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讀完張磊先生的《價值》一書，整體感覺書中既有投資的道，也有投資的術。道的內容強調了價值投資理論方面，例如投資的定義、長期主義、護城河、創新和賦能等。術的方面，張磊先生將價值投資的思維方式應用于VC、PE投資領域和二級市場投資領域，我們可以將其這種做法視為一種實踐，因為投資本身是一門實踐的學問，需要在踐行中不斷完善。 具體來說，張磊先生在書中提到了很多生動鮮活的例子，這些例子是他在投資中真實遇到的難題和他在那個時刻的想法，這些都是寶貴的第一視角資料。但同時，我個人認為張磊先生的投資方法，是對整個價值投資體系的一個補充。 價值投資的體系百年來不斷演進，直到現在的3.0模式，到了張磊先生所說的“創新和賦能”階段： 價值投資1.0 關鍵詞：安全邊際 市場先生 內在價值 格雷厄姆是價值投資的始祖，對價值投資的貢獻是安全邊際、市場先生和內在價值，其中安全邊際是價值投資的基石，內在價值是核心。格雷厄姆最大的貢獻是論述了投資與投機的本質區別，投資的過程，就是在理解“內在價值”的基礎上，運用“安全邊際”和“市場先生”打交道的過程。 《價值》一書可以印證價值投資1.0的定義，更進一步，張磊先生講了投資中防止左傾主義還有右傾主義。左傾主義是機械價值投資，右傾主義是投機。 投資的定義 關于投資，有許多經典論述，比如約翰·博格曾講過：“投資的本質是追求風險和成本調整之后的長期、可持續的投資回報，克服恐懼和貪婪，相信簡單的常識。”本杰明·格雷厄姆與戴維·多德在《證券分析》中寫道：“投資就是通過透徹的分析，保障本金安全并獲得令人滿意的回報率。”沃倫·巴菲特曾說：“在投資時，我們要用企業分析師的眼光，而不是市場分析師、宏觀經濟分析師，更不是股票分析師的眼光。” 具體怎么做？ 1. 區分投資與投機 投資的定義是什么？本杰明·格雷厄姆在《證券分析》中指出，表面和眼前的現象是金融世界的夢幻泡影與無底深淵。他認為：“投資是一種通過認真分析研究，有望保本并能獲得滿意收益的行為，必須以事實和透徹的數量分析作為基礎。不滿足這些條件的行為被稱為投機，投機往往是奇思異想和猜測。 2. 警惕機械的價值投資 價值投資就是要“警惕右、防止左，但主要是防止左”。價值投資的右是指機會主義者，要拒絕投機。價值投資的左是指激進主義者比右更可怕。 價值投資者還要有一個重要修養，就是不要做機械的價值投資。那么什么是機械的價值投資？簡言之就是機械地長期持有、機械地尋找低估值、機械地看基本面。 張磊先生講了警惕機械的價值投資就是“要警惕右、防止左，但主要是防止左”。價值投資的“右”是指機會主義者，要拒絕投機。價值投資的“左”是指激進主義者，比“右”更可怕：第一，非常有隱蔽性，極其信仰價值投資，一旦發現別人有什么不對，就會說“這不是價值投資”；第二，非常投入，基本功扎實，做分析建模很厲害，而且往往都是百科全書式的，似乎什么都了解、都知道；第三，以為自己非常誠實，且自認為做好了自我認知，因此就把自己也給騙了，沿著自己相信的方向一根筋地往深里走。可以說機會主義者往往賺不了大錢，也賠不了大錢。與機會主義者相比，機械的價值投資者可能更容易犯大的錯誤，錯過大的投資機會。 價值投資關注安全邊際、企業估值、流動性這些基本概念，這些也是價值投資的應有之義。但現實中沒有純粹的、教科書式的市場，也沒有純粹的、教科書式的投資，更沒有純粹的、教科書式的價值投資。