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眾所周知，PE（Private Equity）是股權投資，即“私募股權投資”，指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。在實際投資中，PE被廣大投資者理解為“價值投資”，發現價值洼地，成就價值展現。 就是因為在PE投資中，有一條關于上市公司非公開交易股權的投資，而有可能被PE機構加以利用，摒棄對于非上市公司的PE價值投資本質，上市公司有可能成為其資本運作的平臺和提款機。 “知名”PE投資機構中新融創的投資軌跡是否展示出PE投資本質？中新融創曾多次獲得 “年度中國最佳私募股權投資機構TOP100”，而且在其官網介紹里，“PE及新三板公司是公司跨市場的資產布局，主要選擇成長性以及發展前景好的優秀公司進行投資”，但現實是，真正的PE投資，新融創鮮有涉及，反而是大量參與已上市公司的定增，據中新融創官網介紹，“在過去的5年，中新融創參與或者控股的上市公司已經有70多家。資產管理規模最高達到200億元” 提到中新融創，不可能不提到中植系。 中新融創是“中植系”全資子公司，是其旗下私募基金平臺之一。而且中新融創董事長桂松蕾同時兼任中植集團副總裁。 業內相關人士指出，中植系隱秘和低調，涉足金融、礦產、投資等產業的龐大企業群。業內盛傳這樣一句話：“你能知道天上的星星有幾顆，但你不知道中植系到底有多少子公司”。在資本運作過程中，“中植系”大量設立關聯公司，持股關系分散而隱蔽，通過多層資本結構淡化成員之間的控制關系。從法律意義和股權關系上來看，中植系實際操控人解直錕與旗下各類資本運作平臺處于隔離狀態，相關企業之間盡力實現非關聯化，實際掌控者卻在幕后操盤一系列的資本運作。從東北的一家普通工廠走出，30年間創立起一個金融帝國，管理萬億財富，執掌“中植系”的解直錕很少接受媒體采訪，“高調做事，低調做人”是業內對他的普遍評價。但是圍繞他和“中植系”許多引人入勝的傳說從未消散，引得人們格外好奇。 相比于商界大佬的身份，外界更多時候貼給他的標簽是“毛阿敏的老公”、“解植春的弟弟”。 2002年4月，在一次工商界舉行的酒會上，解直錕與歌星毛阿敏相識。第二年，他們結為夫妻，并育有一兒一女。 此前，解直錕的財富曾被與其胞兄解植春的身份相聯系，但隨著2015年5月底，解植春辭去中投公司副總經理、中央匯金公司總經理的職務，追求“真我生活”，這種議論正在消退。
異于其他資本系，“中植系”資本運作縝密而激進，利用中融信托平臺，構筑混業經營的金融生態。在持股關系上，極為分散與隱蔽，通過高杠桿、循環式運作放大規模，呈現“金字塔”式的資本圖譜。 相關媒體報道中更用了“操盤影子企業游走監管邊界 ，金字塔式運作撬動巨額財富”的描述：以股權架構及法律關系論，“中植系”并非一家控股型集團，它甚至并不存在，但資本江湖人盡皆知。更準確的表述應是——一個最初由中植集團創始人解直錕設立，現均為解直錕“舊將親友”們臺前持股，幕后由解直錕遙控的涉足金融、礦產、投資等產業的龐大企業群。 這一龐大的企業群，在股權關系上勾稽復雜，公司且用且棄，資本運作眼花繚亂。“中植系”成員間合作密切，但在規避法律意義上的控制關系、隔斷資金鏈危機等環節精妙設計、手法老到，使其在規則邊緣游刃有余，遠勝昔日德隆。 常用的手法是低調潛行上市公司，表面上，他并未實際控制任何上市公司，但暗中卻通過多個資本平臺、幾重復雜股權關系深度介入，在幕后全盤策劃乃至實際控制。 “中植系”究竟參與了多少家上市公司的資本運作？其成員企業有多少？資金從何來而？如何退出盈利？近年來西部建元、盟科投資、中植集團、中植資本、嘉誠資本、中新融創等一批中植系成員企業低調潛入十數家公司定向增發，卻又絕非簡單財務投資。其特點是分散隱蔽，各主體間無關聯關系，上下股權結構與實際控制人完全割斷。 