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作者/星空下的牛腩 編輯/菠菜的星空 排版/星空下的小魚 股神巴菲特的老師格雷厄姆，曾講過一個(gè)“市場(chǎng)先生”的寓言： 我們都是在跟市場(chǎng)先生進(jìn)行股票交易，但市場(chǎng)先生的情緒很不穩(wěn)定；快活時(shí)只看到眼前的美好，會(huì)給出很高的報(bào)價(jià)；而沮喪時(shí)只看到眼前的困難，報(bào)價(jià)會(huì)低到難以置信。  格雷厄姆 這則寓言啟發(fā)我們：在進(jìn)入極端情緒后，市場(chǎng)先生往往是短視的，而要想取得超額收益，我們就必須以長(zhǎng)期主義的望遠(yuǎn)鏡，來審視股價(jià)背后的公司基本面邏輯。 去年四季度以來，白酒、新能源車的抱團(tuán)行情，無疑是整個(gè)股市的焦點(diǎn)。作為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上游的鋰資源龍頭，贛鋒鋰業(yè)（002460）在短短一個(gè)季度內(nèi)，股價(jià)便實(shí)現(xiàn)了翻倍。 牛氣沖天的股價(jià)，也把低調(diào)的贛鋒拉到了聚光燈下。贛鋒總部所在的江西省新余市，連機(jī)場(chǎng)都沒有，卻擋不住前來調(diào)研的各路人馬，踏破贛鋒的門檻。各大券商新能源組，要是誰沒去過贛鋒，說出來都有點(diǎn)丟人。  不過，在贛鋒享受掌聲和鮮花的時(shí)候，資本市場(chǎng)對(duì)于抱團(tuán)行情的激辯，也開始白熱化。都吵成這樣了，去年年底那種加速上漲的好日子，大概率是不會(huì)再來了。從交易層面上講，贛鋒的股價(jià)可能會(huì)開啟震蕩模式。 所以，是時(shí)候?qū)M鋒的基本面來一個(gè)階段性的總結(jié)，并做出展望了。 本文將聚焦以下3個(gè)問題： 鋰鹽的資源詛咒橫向的全球布局縱向的價(jià)值延伸 一.鋰鹽的資源詛咒 鋰，化學(xué)元素周期表中的第三號(hào)元素，也是最輕最活潑的頭號(hào)金屬元素。 鋰的化學(xué)性質(zhì)決定了其在電池上的巨大應(yīng)用潛力。“諾基亞們”的普及，讓鋰從默默無聞變成了人盡皆知，而新能源車的大時(shí)代，更是給鋰帶上了“白色石油”王冠。 目前提取鋰鹽最主流技術(shù)路徑有2種：一是鋰輝石提鋰，二是鹵水提鋰。前者的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)是澳洲西部的礦山，而更有成本優(yōu)勢(shì)的鹵水提鋰，則給南美國家玻利維亞，帶來了大量財(cái)富和資源詛咒。 玻利維亞擁有世界最大的鹽沼——烏尤尼鹽沼，不僅面積最大，而且干燥的環(huán)境，讓鹽沼中的鹵水富含鋰鹽。坐擁“白色石油”的玻利維亞，被認(rèn)為是下一個(gè)富得流油的沙特阿拉伯。 然而，資源詛咒也是玻利維亞逃不開的宿命。所謂資源詛咒，即那些自然資源豐富的國家，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而比資源稀缺的國家更慢。玻利維亞的鋰資源之爭(zhēng)，最終便以前總統(tǒng)的下臺(tái)的方式草草收?qǐng)觥?/div>  鋰資源豐富的國家，高開低走；而鋰資源相對(duì)匱乏的中國，卻走出了低開高走的大陽線。 實(shí)際上，我國的鋰資源，在絕對(duì)數(shù)量上并不匱乏，但缺乏成本優(yōu)勢(shì)。從鋰的儲(chǔ)量上講，我國屬全球TOP 5之列。不過，從分布于青藏高原的鹽湖中鹵水提鋰，要面對(duì)2個(gè)困難： 1.需要完成電力等方面的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而這無疑會(huì)對(duì)青藏高原的環(huán)境造成不利影響； 2.鋰和鎂是鹽湖鹵水中的伴生礦，一個(gè)多則另一個(gè)少，我國青海省鹽湖鹵水中通常鎂多而鋰少，換言之，也就是品位不高。