體操作問(wèn)題自然迎刃而解： 如果你更看重業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，那么你研究的核心就是企業(yè)未來(lái)的價(jià)值，而且必須立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，甚至需要放棄“估值過(guò)高或者被低估”這種主觀的判斷。 如果你更看中估值，你的研究中就必須強(qiáng)化對(duì)投資者行為和市場(chǎng)風(fēng)格的理解，當(dāng)然，作為價(jià)值投資者，企業(yè)的價(jià)值還是很重要的，但你的研究落腳點(diǎn)往往是“企業(yè)價(jià)值如何與市場(chǎng)風(fēng)格共振后體現(xiàn)在股價(jià)上”。 而作為安全邊際，考慮的因素則剛好是相反的： 賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢的投資者，其安全邊際是估值。不要因?yàn)楣乐颠^(guò)高而賺了業(yè)績(jī)賠了估值。 賺估值提升的錢的投資者，其安全邊際就是基本面，如果業(yè)績(jī)無(wú)法驗(yàn)證邏輯，其估值也站不上去。 以上僅為舉例，“你賺的是什么錢”的問(wèn)題，將在日后的投資體系的構(gòu)建中，被反復(fù)追問(wèn)。 在這些價(jià)值觀的問(wèn)題上站完隊(duì)后，投資體系的下一個(gè)重要任務(wù)就是找到最適合你的“盈利模式”，我在之前《價(jià)值投資的四種盈利模式，掌握一種就能受益終生》一文中介紹過(guò)四個(gè)盈利模式，但它們不是全部，也不一定適合你，所以下一篇的重點(diǎn)將是“構(gòu)建一個(gè)好的盈利模式的幾個(gè)關(guān)鍵因素”。 |
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