如嘉誠資本則在2010年分別認購福田汽車、三安光電定增股份1405.64萬股與2000萬股。2013年8月，凱撒股份定向增發過程中，在追加認購時“幫托”的兩家重慶公司也隸屬“中植系”，背后牽出中新融創等公司。 “中植系”這一枝蔓龐雜的資本機器的核心部件是中融信托。在“中植系”利益鏈上，中融信托既是平臺、亦是樞紐，承擔著資金融通的職能，又是未來與上市公司合作的重要籌碼。 自2010年開始，中融信托開始將第一財富管理中心整體轉制成為第三方理財機構，中植集團直接和間接控制的第三方機構包括恒天財富、大唐財富、新湖財富和高晟財富4家。 據資料，其中高晟財富最初由北京立豐海潤投資成立。而立豐海潤由中新融創全資擁有。中融信托前高層曾表示，“第三方財富公司，成為中融信托資金、業務體外循環的中轉站和風險隔離點，有時也是利益輸送點和避稅窗口。” 這其中，中新融創控制的高晟財富在其中成為扮演了不凡的角色，更有人說自從中融信托開始將第一財富管理中心整體轉制成為第三方理財機構之后，中新融創代替了其的位置，成為中植系新的“資本樞紐和尖兵”。 在“中植系”的資本體系中，中新融創扮演著重要的角色，籌措資金、資產運作，隨后參與上市公司資本運作獲得股權，進而與上市公司合作，再通過中融信托繼續籌措資金、繼續并購資產，如此循環往復；除此之外，“中植系”體內其他金融平臺間還會互相合作，供應資金、放大杠桿、分散風險。 “中植系”的模式進行歸納總結：即：主要通過參與定增和二級市場來參股上市公司。從以往案例來看，“中植系”最為常用的運作方式是前者，即先以旗下公司PE突擊入股上市公司選擇的并購標的，再新設公司參與配套融資，“一站式”坐上第二或第三大股東之位。 資產注入的預期，也是市場上熱衷于跟風“中植系”股票散戶們的共同心理，極有可能擾動了二級市場的秩序。 上海一家券商投行人士介紹，中新融創并不以完全獲得上市公司控股權為目的，因為一旦成為上市公司控股股東，在退出時會受到一定的監管。而同時為了對上市公司有重大影響力，中新融創會選擇通過定增成為上市公司第二或者比較靠前的股東，然后引導上市公司進行并購重組，或者共同成立并購基金，再進行并購重組，通過資本運作實現持股市值的飆升。同時，持有上市公司股份又是流動性較好的資產，方便進一步融資。 以佳都科技為例，佳都科技披露定增預案，擬向5名特定對象發行約9245萬股募集12億元，以補充營運資金。其中，中新融鑫豪擲7億元參與認購，增發完成后將持股占比9.11%，成為第三大股東。增發預案顯示，中新融鑫實際為“中植系”掌門人解直錕所控制的企業，解直錕通過北京中海嘉誠資本管理公司、中新融創資本管理公司和重慶中新融創投資公司等對中新融鑫進行控制。 有私募基金經理表示，多家公司定增用來補充流動資金，其實上市公司資產負債率并不高，這種定增或專門為中植系設計的。獲得資金后，上市公司后續并購重組預期加大，中植系的持股市值也將大幅增值。例如，在2014年7月，中新融創參與荃銀高科自定增預案公布后股價最大漲幅達76%，康盛股份定增預案公布后最高則上漲88%。 PE應作為行業、產業的“價值投資”者，發現價值洼地，成就價值展現為追求的目標。 作為專注于上市公司股權投資的私募投資及資產管理公司，中新融創的投資模式逐漸偏離了PE的本質，以產融結合、助力企業發展的遮羞布，直接參股或者搶奪上市公司控制權，資金在此閃移騰挪，極大的擾動了上市公司的治理和股價。 從2015年涉足*ST宇順（002289.SZ）開始，“中植系”開始轉變不謀求大股東的資本運作方式。 此前，“中植系”擔任的往往是上市公司的二股東，如寶德股份(300023.SZ)、法爾勝（000890.SZ）、康盛股份（002418.SZ）、中南重工、金州慈航（000587.SZ）等。而自宇順電子開始，“中植系”行事愈發高調，屢次成為上市公司的第一大股東。 拿中新融創對于荃銀高科的投資來說，2014年7月21日，荃銀高科和中新融創簽訂的《戰略合作意向書》，公司擬向中新融創資本控股子公司控制的投資平臺中新融澤發行股票。 