20倍PE的迪安診斷，究竟和金域醫學差在了哪里？

作者丨研究組。

公司介紹

羅氏代理商起家：迪安診斷的前身迪安實業自1999年起成為上海羅氏浙江區域的代理經銷商，經銷產品主要包括生化免疫分析儀器和配套試劑。2004年公司開始轉型檢測服務外包業務，杭州迪安是公司開設的第一家獨立醫學實驗室。公司于2011年7月在創業板上市，是國內領先的以提供診斷服務外包為核心業務的第三方獨立醫學診斷服務機構，業務涉及診斷服務、診斷產品銷售、技術研發生產、健康體檢、冷鏈物流、司法鑒定等領域，為全國12000多家醫療機構提供服務。

股權結構穩定集中：公司的實際控制人為陳海斌先生，直接持有迪安診斷29.33%的股權。公司曾于2013年實施股權激勵計劃，共向激勵對象授予300萬份股票期權，占當時總股本的3.26%，有效期為4年，首次授予的股票期權的行權價格為31.38元。股權激勵的實施綁定了公司與核心成員之間的利益關系，有助于公司的長期發展。

商譽減值引發擔憂：公司自上市以來，營業收入持續增長，從2011年的4.82億元增長至2019年的84.53億元，復合年增長率達到37.5%；而歸母凈利潤方面除去2019年有所下滑其余年份均保持上升的趨勢，2011-2018年歸母凈利潤復合年增長率達到32.1%。2019年公司歸母凈利潤出現下滑，主要是由于子公司新疆元鼎商譽減值1.77億元，若剔除該項影響，則公司2019年的歸母凈利潤達到5.24億元，同比增長23%，符合歷史表現。

2020年業績預告符合預期：公司發布2020年業績預告：預計實現歸母凈利潤7.12-8.16億元，同比增長105%-135%，扣非凈利潤6.5-7.66億元，同比增長139%-182%。整體來看，公司此次仍有計提商譽減值準備4.2-4.5億元，若不考慮商譽影響，則公司2020年全年凈利潤大約為11-12億元。主要還是由于新冠檢測業務增長迅速，為公司貢獻相應營收。其次是因為非新冠檢測業務持續在恢復，隨著門診量的提高，公司相關儀器代理業務恢復良好，因此公司2020年全年業務略超出市場預期。

行業分析

ICL起步較晚，國內主要以公立醫院檢驗科為主：我國ICL行業起步較晚，1994年廣州金域醫學檢測中心成立，標志著我國ICL行業正式開啟了發展。2009年原衛生部印發的《醫學檢驗所基本標準（試行）》中規定，在醫療機構類別中新增“醫學檢驗所”，才最終正式確認了獨立醫學實驗室的合法地位。

2015年鼓勵社會辦醫推動ICL行業出現拐點：從我國ICL市場發展來看，2007年我國獨立醫學實驗室只有37家，之后呈現出較為緩慢的增長，2015年ICL行業發展出現拐點，原因是2015年國家出臺“社會辦醫”的政策，鼓勵社會力量辦醫。而獨立實驗室的數量也從2014年的216家迅速擴大至2018年底的1495家。

滲透率差距推動行業高速增長：根據國家衛健委披露的數據，我國2017年ICL市場規模達到144億元，ICL的市場滲透率大約為5%，對比美國獨立醫學實驗室的滲透率為38%、德國為50%、日本為67%，我國ICL滲透率還具有較大的差距。近幾年ICL行業的市場規模迅速增長，由2010年的12億元增長至2017年的144億元，復合年增長率達到84.1%，整個行業都處于高速增長的階段。近年來ICL市場規模依舊保持30%以上的增速，預計未來市場仍將保持25%左右的增長速度。

四家龍頭獨領風騷：目前我國ICL行業處于高速發展階段，但是從行業競爭格局來看，ICL的行業集中度較高，市場呈現出寡頭壟斷的格局。前四家龍頭企業金域醫學、迪安診斷、艾迪康和達安基因的合計市占率在2018年約達到68.8%，根據2019年金域醫學的年報數據披露顯示，截至2019年底，金域醫學、迪安診斷和艾迪康三家的合計市占率已經超過了70%，龍頭企業所擁有的規模優勢愈發明顯，預計行業集中度未來仍將向龍頭企業集中。

