“獨孤求敗”是種什么體驗

播股001 2021-04-29

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公司4月1日披露年報，公司去年營收19.5億元，同比增36%，歸母凈利潤8.8億元，同比增53%。公司已經連續4年，收入增速超過30%，歸母凈利潤的同比增速超過40%，且增速是一年比一年高。

緊接著4月13日，披露了一季度報告，一季度公司實現收入5.8億元，同比增53%，歸母凈利潤2.8億元，同比增54%。公司業績繼續一路高歌。絲毫看不出去年疫情以及一季度節假日會對公司的業績產生影響。

腎病產品是公司目前主要產品。血液灌流器則是公司主要產品品類，去年收入17.3億元，占收入比達到89%。其中拳頭產品HA130血液灌流器實現銷售收入12.7億元，同比增長31.4%。

一次性使用血液灌流器的吸附材料HA樹脂是經獨特工藝處理的中性大孔吸附樹脂，其吸附能力主要取決于三維網狀結構的分子篩作用和樹脂高分子親脂疏水特性，對分子結構中有親脂疏水基團（如帶苯環或環狀結構）的目標物質具有相對特異的吸附性能。公司掌握吸附材料生產核心技術，并研制出適用不同病癥的灌流產品，包括應用于腎病領域的HA130、專用于尿毒癥的KHA系列產品、應用于中毒領域的HA230、應用于風濕免疫領域的HA280和DNA230免疫吸附柱、應用于危急重癥領域的HA330和HA380、應用于肝病領域的HA330-II等產品。

其他產品還有一次性使用血漿膽紅素吸附器（BS330）、DX-10 血液凈化機等。

健帆生物的前身為麗珠生材廠，1989年便已成立，1999年，共開始生產研發血液灌流器產品，至今已有20多年的發展歷史。如果看公司近10年的營收組成如下，公司的產品很“單一”，多年以來就專注地研發血液灌流器。

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股權結構穩定，一季度末，實控人董凡先生持股43.9%，為公司最大股東。

慢性腎病是不可治愈的疾病，不斷發展將演變為終末期腎病即尿毒癥（ESRD），導致水電解質及代謝廢物蓄積在患者體內，需進行血液凈化治療。根據全國血液凈化病例信息登記系統數據，2019年我國新增13.5萬名血液透析在透患者，截至2019年我國血液透析在透患者為63.3萬人。另一方面，隨著越來越多的臨床研究陸續發表研究結果，血液灌流的理論市場還在不斷擴大。

血液凈化技術是二十世紀后期在用人工腎治療慢性腎功能衰竭的基礎上發展起來的一種新型醫療技術，是把患者血液引出體外，通過凈化裝置除去其中某些致病物質、凈化血液，達到治療某些疾病目的的醫療技術，常用于終末期腎臟疾?。蚨景Y）、危重癥、急性中毒等患者的治療。血液凈化基礎的治療方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液濾過（HF）、血漿置換（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多種技術的聯合應用。

整體來看，不同血液凈化方式對尿毒癥毒素的清除率為：血液透析+血液灌流＞血液透析+血液濾過＞血液濾過＞血液透析，越來越多的臨床結果表明，組合型人工腎（即血液透析+血液灌流）能夠有效地清除大分子毒素及蛋白結合的毒素，減少臨床并發癥，并對改善患者的營養狀態和生存質量起到積極作用，該療法已經成為清除尿毒癥毒素的主要治療方式之一。

另外，根據2020年新發布的《血液凈化標準操作規程》（征求意見稿，已送審）的第十八章內容：“每周1次HA樹脂血液灌流器與血液透析器串聯治療2h，可顯著提高維持性血液透析患者的血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，改善瘙癢癥狀”（其中的HA樹脂血液灌流器就是公司的產品）?？梢姽镜漠a品影響力之大，產品的臨床效果得到專家和行業的高度認可。

而目前公司灌流器在腎病領域的滲透率僅為20%左右，未來還有較大的市場提升空間。

關于腎病，尿毒癥等行業情況老裘就不再贅述了，相信大家身邊可能會有被此類疾病困擾的親戚朋友，還希望能早日康復，緩解癥狀。

接下來，老裘結合調研，將重點和大家分享公司經營情況，畢竟這些都是公開資料中找不到的。

在投資中要做到領先于他人的方法之一就是依靠“馬賽克理論”，馬賽克理論的核心就是基于“非重要公開信息+重要非公開信息”，公開資料大家都能通過普通渠道得到，而重要非公開信息可以是一些非強制性披露的信息，也可以是員工對公司發展的看法，對行業的觀點，公司的一線是否如往常一樣忙碌等等這些信息，而獲得這些信息就需要我們平時不懈地對上市公司進行實地考察，上下游走訪，草根調研得到領先于市場的信息。

首先，可能會有兄弟姐妹擔心公司產品既然這么厲害，那會不會遭遇集采，造成利潤斷崖式下跌。我們了解到目前灌流器還不具備集采的條件。首先其總的支出在醫院總的醫療費用里占比不高，這個關系到有關的政府部門開展工作的價值和意義。更多要關注腎科領域，腎病灌流器的市場去年十幾個億，并不像心血管支架那么大的市場。幾個做灌流器的企業，質量、質控能力、不良反應的統計、病人醫生的口碑也沒有辦法和健帆競爭，一致性評價很難實現，所以集采現階段操作可能性較弱。