現代醫學的奠基人克洛德·貝爾納有句名言：“構成我們學習最大障礙的是已知的東西，不是未知的東西。”從書本上學的是基本常識，更是基本精神，不能套用條文去做價值投資，而是要理解條文背后的精神內核。 問題和思考：如果機械的套搬套用價值投資概念是“左”，機械的尋找低估值是“左”，機械地看基本面是“左”。那么通過看歷史數據研究一家公司是機械價值投資嗎？是不是感覺在盯著后視鏡開車？機械地看待外部環境、行業變化，而不是用動態的、思辨的方式去看，是不也是一種機械式的價值投資？
圖1 價值投資中的四種陷阱 價值陷阱： 第一個陷阱是價值陷阱，避開它的要義是不要只圖便宜，投了再便宜也不能投的項目（公司）。一個看上去“物美價廉”的投資未必是個好投資，因為投資標的必須有好的質量。沃倫·巴菲特對價值的理解也在不斷迭代。他在2019年股東會上對價值投資給出了新的詮釋，價值投資中的“價值”并不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標，例如公司開展的是不是可以讓人理解的業務，未來的發展潛力，以及現有的營收、市場份額、有形資產、現金持有、市場競爭等。 第二個，我個人理解，某些公司擁有的資產，比如持有的債券、股票或者土地，出現了資產增值，看上去是公司價值提升了。但如果沒有一個切實可行的兌現方式，就也是一種另類的價值陷阱。 怎樣避免價值陷阱？ 歸根結底是要保持理性，保持理性的誠實，在沒有充分地研究之前，在思維模式尚未得到檢驗之前，在沒有把風險管理好之前，平衡好自信和謙虛的心態，保持積極的克制和勇敢的主動。保持理性這一點和查理·芒格先生講的是一致的，保持理性的誠實這一點和李錄先生與常勁老師講的對知識的誠實是一致的。 成長陷阱： 跟價值陷阱的本質是利潤的不可持續性一樣，成長陷阱的本質就是成長的不可持續性。 怎樣避免成長陷阱？ 《韓非子》中有句名言，“伯樂教其所憎者相千里之馬，教其所愛者相駑馬”，說的就是這個道理。千里馬不常有，而駑馬常有，相比于日日鑒定駑馬的人，只鑒定千里馬的人就得不到持續的訓練；而反過來，鑒定駑馬多了，自然也就知道何為千里馬。 風險陷阱： 金融學范疇中，風險往往被理解成市場波動，但這種理解是有前提的，即市場是有效的。從價值投資的角度看，風險更有可能是資本永久性、不可逆的損失，包括環境的不可逆、趨勢的不可逆、業績的不可逆、時間的不可逆等。 怎樣避免風險陷阱？ 1. 在“恐懼”“貪婪”的兩難抉擇面前保持平常心； 2. 安全邊際，安全邊際是投資的基石。 信息陷阱： 價值投資是依賴基本面分析、依賴研究的工作模式，很多投資人收集信息的能力很強，但同時也面臨著信息過載的問題。很多時候，犯錯誤的原因并不是你收集的信息不全或者收集了錯誤的信息，而是你過于相信了自己所掌握的信息。 怎樣避免信息陷阱？ 收集信息形成微判斷只是第一步，第二步是善于識別信息的權重，第三步是用第一性原理把這些微判斷和有權重的信息聯系到一起。 價值投資2.0 關鍵詞：護城河、能力圈、復利 在格雷厄姆的價值投資體系上，巴菲特結合費雪和查理·芒格的思想增加了護城河、能力圈、復利的概念，使價值投資大廈更健全。 怎么做？ 查理·芒格提出的理性。 巴菲特和比爾·蓋茨貢獻的是專注。 護城河 張磊先生的書中拓展了價值的投資中護城河的內涵。