2014年7月22日，荃銀高科發布簡式權益變動報告書，中新融澤擬通過認購荃銀高科定向發行的股票及兩項股權轉讓等方式增持上市公司股份。如果本次權益變動全部如期完成后，中新融澤將合計持有上市公司2514.5639萬股，占荃銀高科權益變動后股本總額的15.21%，成為其第一大股東。 其中，股份的購成包括5000萬的定增股份占股4.17%，7月25日中新融創通過大宗交易9元購入790萬股（9元價格是事先預定好的），還有就是通過受讓1824.56萬股，合計持有上市公司2514.5639萬股，占荃銀高科權益變動后股本總額的15.21%，成為其第一大股東。 網友曾評價：花2億1000萬元就控股一家上市公司，中新融創干的漂亮！ 荃銀高科高管曾對媒體說，“之所以當年會和中新融澤合作，是因為我們公司部分原始股東有減持的想法，也因為我們公司股權比較分散，所以想找一個機構來接盤，以此來解決股權集中度的問題。當時也談了好幾家，中新融澤符合我們當時的訴求，他們也答應接盤之后和董事長保持一致行動人，這樣就可以解決我們股權集中度的問題。”
在上述荃銀高科高管看來，他們當初只是想引入一個財務投資者，“而不是戰略投資者。實際上，雙方之前都不認識，只是朋友介紹的，缺乏互相信任的基礎。但是，后來我們就發現，中新融澤并非只想做一個財務投資者，而是想要我們的控股權。”
但是，中新融澤并沒有如期獲得定向發行的股權。2014年7月25日，中新融澤通過大宗交易系統受讓陳金節等10名股東合計持有790.4039萬股荃銀高科；此后，中新融澤又分別于7月28日和8月27日受讓了劉家芬、鄭霞合計70萬股，以及高健持有的191.04萬股；10月30日，中新融澤再度受讓了李成荃持有的200萬股。
通過上述4次受讓，中新融澤持有荃銀高科的1251.4439萬股，股權占比達到7.90%。
但是，中新融澤采用認購公司非公開發行A 股股票方式對荃銀高科進行戰略投資等9項議案卻在2014年8月8日股東大會被否決。
按照當初的想法，中新融創資本“同意在未來成立人民幣 5-10 億元的產業并購基金，努力擴大荃銀高科在種業領域優質資產的收購規模”，但是這個產業基金至今都沒有成立。
“原本他們答應受讓部分股東股權之后，就成立，但是受讓完成之后，他們并沒有成立這個基金。我們顯然對他們還是不夠了解，互相之間不具備信任關系，雙方在很多問題上都存在分歧，例如公司骨干股權激勵，一開始他們是支持的，但是后來就不愿意了。”
“這個時候，我們就越來越清楚他們的真實意圖，他們并不是一個單純的財務投資者。”我們并不反對引入資本，但資本應該做資本應該做的事情，應該支持公司管理層把企業做好，而不是謀求公司控股權。”
就在市場以為這場僵持會繼續的時候，中新融澤在2016年初開始出手了。
2016年1月13日至2月26日，中新融澤及其一致行動人中新融鑫、中新睿銀突擊買入荃銀高科2759萬股，占比8.7092%，持股比例猛升至16.6097%，遠超原第一大股東賈桂蘭的9.68%。
由于中新睿銀、中新融鑫在持股比例達到5%時未及時向中國證監會和深圳證券交易所提交書面報告，在披露前并未停止交易，而是繼續增持至8.71%。因此，安徽證監局決定對中新融澤、中新融鑫、中新睿銀采取出具警示函的監管措施，要求他們“杜絕類似違規行為再次發生”。
對于中新融澤及其一致行動人新增的8.7092%股權，上述荃銀高科高管認為屬于違規增持，“他們顯然是惡意收購，在達到5%的時候沒有立即停止增持，也沒有及時舉牌。這等于是侵犯了其他股東的權益，按照規定他們至少需要隔5天才能繼續增持，這5天的時間可以讓其他股東作出買還是不買的交易決策，但是他們一刻也沒有停。”