西藏的鋰會(huì)豐富一些，但開發(fā)難度大。 既然內(nèi)生資源有短板，那就只有向外求索。而在這個(gè)過程中，贛鋒鋰業(yè)的著眼于全球的橫向布局，無疑是中國企業(yè)揚(yáng)帆出海的優(yōu)秀范本。 二.橫向的全球布局 其實(shí)出海的中國鋰資源公司，不只贛鋒一家；但如果要說穩(wěn)中求勝，那么贛鋒無疑是其中的佼佼者。 投資研究的一個(gè)經(jīng)典框架，是把公司放在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行比較研究。具體到中國鋰資源行業(yè)，贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)（002466）在擴(kuò)張的風(fēng)格上，走了完全不同的兩條路。 如果說贛鋒的投資邏輯是白馬股的溢價(jià)，那么天齊股價(jià)去年以來的深V走勢(shì)，正是困境反轉(zhuǎn)的真實(shí)寫照。 上一次新能源車的投資熱潮，還要追溯到2015年前后。各地大干快上式的補(bǔ)貼政策，讓當(dāng)時(shí)的新能源車產(chǎn)業(yè)，在短期內(nèi)走向泡沫化。不管造出來的車能不能上路，先充數(shù)把補(bǔ)貼拿到再說——這種鋰電池需求的畸形增長(zhǎng)，導(dǎo)致上游的鋰鹽（碳酸鋰、氫氧化鋰）價(jià)格，從4萬多元/噸，一年時(shí)間內(nèi)暴漲到17萬元/噸。  市場(chǎng)如此不講道“鋰”，讓2013年在西澳收購礦山的天齊，數(shù)錢數(shù)到手軟。但一夜暴富的最容易上頭。嘗到甜頭的天齊，海外收購的步子邁得更大了。2018年，在南美洲擁有大鹽湖的SQM（智利礦業(yè)化工）交出亮眼的財(cái)報(bào)，而天齊正式在這種情況下，借錢買成了SQM的第二大股東。 然而，這一年也是鋰鹽價(jià)格高位震蕩之后暴跌的前夜。上游的資源，無論泡泡吹得多絢爛，總是很難擺脫行業(yè)周期的忽冷忽熱。 要不是2020年新能源車的第二春，打開了鋰鹽漲價(jià)的新一輪周期，借錢收購帶來的償債壓力，很可能讓天齊成為行業(yè)出清的祭品。死里逃生的天齊，無疑是幸運(yùn)的，但這種暴漲暴跌的劇烈波動(dòng)，也讓很多投資者的小心臟受不了。  沒有在深夜痛哭過，不足以談人生。沒有經(jīng)歷暴漲暴跌，也不足以明白穩(wěn)扎穩(wěn)打的可貴。 相比于天齊的“大躍進(jìn)”，在海外收購方面，一直謹(jǐn)慎穩(wěn)健的贛鋒，并不需要太多的溢美之詞——屢創(chuàng)新高的股價(jià)和市值，就是最有力的證明。 但是，在鮮花和掌聲的包圍中，也不能盲目樂觀。花好月圓的贛鋒，其實(shí)也面臨著很多挑戰(zhàn)。 一方面，天齊雖然大病初愈，但手中的武器依舊鋒利。有了低成本上游資源的加持，即便是在鋰鹽價(jià)格觸底的2019年，天齊的毛利率水平也維持在贛鋒的1.5倍以上。 另一方面，市場(chǎng)本身的喜怒無常，在周期股、資源股身上體現(xiàn)的淋漓盡至。別看現(xiàn)在周期上行時(shí)吃香喝辣，小心在周期下行時(shí)，就會(huì)被無情拋棄。 躺在資源紅利上不思進(jìn)取，總有坐吃山空那一天。那么，面對(duì)這樣的挑戰(zhàn)，贛鋒又做出了怎樣的選擇呢？ 三.縱向的價(jià)值延伸 對(duì)于資源型公司而言，多元化經(jīng)營(yíng)常常被提上管理層的議事日程。 而多元化經(jīng)營(yíng)也曾被當(dāng)作法寶。通用電氣前CEO杰克·韋爾奇，便是高舉多元化大旗的傳奇經(jīng)理人。但如果復(fù)盤暴發(fā)戶的敗家史，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，敗家的原因往往不是單純的吃喝玩樂，胡亂投資才是真正的暴發(fā)戶殺手——資源型公司也是這樣，如果把周期上行賺來的錢，無腦地投入到不熟悉的領(lǐng)域中，同樣不會(huì)有好結(jié)果。 盲目的多元化，是無知和貪婪的遮羞布。 