【原】創新藥不及預期，“藥茅”恒瑞的船要沉了？

恒瑞依然是，

成為國際醫藥巨頭的潛力選手

大盤回暖了，機構抱團股大多出現了不同程度反彈，而國內創新藥龍頭——恒瑞醫藥始終在低位徘徊，甚至還創出了階段新低。

正在這個檔口，4月19日恒瑞發布了2020年財報及一季度預告。

公告一出，立刻竄上各股票論壇熱榜榜首，成為大家議論焦點。

4月19日晚，恒瑞醫藥公布了2020年的年報及2021年的一季報。

數據顯示，歸屬于母公司的凈利潤63.28億，同比增長18.78%；營收277億，同比增長19.09%，其中Q4凈利潤20.7億，同比增長近29.92%，營收同比增長31.18%。

然而，這一趨勢并沒有得到延續，今年一季度實現凈利潤14.96億元，同比增長13.77%，不如預期。一季度計提股權激勵費用 18,603.03 萬元，剔除股權激勵費用影響，歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長 24.24%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤較上年同期增長26.04%。

值得警惕的是，恒瑞醫藥凈利率在緩慢下降。

這一輪恒瑞股價下跌殺估值，可能與一季報有關，這個增長率對應70倍市盈率，有點少。此外，被市場寄予厚望的PD-1銷售額僅有14億。

PD-1是恒瑞近些年被寄予厚望的爆品，目前有100多家藥企在研。除了恒瑞外，已經有產品上市在賣的就有復宏漢霖（復星醫藥旗下創新藥企）、百濟神州、信達生物、君實生物......

競爭非常激烈。

其實，不管現在PD-1賣什么價格，三年后大概率是白菜價。因為，這款產品被納入了醫保目錄。

去年底，恒瑞抗癌神藥卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）就進入醫保目錄展開談判，最終以降價85%的代價進入醫保目錄。

作為恒瑞創新藥戰略的標志性產品，卡瑞利珠單抗是公司自主研發并具有知識產權的人源化PD-1單克隆抗體，研發投入超過5億，于去年5月獲批上市。

在降價前，該藥每針1.98萬元，按照贈藥方案和使用頻率，患者每年最低費用5萬多元。進入醫保后，以70%報銷比例計算，患者費用可能降低到1.53萬元。

其實，仿制藥動輒95%的降幅相比，卡瑞利珠單抗85%的降幅已算溫和了。

說起恒瑞，絕大部分人對他印象是創新藥龍頭。實際上，占恒瑞業務大頭的還是仿制藥。

恒瑞醫藥是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一，產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域，已形成比較完善的產品布局，其中抗腫瘤、手術麻醉、造影劑等領域市場份額在行業內名列前茅。

在我看來，恒瑞真正的主營業務只有三塊，創新藥是第四大業務。恒瑞的三大業務分別是：抗腫瘤仿制藥、麻醉、造影劑。

2020年報

嚴格來說，這三類都屬于仿制藥，只不過麻醉和造影劑都是相當特殊。這類藥物標準化程度相對比較高，且需求極大，需求剛性也強，可以說是制劑賽道里數一數二的子賽道。恒瑞憑借這兩個業務，順利將自身從技術依賴變成了渠道領先的公司。

畢竟，你很難想象一個醫院會隨意更換過去一直使用的麻醉藥和造影劑，這藥依賴性太強。

恒瑞現在主要營收來源不是創新藥，而是仿制藥。看看公司2020年的財報，這一點非常明顯。

恒瑞主營業務占比

由此可見，仿制藥才是恒瑞這個大廈的根基，這三塊業務業績和增速，很大程度上決定了公司的整體業績及發展趨勢，創新藥對公司的影響并沒有那么大。

那為啥恒瑞給大家的印象是國內“創新藥巨頭”？

恒瑞老板孫飄揚是醫藥行業的頂級玩家，戰略眼光非常強，因此他很早以前就意識到仿制藥在中國已經是窮途末路，于是在10多年前就開始轉型做創新藥了。

當前恒瑞最重磅的創新藥PD-1就是戰略前瞻性的最終產物。

也就是說，恒瑞主營不是創新藥，而當前估值沾了創新藥的光。因此，持有恒瑞或打算買的投資者，對此一定要有個清醒的認識。

不過，市場給予恒瑞高估值也不是沒有道理。

恒瑞主營的麻醉和造影這兩個業務確確實實是整個制劑板塊里最剛性的“印鈔機”。剔除掉原料藥那種確實純粹拼產能和成本的生意外，全球醫療企業的估值基數都不低。

何況恒瑞還有創新藥呢。

恒瑞前身是1970年成立的連云港制藥廠，做的是沒什么技術含量、競爭又激烈的原料藥。

1990年，公司靈魂人物孫飄揚開始擔任廠長，從此改變了這家藥廠的命運。在孫飄揚主導下，公司斥巨資從中科院藥研所引進了國家級抗癌藥異環磷酰胺專利權，公司通過仿制藥制劑（抗腫瘤、麻醉、抗感染藥物）和原料藥開始進行原始資本積累。

