常在河邊走焉能不濕鞋，一不小心踩了一只雷順鑫農業（長線是金11 83）

炒股養娃 2021-01-10

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最近比較忙，順鑫農業三季報公布之后，只匆匆瞟了眼大概數據，沒來得及細看，直到周五跌停發生后，才有空靜下心來讀了讀三季報，之前綿綿陰跌看來事出有因，果不其然，爛得一塌糊涂。

2020年1-9月份，順鑫農業實現營業收入124.19億、凈利潤4.34億，分別同比+12.27%、-34.78%，三季度單季營業收入28.99億，同比增長9.57%，凈利潤-1.15億，同比下降789.81%。由于三季報披露信息比較簡單，再加上順鑫自身的特殊性（白酒、屠宰、地產等業務混雜在一起，難以區分），到底發生了什么，為什么會出現單季虧損，我們很難從三季報中得出確切答案，只能根據之前的公開信息，以及三季報中的蛛絲馬跡進行揣測。

一、虧損的原因何在

三季報出現虧損的原因，公司并未進行具體說明，實在讓人覺得有點撲朔迷離，按道理說報告期內營業收入同比仍然保持正增長，三季度受疫情影響相對于上半年已經減弱了很多，不太應該出現虧損狀況。

1、加大外埠渠道鋪貨力度？

如果從利潤表賬面數據看，綜合毛利率比去年同期下降了將近7個百分點，銷售費用又比去年同期增加了1.64億，從而直接導致了單季虧損。至于銷售費用為何增加這么多，報表未作出解釋，因此出現了多種可能的假設，其中之一就是公司加大了外埠渠道鋪貨力度。對此，我結合前兩個季度算了一下整體費用情況，1-9月份銷售費用率8.23%，三費率合計14.33%，并未出現異常，甚至還低于2019年水平，鋪貨可能是有，但也不排除公司僅僅只是將前期一些費用集中至三季度結算而已。

2、業績疲軟早有征兆

今年疫情發生之后，順鑫就被蒙上了一層陰影，其一中低端白酒不比高端白酒，有送禮、收藏等屬性，高度依賴餐飲業（別跟我說自己宅家小酌，小酌永遠沒有酒桌拼酒消耗得快），一旦餐飲受到沖擊，低端白酒肯定會被殃及池魚，事實上三季報過后，古井、老白干、口子窖等都有不同程度下滑，并不只有順鑫一家；其二不比其他白酒業務單純，順鑫有屠宰、地產兩大垃圾業務，上行期做不到錦上添花，下行期卻可以做到向下發力撬杠桿。

由上圖我們可以看到，一季度由于有春節加持作用，往往是一年中兵家必爭的重頭戲所在，三季度通常是傳統上的淡季。今年一季度遇到新冠疫情，全年的主基調就已經非常堪憂了，很難有太大作為。

3、垃圾業務放大招？

三季報沒有分業務披露情況，只能根據半年報披露的信息進行推測，上半年白酒營收64.66億，同比下降2.89%，屠宰營收24.59億，同比增長71.83%。由此可見，上半年的增收主要來自于屠宰，不過可惜的是毛利只有1.86%，基本就是一賠錢的面子貨，可以說屠宰生意做得越大，順鑫虧得越多。三季度公司綜合毛利率繼續下滑至27.93%，讓人不禁會聯想屠宰或者地產是不是又進一步放大招，擴大了營收占比，或者直接出了什么幺蛾子。

三、牛二可能依然穩固

我們投資順鑫，其實投的就是牛欄山二鍋頭這塊稀缺資源，市場從來沒有寄期望于屠宰和地產，相反一旦有剝離或削弱這兩慫貨的消息，往往會被當作利好看待，只要牛二無恙，順鑫總有一天又會否極泰來，這已在過去多少年被反復證明過。

在我看來，牛二在低端白酒中的品牌影響力和江湖地位，一如往昔沒有絲毫變化。上半年是疫情最嚴峻的時間段，白酒營收僅下降了2.89%,實際上是非常不錯的，個人認為疫情得到有效控制的三季度，白酒銷售不會比上半年更差，如果占比最大的白酒出現坍塌，也不可能維持營收的正增長態勢，同時應收票據或賬款的占比從去年的2.65%下降至1.38%，說明為維持白酒營收穩定，公司并沒有放寬銷售信用。

當然，白酒營收下降不多，并不代表疫情的沖擊就不嚴重，為了穩定營收適當讓利于渠道，甚至打折促銷都是必不可少的，上半年白酒毛利率下降至38.89%（三季度很可能仍處于低水平）可見一斑。由于地產屬于子公司業務，而屠宰這一塊通常產生不了多少預收款，因此可以大體上把母公司資產負債表上的合同負債看作白酒預收款，三季度合同負債29.44億，相對于2019年末下降了46.35%，顯然為了渡過荒年，蓄水池中的水也已釋放了不少。

四、有關當前的投資價格

從8月31日79元見頂以來，截至到10月30日收盤54.94，兩個月時間順鑫的股價下跌了30.46%，市值下降為407.53億，不可不謂慘烈，那么跌出機會來了嗎？

按照我常用的體系計算，如果依當前市值買入順鑫，假設疫情是偶然事件，以2019年8.09億凈利潤作為基準，要想十年間通過累計凈利潤收回成本，公司需要達到28%以上的年化增速。考慮到過去十年白酒營收年化增速只有22.61%，順鑫的年化凈利潤增速只有17.52%,在屠宰、地產兩坑貨的拖累下，要想達到28%以上年化增速幾乎是不可能的，因此我覺得現在的價格依然比較貴。

顯然，牛二乃至順鑫當前都處于低迷期，但是疫情的影響只是暫時的，在可以預見的未來會越來越弱，結合低端白酒市場極度分散的格局，以及牛二自身的品牌壁壘，未來牛二大概率會重拾雄風，由于我的成本只有14塊多，我依然選擇繼續堅守。然而，持倉和建倉是兩個不同的概念，對持倉來講，買入已成為了事實，我們更看重的是所擁有股權的好壞，而不是現在的價格，建倉時買入行為尚未發生，價格直接關系到未來的收益率，要非常的重視加斟酌。

本文純屬表達個人觀點，充滿了主觀臆斷色彩，請勿以此為投資依據！