6月3日，中新融澤等一致行動人收到了中國證監會的立案調查的《調查通知書》。上述荃銀高科高管認為，中新融澤原本就持有公司7.90%，之后每增加5%都必須公告，“他們一下又買了8.71%左右，這超出的3.71%是違法增持的。” 在此之前，荃銀高科已經于2016年3月將中新融澤等一致行動人告上法庭，“請求確認三被告違法增持占荃銀高科股份總額3.71%股份的民事行為無效；判令三被告更正上述違法行為；判令三被告承擔本案的訴訟等相關費用。”在荃銀高科高管看來，如果這種違法增持的行為不能獲得有效的處罰，“一旦處罰力度不大，等于機構可以用很小的違規成本，來獲得巨大的收益，這是監管層應該思考的問題。” 逼退道富 2014年7月，成立不到一年的道富基金從中國撤資時間當時引起了廣泛的關注。 道富環球投資管理(SSgA)創立于1978年，為美國道富銀行的資產管理部門，是全球最大的投資管理公司之一。道富基金2013年5月16日成立由中融國際信托有限公司（51%）與道富環球投資管理亞洲有限公司（49%）共同出資，注冊資本3億元人民幣。 而撤資的原因道富基金里的非中融背景員工遭大清洗。 從當時資料獲悉，道富基金的大裁員，有著明顯的中外股東矛盾的影子。當時留下來的多數是有中植系背景的人員。如桂松蕾以及王瑤、曹健和王瑞卿四人，王瑞卿來自中新融創資本。而桂松蕾彼時還是道富基金的董事長。
成立初期，博時基金前副總裁李雪松被招聘來籌備道富基金，但是成立僅三個月，李雪松就"被辭職"，按照一位知情人士的說法：其實公司一成立，中融信托即要求外方股東解聘李雪松，最終外方股東迫于壓力允許了這一要求，隨后中融信托即宣布外方股東解聘李雪松，其實到李雪松被解聘前，甚至李雪松本人都不知情。
李雪松剛剛離職，彼時主管運營的負責人也立即遭到辭退。 道富基金中外方股東的矛盾最早至少可以追溯到2013年11月，其時公司剛剛成立五個月，2013年11月份，道富基金與中新融創合作一款債券專戶產品，中新融創當時談判的負責人要求道富基金盡快完成蓋章，但是當時由于稽查人員出差無法完成蓋章，后來當時的道富基金業務負責人經過內部溝通之后特事特辦。但是中方股東卻最終認定這一事件不合規，以此施壓基金公司業務部門負責人。
“當時基金公司的運營仍然是外方股東負責，但是稽查負責人卻與中方股東走得更近，這項合作的合作方明明是中方股東的關聯人，也是中方股東的關聯人一直要求盡快蓋章的。”道富基金一位內部人士當時說，“因此，一些員工開始認為是中方股東為了壓制外方股東故意設的圈套。”
隨后中外方股東的矛盾開始激化，北京市證監局對道富基金進行了專門的審查，最終叫停了道富基金新產品發行三個月。在不少道富基金內部員工心目中，這也被認為是源于中方股東派系人員故意舉報，目的是逼走外方股東。
中新融創COO杜建中曾說，“因為我們是一家私募機構，私募機構有時候自己掙錢不一定讓市場知道。”“實際上我們定增投資只是其中的一個策略或者是一個手段。” 這樣的掙錢手段市場真的不一定知道。 從寶萬之爭到險資舉牌大戰，資本與實業的博弈成為貫穿2016年整年的熱門話題。“真正的投資者是通過投資實體經濟發展來獲益的，如果資本成為中國制造的破壞者，他們會成為罪人。”董明珠對資本投資機構的評價。 如上圖所示，從2010年至2017年，中新融創募集完成和正在募集的基金小計有71支，其中證券投資產品64支，占比90%，而真正的股權基金從表中未曾發現。由此可見，中新融創自成立以來幾乎所有的業務都集中在證券投資領域，這似乎與傳統意義上的股權投資關系甚遠。（數據來源：點石數據）
如上圖所示：中新融創主要業務模式為定增。（數據來源：點石數據） 5月27日，為解決“無序減持、違規減持”等問題，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（下稱”《規定》”）；同日，上交所及深交所發布《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》（下稱“《細則》”）。