主營業務分析

診斷產品和診斷服務為兩大業務板塊：迪安診斷的主要業務包括診斷產品、醫學診斷業務、健康體檢、冷鏈物流以及融資租賃五個板塊，其中診斷產品和醫學診斷服務兩大板塊是公司營收的主要來源。在診斷產品代理方面，公司自2016年開始進行大規模的渠道并購收購，迅速整合多個省份的體外診斷經銷商，通過廣泛的銷售網絡帶動的IVD產品的銷售，同時多個并購公司的并表也使公司診斷產品業務板塊的營收出現了大幅增長；在醫學診斷服務方面，公司上市后利用融資資金快速布局全國范圍的第三方實驗室網絡，對原有杭州、南京、上海等地實驗室改造升級，通過“外延加內生”的策略迅速打開ICL市場，提高市場占有率。

兩大業務毛利率有所差異：從毛利率表現來看，公司醫學診斷服務業務的毛利率普遍高于診斷產品的毛利率，很重要的原因是公司的診斷產品基本為代理經銷羅氏等進口品牌的產品，因此毛利率水平普遍偏低，受益于2016年公司對于經銷渠道的整合并購，公司診斷產品業務的毛利率出現明顯的提升。醫學診斷業務方面，由于公司近年來保持“普檢為主，特檢快速增長”的醫學診斷服務結構，受限于普檢業務的激烈競爭以及政府指導價的下調，迪安診斷的醫學診斷服務業務毛利率也有所下滑，但是隨著特檢項目營收的快速增長，高定價的特檢項目將給公司帶來毛利率提升的空間。

ICL業務前期擴張已經基本結束：由于國內目前ICL行業呈現寡頭壟斷的格局，迪安診斷作為市占率排名第二的企業，以全國化、連鎖化、規模化復制作為擴張策略，實驗室網絡遍布全國，通過“外延+內生”的模式有效地進行資源整合，率先完成了全國布局。截至2019年，公司已經設立40余家醫學檢驗中心/檢驗試驗室，前期跑馬圈地的時期基本已經完成，2018年公司已經有18家醫學診斷實驗室實現盈利，由于一家醫學實驗室通常需要3-5年才能扭虧為盈，隨著扭虧為盈的實驗室數量逐步增加，公司的營收利潤有望進一步增加。近年來，迪安診斷在醫學診斷業務方面迅速增長，單項業務營收從2011年的2.72億元增長至2019年的28.09億元，復合年增長率達到29.6%。目前公司的第三方實驗室業務以服務二級及二級以下的基層醫療機構為主，在公司的服務外包客戶中，二級醫院占比約30%，三級醫院占比約11%，其他為二級及以下醫院。

整合代理渠道，關注商譽減值：以上市公司公開年報數據計算，潤達醫療、迪安診斷、塞力斯、合富醫療（臺灣上市）等從事IVD渠道代理業務的企業市場份額不足8%，對比醫藥流通領域CR3超過30%的情況來看，IVD渠道代理業務方面行業集中度的空間依舊充足。

公司代理的診斷產品以羅氏為主，是羅氏在亞洲最大的體外診斷產品采購商。公司2015年前只有下屬子公司杭州迪安基因工程的主營業務為IVD產品批發零售，2015年之后公司開始大規模收購商業公司，截至2019年公司擁有參股商業公司45家，已在浙江、北京、云南、內蒙古、新疆、山東、陜西等地完成渠道商的股權融合。受此影響，公司診斷產品業務的營收自2016年起出現了大規模的上漲，并且最近幾年以20%以上的速度實現增長。

但是如此大手筆的收購并購行為，也導致公司的賬面商譽迅速增加，截至2019年末，公司賬面商譽原值為16.94億元，占公司總資產的15.76%，已經計提減值準備的子公司有4家，其中3家企業已經沒有商譽賬面價值。

根據公司在2019年年報中披露的數據顯示，子公司新疆元鼎商譽減值準備約1.8億元，其在新疆區域 歷經十余年的業務積累，建立了集產品、服務、倉儲冷鏈物流為一體的服務體系，競爭優勢突出，迪安收購時給予了6.9億元的估值，收購時賬面商譽為2.81億元，但是近年來由于當地政府現價等原因，新疆元鼎的實際業績持續低于合同約定，此次商譽減值計提完成后，新疆元鼎也將不存在商譽賬面價值。

但是根據公司2020年的業績預告，公司在2020年仍舊做了4個億左右的商譽減值準備，因此商譽方面的問題仍舊是迪安診斷較大的問題。

財務分析

從公司的銷售毛利率表現情況來看，由于毛利率水平較低的IVD產品代理業務占據了迪安診斷的營收的大部分百分比，迪安診斷的毛利率水平整體上低于金域醫學的毛利率水平，但是可以發現自2015年之后，迪安診斷整合渠道資源的策略有效提升了公司IVD代理產品業務的毛利率水平，未來隨著盈利的醫學實驗室數量增加，迪安診斷的毛利率水平有望進一步提高。