圖2 價值投資的演進過程 護城河的三個階段：靜態的護城河→動態的護城河→創造價值式的護城河。 張磊說，“如果說價值投資的出發點是發現價值的話，其落腳點應該是創造價值。” 正確理解護城河的含義，實際上是動態的、變化的，不能局限于所謂的專利、商標、品牌、特許經營資質，也不是僅僅依靠成本優勢、轉換成本優勢或者網絡效應。我們清楚地意識到，傳統的護城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技術規模、知識產權等，都不足以成為真正的護城河。世界上只有一條護城河，就是企業家們不斷創新，不斷地瘋狂創造長期價值。 受到巴菲特護城河理論的啟發，我們從長期、動態、開放的視角進一步理解護城河，最重要的就是，以用戶和消費者為中心，理解市場需求的變化，用最高效的方式和最低的成本持續創新、持續創造價值的能力才是真正的護城河。 但作為讀者我產生一個問題：創新和創造價值必然產生良好的投資收益嗎？ 創造價值與投資收益不是等同，創造價值是投資有良好收益的充分不必要條件，創造價值的事物不一定有良好的投資回報，比如巴菲特對航空股的態度。再如最早的電視機和電影，它們都是創新，但相關企業并不是長期優質的投資標的。我認為，或許只有創新、創造價值、優秀的商業模式三者都具備才能獲得好的收益。 復利 怎么做？ 長期主義，做時間的朋友，理解時間的價值。 價值投資是獲取內在價值，或者進一步說，是獲取內在價值的復利增長，而長期主義是獲取內在價值復利的最佳方式。 張磊先生在《價值》一書中，強調了長期投資的重要性，長期投資需要從長期視角思考問題，長期投資的優勢很明顯，這是獲取內生價值復利增長的最佳途徑。但做到者寥寥，因為很少人站在超長期的角度看問題。 圖3 理解時間的價值 時間的跨度：真正有效的研究往往是長期的，需要時間的沉淀； 時間創造復利的價值：時間的變化中持續不斷地瘋狂創造價值，能隨著時間的流逝加深護城河的，才是“資產”，時間越久對生意越不利的，則是“費用”； 把時間作為選擇：把時間分配給能夠帶來價值的事情，復利才會發生作用； 時間是最好的復盤：如果不去復盤和迭代，“長期投資”就成了思維和行動懶惰的借口，就變得毫無意義。 價值投資3.0 關鍵詞：對知識的誠實、本分和平常心、創新（創造價值）和賦能 在價值投資2.0基礎上，李錄先生和常勁老師：對知識的誠實；段永平先生：本分和平常心；張磊先生 ：創新（創造價值）或者賦能？使價值投資這個大廈更加完善。 創新和賦能 圖4 啞鈴理論
面對產業變革，我們提出了“啞鈴理論”。啞鈴的一端，是新經濟領域的創新滲透。創新已不僅僅局限在消費互聯網領域，而且在向生命科學、新能源、新材料、高端裝備制造、人工智能等領域廣泛滲透。啞鈴的另一端，是傳統企業的創新轉型和數字化轉型，即傳統企業運用科技創新做轉型升級。這不是一場變革，而是向更優成本、更高效率、更精細化管理的方向持續迭代，幫助企業去創造價值增量。同時，啞鈴的兩端是連接的、相通的，可以隨時彼此借鑒和轉化。價值投資機構應該連接啞鈴的兩端，做提供解決方案的資本，成為兩端的組織者、協調者。 價值創造賦能、數字化轉型實現科技賦能、精益管理重構運營效率 以《價值》中案例為例，案例1：騰訊+京東 資源整合構建新的護城河：一直以來騰訊本質上在做虛擬商品，并不涉及庫存或盤點。但面對庫存商品的時候，騰訊需要擁有一系列生產、制造及供應鏈管理的能力。如果騰訊非要做電商，基因里卻沒有庫存管理能力，那么它很難殺出重圍。