- 近期市場觀察
上周五的板塊調整有些始料不及，特別是龍頭股的跌停，帶動了整個乳業板塊的調整。因此投資者擔心是否出現了一些大家預期之外的重大利空事件，例如歷史上曾經出現的食品安全問題。但是經過了過去三天的觀察，我們發現并沒有出現這樣的重大的行業性利空。所以我們認為問題又得回歸到行業的基本面情況，特別是上一周剛剛披露的三季報的解讀上。偏負面的解讀如下：
- 龍頭公司的業績與市場預期有偏差，部分觀點是公司給了一個很高的指引，另一部分觀點是賣方給的很高的指引?？偠灾?，就是市場預期比較高，可能就會造成一個落差。
- 原奶價格的上漲，在成本端上可能會有一定壓力。
- 部分投資者擔心利潤的高增長不持續，單看第三季度的高增長期，利潤的增速還不錯，達到20%多的增長。但是從報表上來看，三季度里面有投資收益，利息收入，以及公允價值增加帶來的增長。因此擔心利潤的高增長不持續。
- Q3收入波動解讀
除了公司指引方面的問題較難把握之外，我們從整體判斷，認為不應該過于擔憂。
從收入端來看，季節性的收入波動很正常。以類似的啤酒板塊為例，第二季度啤酒板塊的業績非常好，包括產量的增長都非常好，達到了高個位數的水平。但是過去四五年啤酒行業是沒有這樣的增長的，這次是因為疫情影響造成一些訂單的錯位，形成了這樣的高增長。因此可以預期啤酒板塊三季度的增速環比會有明顯的下降。對于乳業板塊來說，例如伊利的二季度收入正常，但是凈利潤達到70%多的增長，在過去很多的季度都沒有如此大的增長，因此會造成階段性的透支。我們建議還是要拉長時間來理解它的變化，特別是在二季度實現了超預期增長的行業和公司，要考慮到做一些平滑的理解。雖然投資者希望投資的上市公司，每一個季度的報表都非常平穩，但是除了少數的公司，為了迎合資本市場，去做一些具體的管理或者調控，絕大部分的企業，很難每一個季度都兌現，能夠按年度兌現已經是比較優質的公司了。特別是今年又發生了疫情的情況，所以我們認為這個季度間的波動是可以理解的。
- 乳業板塊長期投資邏輯
在過去十年里面，乳業板塊前七年的表現是不錯的，行業的成長性也好，盈利能力也好，都有一個明顯的增長。那么問題主要在過去三四年的環境的改變，就是行業出現了龍頭之間的競爭。所以我們看到一些主要公司的盈利能力在下降，所以對行業發展產生了一些擔憂。類比白酒行業，在過去六年的時間里，整個行業經歷了三年的低谷期，而最近三年則在一個恢復性增長的階段。因此我們需要放眼更長的時間區間來看乳業板塊的長期趨勢。
首先從成長性的角度，我們根據國家統計局的數據來看，在最近幾年里，食品行業里面的子行業，比如說白酒、啤酒、碳酸飲料、果汁飲料，基本上都趨于零增長甚至負增長。從消費量來看，白酒其實最為典型，白酒在整個十三五期間產量的下降大概有30%-40%。而這些年增長比較好的主要是乳制品、醬油，保持了中個位數的增長。其中醬油增長的原因在于，首先有產業結構性升級的原因。但更多的是由于醬油產業有一點特殊，在我國民間還有一些自制醬油的習慣，也有一些小作坊，可以實現醬油的生產，這一點有點像早期的白酒。所以醬油的量的增長更多的是來自于統計口徑上的，也就是規模以上企業實現量的增長，但整體的消費沒有太明顯的增長。其中也可能會有一些對鹽這樣調味品的一個替代，實現了一個增長，但是不會是一個持續性很強的增長。