在凈利潤率方面，迪安診斷的表現一直高于金域醫學，體現出迪安診斷優秀的控費能力。但是2019年迪安診斷的凈利潤率出現了大幅度的下滑，由于新疆子公司商譽減值準備將近1.8個億，一定程度上對于公司的凈利潤產生了影響，因此凈利潤率也有所下滑。隨著公司四家子公司的商譽賬面價值逐步計提完成，公司的凈利潤率在未來將回歸至原來的水平。

良好的控費能力同樣體現在迪安診斷較低的期間費用率水平上，拆分來看，迪安在銷售費用率上要遠低于金域醫學，主要是由于迪安診斷很好地利用了自己IVD產品代理商的渠道優勢，與其下游原有客戶在一定程度上實現了從產品到服務一體化的合作模式，極大程度上減少了銷售費用，期間費用率維持較低的水平。

公司提供勞務和銷售商品得到的現金基本可以覆蓋公司的營業收入，公司的現金回流情況良好，由于公司下游的客戶大多數為醫療機構，一般來說還款期會在1-6個月，存在壞賬的風險比較低，隨著公司業務規模的擴大，也需要持續關注公司的現金流狀況。

迪安診斷的營業周期呈現出持續上升的趨勢，一方面由于業務規模的擴大，公司下游應收賬款的規模也隨之增加，導致公司應收賬款周轉天數持續上升；另一方面，由于公司存在IVD產品代理業務，與單純的獨立醫學實驗室業務相比存貨水平會更高，導致公司的存貨周轉天數也要比金域醫學高。

自從迪安診斷2015年開始大規模并購收購渠道代理商之后，公司的資產負債率持續上升，加之公司也一直沒有停下醫學實驗室的擴張進程，導致公司負債率處于一個比較高的水平，隨著公司目前兩項主營業務進入穩定發展期，公司的資產負債率也將逐步回落。

評估公司短期償債的風險水平，選取了其流動比率和速動比率，公司的流動比率和速動比率近年來一直保持在1以上的水平，即使在2015年后公司開始大規模跑馬圈地的高速發展時期，公司的流動比率與速動比率也依舊在1以上，證明公司的流動性良好且短期償債風險比較小。

公司的權益乘數在擴張期開始后有所升高，且一直保持在較高的水平，杠桿的風險比較大，由于公司主要業務基本進入穩定發展的時期，后續需要關注公司的權益乘數水平。

迪安診斷的總資產周轉率在2014年之前一直保持在1以上的水平，側面反映出公司產品和服務良好的銷售情況，但是從2015年起，公司大規模的擴張并購造成公司的總資產迅速增加，因此導致公司的總資產周轉率持續下滑。預計未來隨著業務的穩定發展以及并購行動的告一段落，公司的總資產周轉率將隨著公司的銷售情況有所變化。

綜合來看，受到總資產周轉率持續下降和2019年商譽減值1.8個億的影響，迪安診斷的ROE自2015年之后一直呈現下滑的趨勢，未來隨著商譽影響的減少以及公司醫學實驗室盈利數目增加帶來的凈利潤率提升，公司的ROE仍舊有向上增長的空間。

歷史表現及估值水平

從迪安診斷的歷史股價表現來看，公司的股價在2015年5月出現了極大的波動，由此我們將公司的股價表現分為兩個階段：

第一個階段：迪安診斷于2011年上市，作為當時國內唯一一家上市的第三方獨立醫學實驗室，市場給予了較高的PE估值。參考海外發達國家ICL行業的發展歷史以及最后寡頭壟斷的競爭格局，市場對公司的市場份額和終止有較高的預期，公司業績也一直保持著40%左右的增速，因此迪安診斷的PE一直保持在60倍以上，疊加2015年的牛市，公司股價一路上漲，達到歷史最高值86.77元。

第二個階段：由于公立醫院具有較大的話語權，ICL行業市場規模的發展增速不達預期，疊加2017年另一ICL領域龍頭金域醫學的上市，迪安診斷的市場估值也持續下跌，公司股價也開始了大幅調整。

從迪安診斷的PE估值來看，相對于金域醫學目前處于100以上的水平，迪安診斷的PE處于非常低的水平。

究其背后原因，除了對公司商譽的擔憂，也有對公司2021年業績不能在高基數的水平上繼續增長的擔憂。但是隨著公司不斷優化自己的業務結構，越來越多的去投資更加有前景的精準醫療相關的賽道，公司在整合好之后依舊能夠體現出自己的優勢。