另外，如果未來病人越多感受到灌流器的治療效果，會有自費的意愿，尤其如果只是透析的話，那么預期壽命就只有幾年了。根據權威研究結果，多做灌流，可以延長1.28個壽命年。所以即使未來有集采，也只是短期內的影響，不改變長期增長的趨勢。

其次，肝病領域在去年也實現了高速增長，目前公司產品已覆蓋1,100余家醫院。2020年度，公司人工肝的相關產品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器BS330、一次性使用血液灌流器HA330-II、血漿分離器）共實現銷售收入1.8億元，同比增長41.5%；其中下半年實現銷售收入1.2億元，同比增長55.8%。

隨著產品結構的調整，新產品的起量，進一步增強了公司的盈利能力。

2020年公司毛利率為85.2%，凈利率為44.8%，較同期有明顯提升。今年1季度凈利率又提升至48.9，這也可能和節假日有關，相關費用開支有所降低，去年也是如此，一季度的凈利率會高一些。

下圖為公司近10年ROE，公司的ROE在近幾年有明顯回升態勢，一季度ROE達到了9.4%。

關于文章開頭，老裘提到公司說沒有相關競品，這是什么原因呢？在中國競爭如此激烈的市場，資本加速推動企業發展的時代，居然還有敢自稱“獨孤求敗”的企業。主要原因是公司發展灌流器已有20年了，最開始的全血樹脂灌流，是全世界第一個把它做出來的工業化產品，用在中毒領域之后，又不斷擴適應癥。生產制造方面，是公司重要的核心競爭力。所有的血液灌流器的工藝和設備，從人工到自動化智能化，都是公司自己設計開發探索出來的，從生產到質控，積累了系統性的經驗和能力，公司的一些生產線設備，不是花錢就能買到的，都是20年的發展積累的底蘊，所以公司非常自信地表示目前還沒有跟健帆品質接近的競品。

值得注意的是，公司去年也在積極推進海外市場的布局。2020年度，公司境外市場實現銷售收入5,300萬元，同比增長194%；其中下半年實現海外銷售收入3,600萬元，同比增長271%。公司表示前幾年對海外市場投入的精力不夠，因為國內市場要做的事情非常多。目前70多個國家辦了準入，或多或少都購置了健帆的產品，有一些則剛剛開始，但像土耳其、德國、伊朗、菲律賓、泰國、越南、墨西哥、哥倫比亞等地都已經引進了公司的灌流器，增長趨勢也非常好。這些跡象為公司加速國際化開了好頭。

海外市場的目標可以分為“兩個5年”，最終是希望和做到國內市場銷售收入持平。未來將雇傭海外本地員工，做學術推廣，復制中國市場的成功經驗，分批次的由主到次的推。關于資源的投入和配置，公司都已經做好了詳細的安排。原則是顯著加大對海外市場的投入，要以“非?！钡乃俣仍鲩L。后續危重癥產品也會在新冠救治之外其他的危重癥領域發力。

海外公司的架構分成兩部分，渠道銷售和戰略銷售，當地聘請優秀的人才，國內外一起聯動。今年將會是海外大投入和大產出的一年。正在有序地組織世界范圍內的專家、顧問網絡，一季度已經有了良好的開始。國際權威都表示愿意和公司合作，目前的局面是很喜人的。

談到公司的長期發展戰略。目前公司正在著手開始打造具有健帆特色的腎病全產業鏈，中晚期腎病的所有產品都在發展計劃內，包括灌流、透析器、透析粉液、管路、藥品，同時也會考慮做腎病的專科藥，但上市公司體系內暫時不會涉足，可能在體外做一些準備。當然腎病的產品不只是這些，還有保險、慢病管理和健康管理，這些都是有可能去嘗試和打通的方向。

另外，我們注意到公司做了非常多次的股權激勵，一般公司做2次以上的股權激勵就已經很不錯了，但公司已經累計實施了5次，激勵人員達到1000多名，目前公司員工總數也就2200多名，股權比例覆蓋人員接近50%。2019年公司總人數在1800名左右，員工增長非?？欤渲杏幸话氲膯T工是銷售。

最后，講講大家很關心的估值問題，最近我們的文章很少說估值，因為這話題非常敏感，所以為了避免不必要的麻煩，只能偶爾討論一次。剛才說了公司實施了5次股權激勵，最近的一次是2021年2月5日，考核標準均為以2020年營業收入為基數，2021年營收增長不低于35%，2022年不低于83%，2023年不低于150%。那其實折算一下就是2021年營收同比增長為35%，2022年營收同比增長37%，2023年營收同比增長36.6%。前2年2021和2022年的考核與2019年的股權激勵設置的要求一致，所以要預測今年業績相對容易，營收增速一定是略高于考核增速的，預計在40%左右，再結合公司穩健的凈利率水平，今年凈利潤可能在11.5-12億元左右，如果海外市場和肝病能如同公司所展望的那樣高速發展，那業績還可能迎來超預期。去年老裘團隊給的預測是全年歸母實現8-9億元，最終為8.7億元，還是在區間范圍內的。這次我們給的范圍更小一些，最終結果會如何，讓我們明年見分曉。