短期來看，經歷疫情后，很多食品飲料的子行業是有明顯的下降，甚至到今天都沒有恢復。但是乳制品的消費非常有韌性，到第二季度就已經達到了7%-8%的增長，比過去幾年的中個位數水平還加快了兩到三個點。而到了第三季度再平均后，增長速度進一步加快，已經接近了10%的增長。疫情之后，消費者對乳制品的消費不但沒有受影響，而且還呈現了更強的增長。通過我們渠道調研公司調研，包括一些媒體的報道，主要的原因可能就是今年疫情的影響，大家提高了對于健康的關注。包括一些醫生專家也都提到了飲用牛奶對于身體體質的提高，等于免費給乳制品做了一個全民的推廣，所以我們看到這樣的增長，而且我們認為這樣的增長不會是短暫的，而可能是讓消費者對乳制品的消費形成了固有的習慣。所以我們認為在四季度，在明年大概率會持續這樣的增長。
雖然今年一季度受到疫情的影響，一些消費場景如送禮，走親訪友活動受到了一定的影響，乳制品里的高端酸奶類產品今年的增長相對乏力。但是我們認為明年隨著旺季到來，會有一個比較明顯的回補。而不是像有些投資者擔心乳制品的消費就剩白奶在增長，后面難以為繼。事實上我們看到整個乳制品的消費都呈現了非常好的一個增長態勢，非常難得。從持續性的角度來看，部分投資者擔憂人口老齡化對乳制品消費的負面影響，但是目前中國的老人有骨質疏松的情況，醫生都會建議多喝牛奶，所以說老齡化的因素對乳制品的消費未必會是一個很大的利空，因為人均的消費量是在增長的。另外兒童的乳制品攝入量也是在提高的。
第二個邏輯，或者反過來說，過去幾年抑制板塊投資潛力的一個很大的問題，就是過去三四年兩大龍頭對份額的這個爭奪，背后的原因，可以追溯到2016年前后，蒙牛的換屆。換屆的一個背景就是在前任管理層下，蒙牛和伊利形成了比較大的收入跟利潤的差距。作為繼任者，新的管理層一上任就提出要全面趕超伊利，也提出了到2020年達到千億的目標。因此就拉開了兩大龍頭過去三四年激烈的競爭態勢。2016年，兩者的收入差距是60多億元，如今已經超過了250億元。其中自身經營造成的差距有100多億元，還有150多億元是來自于去年出售的君樂寶的業務。由于過去三四年兩者激烈的競爭，其實兩方都錯過了不少成長性的品類，例如嬰幼兒奶粉，低溫奶，奶酪等產品。因此在上述領域都有一些新的企業得到了較好的增長，更好的發展。
對于蒙牛來說，由于公司使用的是職業經理人團隊，他們要每年都接受董事會的考核，相應的他們也拿到了很豐厚的激勵。在過去幾年里，他們做的比較好的方面，包括了kpi指標里面的利潤，公司在過去幾年每年的凈利潤的總額和凈利率，有著持續不斷的穩步的提高，為了繼續證明自己的成績，從利潤入手很關鍵。
對于伊利來說，由于疫情和股權激勵的問題，年初的目標似乎不可實現，但是經過三個季度的努力，完成這個目標的希望越來越大了。所以至少短期來看對利潤的追求是一致的。那么如果拉長一點時間來看，這樣對利潤的追求也是可持續的，背后的驅動因素除了我們剛剛談到的兩者的訴求，還有就是跟行業的發展現狀有很大的關系。
現狀表現在幾個方面，第一個就是常溫奶的增長出現了趨緩的態勢，增速已經降到了低個位數的水平。第二個就是兩大龍頭的市占率按照2019年底的口徑已經達到超過75%，按照這樣的速度，很快就能達到80%。而參照啤酒行業2016年出現競爭拐點時，五大公司的合計市占率才只有70%。所以我們覺得從行業的整體增速和市占率來看，是具備拐點的條件。第三個就是我們剛剛提到的乳品行業不是沒有增長，一些成長性業務這些龍頭錯過了，而且錯過的損失并不小。