這是自2月中旬的“再融資新政”后，證監會向以定增項目為主業的基金公司打出的第二記重拳，盡管這一拳也同時揮向上市公司大股東、董監高及PE。 根據“減持新規”，持有上市公司非公開發行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，“在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%”；而且，“自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%”。“采取大宗交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%”；而且，“受讓方在受讓后6個月內，不得轉讓所受讓的股份”。“采取協議轉讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的5%。” 減持新政拓展了監管范圍，由原來的大股東和董監高，拓展到了大股東外的首發前股東、定增股東等“特定股東”，而大宗減持或協議轉讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權益互換股東等股東也同樣納入監管。此外，新政增加了多項減持要求，包括定增股東解禁后首年集中競價減持不得超過定增認購股份50%的規定。 目前，市場主流的定增產品多為“12個月+6個月”的模式，其中，鎖定期為12個月。按照減持新規，在定增限售股解禁后首年，通過集中競價最多可以減持50%所持股份;同時也需要滿足減持新政中的其他規定，包括任意連續90天內通過集中競價減持不得超過總股本1%、通過大宗交易減持不不得超過總股本2%。 這意味著，如果均采用二級市場集中競價的方式減持，則定增周期至少要延長至兩年以上。但也有券商機構銷人士指出，如果在一年解禁期滿后想要快速清倉減持，也可以采用集中競價和大宗交易結合的方式；即解首年用集中競價減持一半持股，剩余股份則通過大宗交易拋售。 而且，與“再融資新政”采取新老劃斷的辦法不同，“減持新規”自公布之日起立即實施。
這意味著，一個規模超萬億元的定增市場立即變了氣象，那些在定增業務上有較大布局的基金公司，則必須立即改變行為模式。
目前，從事定增業務的中新融創據2017年資料顯示，中新融創已經中標的的定增項目已經突破90個，規模超過100億元。截至到目前，中新融創管理過的基金規模超過200多億元。
據公開資料顯示，截至2017年3月，中新融創旗下的定增產品至少還有3只，分別是中新融創—新創1號私募投資基金、融創聚盈聯動優選基金、中新融創—恒嘉1號私募投資基金。
定增產品一般采取“12個月+6個月”的運作模式，其中“12個月”指的是限售期，“6個月”指的是建倉與退出期。
也就是說，對于這些產品而言，解禁后半年內100%減持是常態。
之所以有“6個月”的規定，主要與定增配資有關。在定增行情火爆的時期，投資機構為博取高收益，經常會借錢加杠桿，“配資杠桿通常從1:1到1:4不等，所謂1:1，就是1億劣后配1億優先級，財通的定增產品多為1:2或1:3”。優先級資金一般來自銀行等金融機構，它們通常不會等到項目完成后才要求劣后退還本金、支付利息，而是要求每個季度甚至每個月付一次利息。因此，時間即是成本，參與定增的投資機構不得不快進快出。
正是在這一點上，定增基金專戶或資管計劃受“減持新規”的沖擊最為嚴重，因為根據新規，“解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%”，也就是說，要完全退出，至少需要12個月+1天的時間，亦即退出期至少延長了6個月+1天的時間。 由于“減持新規”自公布之日起立即實施，“12個月+6個月”的運作模式已瞬間成為歷史。至于存量業務的遺留問題，基金公司正在苦思對策。至于未來的模式是“12個月+13個月”還是其他形式，還有待市場本身給出答案。