對(duì)此，穩(wěn)中求勝的贛鋒給出的答案是，在自己熟悉的領(lǐng)域，沿著產(chǎn)業(yè)鏈縱向拓展公司價(jià)值，尤其是向下游的鋰電池制造、回收領(lǐng)域。 如果將上市公司比作一臺(tái)賺錢機(jī)器，那么股市就是給這臺(tái)機(jī)器驚醒報(bào)價(jià)的投票器和稱重機(jī)。不過，“賺錢”并不一定體現(xiàn)在公司的財(cái)報(bào)上。 以新能源車產(chǎn)業(yè)鏈為例，2020年漲幅超過3倍的寧德時(shí)代（300750），其動(dòng)力電池系列產(chǎn)品，實(shí)際上毛利率不足30%——這甚至低于上游的贛鋒、天齊。但是，資本市場(chǎng)愿意為技術(shù)和前景買單，換言之，發(fā)展?jié)摿τ袝r(shí)比賬面利潤(rùn)更重要。 所以，贛鋒向下游延伸，淡化自身資源股、周期股屬性，在自己熟悉的領(lǐng)域，提升技術(shù)含量，的確是明智之選。 贛鋒的鋰電業(yè)務(wù)已經(jīng)取得了不錯(cuò)的開局。以消費(fèi)電子為例，贛鋒的TWS耳機(jī)電池產(chǎn)品，已經(jīng)成功導(dǎo)入了下游頭部手機(jī)、耳機(jī)廠商的供應(yīng)鏈。不要小看了小小的TWS耳機(jī)電池，TWS耳機(jī)在信號(hào)傳輸、降噪方面的更高要求，因此其使用的鋰電池，不僅要有充足、穩(wěn)定的電能供應(yīng)，而且還不能對(duì)耳機(jī)產(chǎn)生電磁干擾。贛鋒能成為供應(yīng)商，這件事本身就意味著，贛鋒向下游的延伸已初見成效。  好的開始是成功的一半，那么，贛鋒會(huì)把這種良好趨勢(shì)延續(xù)下去嗎？ 答案是肯定的。 贛鋒在鋰電業(yè)務(wù)上，保持發(fā)展勢(shì)頭的助推器，主要有2個(gè)： 1.上游的成本優(yōu)勢(shì)。電池廠商毛利率不高，離不開上游成本的原因；相比之下，贛鋒在原材料端，能自產(chǎn)自銷，進(jìn)而形成閉環(huán); 2.到位的人才激勵(lì)。贛鋒能在三線城市新余留住人才，離不開董事長(zhǎng)在人才激勵(lì)上的大格局，十多年前贛鋒甚至給工程師分房，來解決員工的安家問題。 在鋰電業(yè)務(wù)集齊了資源、技術(shù)、人才這三顆寶石之后，贛鋒把目光投向了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的鋰電池回收領(lǐng)域。 在可以預(yù)見的未來，早期新能源車生命周期的結(jié)束，動(dòng)力電池的報(bào)廢潮，將刺激鋰電池回收的需求。三元鋰電池中的鈷，是一種對(duì)人體和環(huán)境有害的污染物。從環(huán)保責(zé)任上講，鋰電池回收，是為子孫后代留下的綠水青山的必由之路。而站在“賺錢機(jī)器”的角度，綠水青山就是金山銀山——關(guān)于第二點(diǎn)，近期鋰電池回收先行者格林美（002340）股價(jià)近期的大漲，表明資金認(rèn)可鋰電池回收這門生意。  實(shí)際上，贛鋒和格林美回收別人棄之如敝履的廢舊鋰電池，幾乎是零成本；而對(duì)于贛鋒而言，更有利的一點(diǎn)是，回收廢舊鋰電池涉及的流程和工藝，有很多環(huán)節(jié)都跟提鋰的主業(yè)是通用的——這無疑又增加了贛鋒拓展新業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)。 綜合以上這些信息，我們不難發(fā)現(xiàn)，贛鋒的布局，極大地豐富了鋰資源公司的含義：鋰電池從搖籃到墳?zāi)梗磥矶紩?huì)看到贛鋒的身影。 因此，贛鋒將從純靠資源的周期股，切換為資源+技術(shù)的成長(zhǎng)股；而贛鋒這位跑通連電池上下游各環(huán)節(jié)的全能騎士，也將收獲穿越行業(yè)牛熊周期的獨(dú)立行情。 注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。
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