近兩年蒙牛在低溫奶、嬰幼兒奶粉、奶酪領域頻頻布局，特別是在低溫奶這一塊，剛剛介入就提出要做行業第一。但是，如果按照過去三四年的發展路徑，它還要繼續和伊利PK的話，結果就可能是樣樣都干，樣樣都干不成。同時會把費用提到一個更高的位置，導致利潤會比較難看，這顯然不是一個理性的做法。因此蒙牛在常溫業務上追求利潤的概率會很大。
我們談到的乳制品業務競爭的拐點，并不是全行業的拐點，更不是全行業不競爭，而是說常溫業務占比最大的兩家公司很有可能出現競爭趨緩跡象。類比啤酒行業，如今啤酒行業仍然有競爭，但是從2016年至今，啤酒行業的盈利仍然在不斷的提高，其中原因就是企業從低端產品的競爭轉移到了高端產品的競爭。由于高端產品毛利率高，因此它的凈利率拉動了整個公司的盈利增長。而低端業務雖然盈利低，但是由于沒有前期大量費用的投入了，因此它的盈利情況也在改善。所以我們看到2016年出現了拐點之后，到今年依舊沒有走完。目前乳制品行業的變化并不一定能走五年，但是常溫業務競爭戰略轉變，給這個行業的盈利帶來了很大的改善空間。
以伊利為例，我們進行改善空間的測算。在2016年伊利的凈利率是9.4%，到2019年它的凈利率只有7.7%。出現了兩個多點的下降。但是在2016年到2019年，伊利的高端產品占比質量是不斷提高的，理論上2019年的毛利率要是比2016年高，那么凈利率也應該超過2016年9.4%的高點，大概率達到10%-12%。那么對未來三年做展望，按照目前的發展態勢，產品結構還會進一步的優化，毛利率有進一步提升的空間，相應的凈利率會往12%-14%的方向去發展。類比我們在2016年推薦啤酒板塊時，從當時啤酒行業的凈利率，剔除掉外資最高為4%左右，同時還有虧損的啤酒企業。但是到今天來看，很多公司已經逼近10%，做得好的公司已經逼近15%。所以對于乳制品行業，如果拉長到五年的周期來看，這樣的凈利潤增長不是不能實現。
還是以伊利為例，保守測算，從目前的7.7%，漲回到2016年的9.4%，用三年的時間，那么每年凈利率要提高不到一個點，在考慮到收入有10%以上的增長，也就意味著凈利潤的增速能夠超過20%。同樣的計算方法，用在蒙牛和光明等其他的企業，可能會有更明顯的增長空間。
從低溫奶的邏輯來看，這一概念在資本市場上從前期的過熱到最近受冷遇，轉變的非常的快，背后的主要原因就是在過去這一個一兩個月的時間里，行業里面出現了一些媒體的報道，就是低溫奶競爭非常激烈，在有些渠道出現了買一贈一促銷的情況啊。導致投資者擔憂常溫業務的競爭會在低溫領域復制，導致行業全軍覆沒。但實際上低溫奶的發展的成長性是要好于常溫奶，也是好于整個乳制品消費需求的。按照不同的機構統計，每年至少有有十幾個點甚至二十幾個點以上的增長，在食品行業中，有如此高增長的行業沒幾個。因此整體收入上的增長，是很重要的一個因素。第二點就是從產品上來看，這些高增長的、低溫的產品，并不是過去的包裝簡單，賣點乏善可陳的常規的產品，而是高端和超高端價格的乳制品。即使渠道上開始了買一贈一，這種產品的價格依舊高于常溫的高端產品。
- 未來一年投資策略