2000年上市后，恒瑞建立了自己的研發中心，2001 年開始著手布局創新藥。

恒瑞創新藥業務并不是純粹的研發特別厲害的新藥，更多的工作還是做的 ME BETTER，即微創新，或者業內說的“偽創新”。原因是這種做法從商業角度上看性價比高。一種創新藥，一旦進行小幅度的改善，往往會帶來更強的治療效果，同時也很可能獲得更多的適應癥。

從商業角度看，某種藥品如果能夠新增更多的適應癥，必然會帶來更多的收入和利潤。企業都是逐利的，誰也不是在搞慈善。只要能創造價值，多賺點錢無可厚非。

此外，恒瑞也確實重點攻關了少數重磅創新藥，比如PD-1。有些可惜的是，PD-1有點生不逢時。一方面是幾個巨頭藥企之間的競爭，另一方面是醫保談判。市場預期落空，成為恒瑞近期股價低迷的誘因之一。

其實，恒瑞PD-1或許確實沒有達到爆炸性的業績拉動效果，但確實也不至于涼涼。有分析師預測，今年或許是PD-1的放量大年。

何況，恒瑞創新藥不止PD-1一個。

財報顯示，報告期內，取得創新藥制劑生產批件 6 個、仿制藥制劑生產批件 5 個；獲得82個臨床批件（基本上把觸角伸向了醫藥的各個領域），取得創新藥臨床批件 82 個、仿制藥臨床批件 2 個。取得 3 個品種的一致性評價批件，完成 5 種產品的一致性評價申報工作。

公司主要臨床三期及以上階段創新藥14個（有些產品已經上市，但還在開發新的適應癥），最值得關注的是14個臨床三期的品種中，國際多中心的有9個。

這其中包含在美國的幾個三期品種尤其值得關注，一旦有一個能突破FDA的審評認證，那恒瑞的出海之路基本就妥了。

其實，創新藥領域，國內同靶點新藥一直滯后于國際一線藥業，許多“全球新”的同類藥物，在我國仍處于國產空白。

恒瑞作為國內快速跟隨（fast follow）的代表緊隨國際前沿熱門靶點，常常能做出同類更優（me better）甚至同類最優（best in class）產品，既填補了國內同類產品的巨大空缺，滿足國民用藥問題，又能實現自身業績的持續增長，這種“中國式創新”是十分符合現階段中國國情的。

何況在研發費用方面，恒瑞還在繼續加大力量投入。和國際巨頭相比，恒瑞的研發強度（研發占營收比例）也并不遜色。

2020 年累計投入研發資金 49.89 億元，比上年增長 28.04%，研發投入占銷售收入的比重達到 17.99%。

在國內，僅次于百濟神州。

一季度加大創新投入力度，投入研發資金13.16億元，同比上年大增62.26%，研發投入占銷售額比重達到18.99%。

值得一提是，創新藥這個賽道，幾乎沒有天花板，一個藥上市，總有下一個藥需要研發，只要人類還有未攻克的疾病，就永遠需要創新藥。

上市以來，恒瑞業績出現持續高速增長。2000-2019年，公司營收增長了47倍，年復合增速22.6%；歸母凈利潤增長了80倍，年復合增速26%；公司毛利率一直保持在80%以上，凈利潤率和凈資產收益率都超過20%。

更難得的是，恒瑞業績極其穩定，呈現出明顯弱周期性。

極其優秀的業績，帶來了股價穩定而持續的長牛行情。上市以來恒瑞的股價上漲超過100倍，是A股當之無愧的績優白馬股。

恒瑞月K線走勢圖

總體來看，恒瑞依然國內醫藥企業最厲害的那一個，不論是研發實力、研發管線布局的豐富程度，還是銷售能力、出海能力、資金儲備。

有人說，那為何股價還會持續下跌，連個像樣的反彈都沒有呢？

有大V認為，醫保局讓中國仿制藥淪為了化工企業，降價是主旋律，國家集采、省級采購、按疾病診斷相關分組付費（DRG）與按病種分值付費（DIP）、總有一款適合你。

雖然恒瑞雖然創新藥增速較高，但仿制藥營收占比高，恒瑞現有幾大核心品種都將會進入集采，如多西他賽、奧沙利鉑，這個對恒瑞最近兩年的業績壓制是顯而易見的，導致其增長邏輯出現很大不確定性。

此外，醫藥企業大部分都是有原罪的，不知道什么時候就會爆個雷，股價持續下跌不奇怪。

長河認為，核心原因還是漲多了，現在估值依然不便宜。

競爭力上，公司是沒有問題的。恒瑞屬于國內創新藥的老大，如果它都不行，那么其他的公司大概率更不行了。

如果中國醫藥產業出現像強生、輝瑞、諾華、默克那樣的全球藥企巨頭，恒瑞是非常具備潛力的種子選手。

對此，你怎么看？

評論區說說，你的高見。

注：個人觀點，僅供參考。市場有風險，入市需謹慎。

-------------------------------

因公眾號平臺改變推送規則（不按時間先后推送），不是所有讀者，都能在第一時間收到文章。

為避免漏看，請各位在文章尾端右下角，點一下“在看”，或者收藏本公眾號。

不然，可能收不到最新文章。