不過，可以肯定的是，配資成本將變得更高，因為對提供優先級資金的銀行等金融機構來說，退出期延長，意味著風險更多，利息也就更高。 毫無疑問，作為體量不小，專注于定增的中新融創，受“減持新規”打擊最重，其減持模式將不得不做重大調整和業務方式的轉型。 對于中新融創來說，定增市場的變化，轉型是必然的。但是，在定增市場浸淫已久，并安享甘露的中新融創來說，并不是一件容易的事情。 查看中新融創的團隊，簡歷大多簡單籠統，或來自中植系，或來自國外投行，鮮見亮麗股權投資和證券投資經歷。 桂松蕾，本科畢業于上海財經大學，曾先后參與投資豐源煤業、IPTV龍頭企業百視通(重組廣電信息)；主導投資了多個定向增發項目。歷任中植集團副總裁，中新融創總經理，投資部總監。更為關鍵的是她在中植集團高居副總裁一職。 桂松蕾現任中新融創資本管理有限公司董事長并負責投資事務。可見中新融創之于中植系的重要性。 杜建中現任中新融創首席運營官、董事總經理，負責公司日常運營事務。加入中新融創前，就職于一創摩根（摩根大通在中國區的合資投行），擔任執行總經理。 周林現任中新融創資本管理有限公司董事總經理、策略投資事業部負責人。他多年從事金融行業，對二級市場投資有著豐富的經驗。 胡維波現任中新融創資本管理有限公司執行總經理、上海事業部負責人。加入中新融創前，他就職于高盛研究部，擔任執行董事，負責A股消費行業、港股家電和美國中概股電子商務行業研究。 徐煒現任中新融創資本管理有限公司執行總經理、智能制造事業部負責人，有超過7年的證券行業從業經驗。 這樣的一個團隊，與國內一線股權投資機構團隊構成有著明顯的不同，甚至和知名私募證券投資基金的團隊構成也存在差異。他們能否在一級市場和二級市場體現價值投資，人們將拭目以待。 或許，他們的價值在于“打通”一級和二級市場。 目前眾多專業投資機構紛紛參與上市公司定增，進而推動上市公司并購重組等資本運作，以及“上市公司+PE”模式的日漸流行，這對上市公司并購重組及投資機構產生哪些影響? 武漢科技大學金融研究所所長董登新接受媒體采訪時表示：這一定程度體現了股東積極主義，但純粹地“玩資本”會使企業偏離正道。 董登新還表示：資本運作、并購重組應該服從于企業的做大做強，相反，純粹地“玩資本”會使企業偏離正道，離實業越來越遠，最終走向歧途。因此，作為上市公司應該冷靜，什么樣的資本注入或資本運作對自己有幫助，或者是必要的；什么樣的資本注入或資本運作可能是多余的，或是高風險的。上市公司必須要有主見，切不可配合市場炒作，盲目重組并購。 董登新分析道：“資本系族在A股市場上逐漸展開新型運作模式，'中植系’、'梧桐系’、'鵬欣系’、'硅谷天堂系’等新興系族正在通過一系列令人眼花的資本運作模式，加強對上市公司的滲透。與以往通過杠桿融資、直接坐莊操作上市公司股價獲得暴利的模式相比，而今的資本系族注重創新，融資方式更加多元化、與上市公司結合更緊密、以并購重組為工具，以推動產業整合、做大上市公司規模與市值，實現自身資產的增值。不過，其循環擴張、杠桿融資等激進手段仍然蘊藏巨大風險”。
“盡管如今的資本系族的運作模式更為'聰明’，與產業結合更為密切，也增加了安全感。不過再縝密的設計，也離不開高杠桿融資和循環擴張，這幾乎成了所有資本系族得以成行的基本條件，也成為其最大風險所在。一旦市場資金環境收緊，某個融資環節無法順利運轉，就容易導致資本系族資金鏈斷裂；上市公司收購的項目經營失敗，資產大幅縮水，或者出現資產價格暴跌，也可能成為整個資本系族崩潰的導火索。” 董登新說道。
董登新最后說道：“如果'造系’的目的不是發展產業而是圈錢，或者實施資本掠奪，那對整個資本市場也是巨大的破壞。資本系族將資本的觸角滲透到股市的每一個環節，打造了從股權收購、定增潛入、主導并購到再融資圈錢的完整鏈條，難免出現利益輸送、損害中小股東的行為，并有可能出現違規擔保、違規拆借等問題”。 |
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