而京東的突出優勢就在于能夠創造并管理一套完整的訂單生產、倉儲管理、銷售配送的生態系統。但是，京東的基因里缺少“移動端”，偏偏電商的入口很大程度上在于“移動端”。恰好騰訊手里有移動端，騰訊的社交、游戲等在移動端均得到了更好的發展。最終，這兩家卓越的企業在開放共贏的理念下，通過開放、共享、融合，共同打造新型企業的護城河。 案例2：百麗鞋業 數字化轉型實現科技賦能，在滔搏運動的數字化轉型路徑中，有一項重要的設計就是智慧門店方案，核心是對門店“人、貨、場”的數據采集，包括對進店客流量、客戶店內移動路線和屬性進行數據搜集，形成“店鋪熱力圖”和“參觀動線圖”，幫助門店了解進店客戶的產品偏好，進行貨品的陳列、擺放和優化，優化銷售策略，提升單店產出。2018年，高瓴為滔搏運動的一家門店安裝了智能門店系統，在觀察期內，門店發現女性客戶占進店人數的50%，但收入貢獻只有33%，并且系統提示，70%的客戶從來沒有逛過門店后部的購物區。數據清晰展示了女性客戶的轉化率偏低，且店面后部沒有被有效利用。于是，店長將店面的布局重新調整，增加更多女性鞋服展示，陳列更多暖色系產品，并調整客戶的動線和流向，提高后部購物區的可視度。一個月后，該店后部購物區月銷售額增長了80%，全店銷售額增長了17%，店面商業潛力被進一步釋放。 關于賦能的另一面思考： 企業家和投資人之間利益也不完全一致，會不會形成對企業的過度干預？ 張磊先生說： 1． 我們即是投資人也是創業者 2． 賦能是以尊重客觀行業規律、客觀行業環境和發展階段采用不同的賦能工具，而不是根據自己賦能工具箱里擁有的賦能工具來決定賦能。 行業研究方法：三個投資哲學：守正用奇；弱水三千但取一瓢，桃李不言下自成蹊；風物長宜放眼量，高筑墻，廣積糧，緩稱王；
圖5 三個投資哲學
投資人應具備的理念和品質 超長期主義、延遲滿足、自我驅動、終身學習與學院派研究、第一性原理、多元思維模型、理性的好奇誠實與獨立，擁抱變化、理解時間的價值做時間的朋友、人文精神、運動精神、平常心。 1. 長期主義。巴菲特、芒格、貝索斯、李錄等都是長期主義者，馬云-也具有這樣的精神。立足于長期，比如10年來考慮投資（做事情），就會淘汰絕大多數人。因為短期來看，一個商業模式有盈利空間，就會很快吸引大批參與者進場，這其中不乏業界佼佼者，因為馬上變得競爭激烈，所以想成功很難。但因為多數人只考慮眼前的利潤和商業競爭力，所以立足于長期，會篩除大部分參與者。當參與者少時，建立優勢就相對容易。 2. 延遲滿足。價值投資者都有一個延遲滿足的共性，這是一種世界觀，也是一種稟賦。巴菲特說投資其實就是用現在的消費能力換取未來更大的消費能力。 3. 學院派研究。投資應該是研究性的（學者型、研究驅動），而不是營銷型的（營銷驅動）。前者通過不斷的深入研究來輸出理念、創造價值。對于個人來說也適用，我們應該做研究性的投資者。成功的投資人都是深度專注研究性的投資人。 4. 多元思維模型和理性。這兩點是查理·芒格反復講的內容，投資中最重要的是理性，跨學科的多元思維模型也是查理·芒格講的一個普世智慧。 5. 誠實與獨立。李錄先生和常勁老師反復講理性的誠實，要獨立思考并對知識誠實。 6. 終身學習的態度。真正優秀的價值投資者都有終身學習的習慣，查理·芒格先生是一個“行走的書柜”，李錄先生也講投資過程就是知識、能力和財富復利增長的過程。 7. 平常心。段永平總講投資，強調本分和平常心。 8. 