明年大的經濟環境就是預計經濟要出現比較明顯的反彈，伴隨著也會出現通脹的上升，同時貨幣政策也會出現收緊的趨勢。今年的貨幣放水，是讓一些食品飲料里的高端消費品更為受益。但是轉到明年來看，我們認為大眾消費品可能會有從基本面到股價補漲的邏輯。因為相對來說，在經濟增長和通脹的環境下，從歷史數據來看，對于大眾消費品的升級是有更好的幫助。其中包括了乳制品、啤酒、調味品、以及二線的白酒都有相似的邏輯，只不過各個子行業會有一些差異。因為部分行業今年通過壓貨的策略，保持著今年的高速增長，但是為了消化這些庫存，可能又會抑制明年的增速上漲。但是像乳制品這個產品，我們通過渠道調研發現已經不需要壓貨了，而是出現了一些短期的供不應求的情況。所以我們會發現渠道上促銷明顯減少，從企業供給上來看，也會把有限的奶源優先保證高端產品的生產。所以我們認為從明年基本面的情況來看，以乳制品為代表的大眾消費品，基本面增長會很可觀。從估值方面來看，不管是用pe估值法還是ps估值法，乳制品板塊都是食品飲料里估值最低的，所以我們認為有比較好的安全邊界。因此我們認為從投資上來看，乳制品板塊明年我們會把它作為第一推薦的板塊。
- 市場風險因素
目前部分投資者擔心原奶的價格上漲的問題。按照農業部發布的數據來看，今年的原奶價格經歷了先跌后漲的過程，近期的增長并不明顯，為4%左右。當然其中包括一些沒有簽約的牧場價格漲幅會大一些。我們觀察到目前國際的原奶和奶粉價格同比還在下降，只是國內在增長。目前，向中國出口的國家，除了傳統的這個澳洲，也包括了歐洲、美國。由于歐盟和美國的重要出口過存在，因此目前中國和澳大利亞的緊張關系，并不會造成供給進一步短缺。而且在通脹的背景下，企業通過減少促銷，局部升級，甚至小幅漲價，是完全可以消化這一成本的。
投資者的第二個擔心就是資本開支，特別是對產能的建設會造成未來折舊的影響。但是需要指出的是，消費品行業的周期發展有幾個階段，第一個階段就是來自需求端的快速的增長，因為需求端的增長才是消費品投資的最核心邏輯。如果沒有需求的增長，很多東西是難以為繼的。需求有增長，就需要投資產能。第二個階段就是收入增長開始趨緩，利潤開始逐步的釋放。因為收入增長快意味著行業增長較好，很多企業還在加大投入，包括產能的投入、費用的投入，去盡量擴張份額。到了后期，以啤酒為例，目前的新建產能就很少了，啤酒銷量幾乎持平，更多是結構性的增長，因此啤酒的收入端開始下降。但是啤酒的利潤端開始展現紅利。所以我們看到這幾年啤酒企業的收入大概為中個位數，而利潤的話行業整體都能做到兩位數以上的增長。而對乳制品來說，我們認為目前的建產，說明大家對這一行業的成長性的預判是較為樂觀的。當然這不一定是對于常溫業務的建產能，它可能會是對一些成長性的業務，或者一些新的品類進行投資。我們覺得盡管有一定的折舊問題，但是對行業來說，或者從公司盈利來說，因為很多企業現在都非常注重自己的現金流安全，以及盈利的回報，所以不會去做盲目的投資，因此無需過于擔心折舊問題。
綜上所述，觀察一個行業的拐點，不能用季度這種短期的時間區間來看，至少要按年度的標準去看。所以對乳業的投資，還是要抓住核心的邏輯，主要在兩點：第一個就是需求好，第二個就是常溫的競爭會出現長周期的拐點。因此從現在來看，我們覺得乳制品的投資是一個比較好的機會。當然，不同企業展現紅利所需要的時間也是不同的，因此需要具體標的具體分析。從現在時點上來看，在業績和估值有雙擊機會的子行業不多，因此需要重點關注。
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