真正的價值投資應該掘棄通過精確計算的功利方法，來實現所謂成功的方式。無論處于怎樣的金融周期，經濟有沒有泡沫，價值投資者都應該依靠企業的內生增長獲得投資收益，不能依賴于風險偏好的提升或估值上行。這也是芒格和李錄、段永平式的投資邏輯。 9. 受托人責任。“我寧愿丟掉客戶，也不愿意丟掉客戶的錢，堅持高度的道德自律。”這句話是李錄先生在2015年北大價值投資開課時講的四個問題中一個，即受托人責任的重要性。金融服務和資管行業對從業人員的道德底線要求。 零售、消費和醫藥行業的分析思路 零售的本質：零售即服務，內容即商品，所見即所得。
圖6 零售行業生態體系圖
零售行業的一個變遷方式是，夫妻老婆店----連鎖店----超市。從生態的角度看，夫妻老婆店是零售的最初形式；連鎖店需要鐵路為主的物流作為支撐；而超市是在冰箱普及化之后，形成的食品包裝化、品牌化的體現。 那么怎么理解當前的零售業呢？我認為，首先要看“前提”，新零售發展最大的前提是時代變化。其次要看“關鍵”，零售的關鍵不僅僅在于商品，還在于體驗，包括購買前、中、后的一系列體驗，使得消費者隨時可觸達、隨時可決策、隨時可終結。最后看“結果”，新零售的結果就是用數據把前端智能化，把后臺中樞化，用后臺的算法指導前端的場景，減少時間的錯配、空間的錯配和屬性的錯配。 消費行業：擁抱消費轉型：升級與細分，精神消費和物質消費。 醫藥行業：特征是突破生命科學，研發與創新。 持續創新的全產業鏈醫療，以藥明康德為例，隨著科技手段的豐富、中國科研人員體系的成熟，藥物研發的產業鏈正在快速地拆分重組，整個產業也更加集約和高效。這就好比二三十年前的半導體行業，在不斷地分層細化，企業不需要自己從頭去設計開發、搭建實驗室、生產加工、商業化拓展，而是用產業鏈細分的基礎設施去快速實現目標。一個團隊有了一個想法，只要畫一張圖紙，就可以快速地在產業體系里“跑”出產品原型，產業的創新速度將極大地加快，這對于中國的醫藥產業來說是非常好的創新。中國醫藥的“從仿到創”，從仿制藥到創新藥的趨勢，恒瑞醫藥就是很好的例證。 價值投資的光譜一些觀點認為，價值投資是一條光譜，投資和投機之間沒有明確的分界線，黑和白之間有很長的灰色地帶，即使在價值投資體系內，不同的投資大師也是位于投資光譜的不同位置，這與投資人的秉性和外部環境有直接關系。 光譜從左到右順序是：格雷厄姆→施羅茨→巴菲特→李錄→查理·芒格→段永平→張磊→凱恩斯……投機者。 在我理解的投資光譜上，張磊應該位于芒格的右邊。光譜左邊更強調折扣，也即價格低于價值（相對公司質地和行業本身，更多的考慮價格折扣）。光譜右邊強調生意模式，右邊（芒格）是（可以接受）合理價格優秀的、偉大的公司）能力圈內），而極端的右邊是用溢價購買一般的公司，趨近于投機。從圖譜來看，中間地帶是更佳的，這部分投資者關注的是價格合理（折扣）的優秀公司。而巴菲特是從左向右移動的，早期巴菲特偏格雷厄姆，晚期不斷右移，除了受芒格的影響吧，也許是外部環境變化有關。 張磊在書中提到，“天下武林，林林總總。”名門正宗如少林武當，名揚天下；修暗鏢神劍者，亦可獨步江湖。門派無尊貴，只有適合不適合。書中序言寫到，“即使最成功的投資人，也要心胸坦蕩，認識到自我局限，不可以名門正宗自居，須認識到獲得真理是一個學無止境、永遠追求的過程。” |
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