PB

PB-ROE模型是價值投資的核心武器，價值投資的核心是識別價值，而不是那些邏輯。

PB-ROE估值方式，換個形式就是PE，PE=PB/ROE。但是我們?yōu)槭裁床恢苯佑肞E，而是改用PB-ROE這個方式？

因為PE的形態(tài)過于單一，PE的估值形態(tài)僅僅是指當年一年的狀況，PE無法蘊含持續(xù)、穩(wěn)定的盈利思維，需要長期的動態(tài)調(diào)整。

PE所蘊含的估值意義僅僅是對利潤的統(tǒng)計，無法蘊含背后所代表的產(chǎn)生盈利資產(chǎn)的真實定價，也無法正確反應盈利增速應該在估值中的表現(xiàn)。

凈利潤（E）的波動、可操縱范圍空間很大，例如我們第二個類型的周期股，在利潤最低點的時候其ROE是虧損的，那么如何衡量這時候的估值，盈利終將要回歸到一個正常狀態(tài)；一些上市公司為了平滑業(yè)績波動，造成業(yè)績的波動能相差很多，那么會影響真實價值的判斷。

PB蘊含了以凈資產(chǎn)清算后，企業(yè)盈利能力的溢價。例如貴州茅臺的PB長期是高于1倍，就是隱含了作為“第一消費品牌”的溢價能力，當這個品牌溢價在2倍PB的時候，茅臺股的股價很難下跌，但是如果高過13倍，那么給予這樣的溢價也許就偏高了，我們也很難去接受這樣的溢價，這個時候的所有看多的邏輯在估值面前就會顯得比較蒼白。

我們將在下一篇放出PB-ROE模型的一些補充問題和說明。

世界的蕭條，中國的繁榮；

中國史詩級牛市正在走來；

中國走向國強民富時代；

中華民族偉大的復興正在走來；

本文摘自《估值邏輯——投資思維邊界》第五章：理解估值

講估值的文章和內(nèi)容很多，從上大學的教程到課題再到工作，接觸的雜志、新聞研究報告都有涉及，但是每個說的到真實股票世界都是那么蒼白。賣方的研究報告中提到某一種估值或者某一個估值界限，但是這些只能是看一眼，因為真實的估值往往是在每一個人的心理，每個人都得按照自己理解的方式來估量股票。一個投資者水平的高低，是看他衡量估值時候的能力，而不是在于他解讀新聞事實或者判斷市場哪天見底，后者是屬于“蒙”，而前者才是投資的本質(zhì)，是衡量一個投資者水平高低的尺子。

如果一個投資者估值只談PE，這個投資者也許對估值理解的并不是很深刻。對估值理解也要建立起相應的框架，在不同的情況用什么樣的估值方式，為什么有些公司要用15倍PE有些公司是25倍PE，而有些公司只有2倍PB，甚至低于1倍PB還嫌貴，50倍PE便宜，5倍PE還說貴，是否按照某一個框架體系來進行評估？

一、PB-ROE估值是所有估值的核心

如果提到估值，就一定要從股票的根源上思考這個問題，如果把股票的類比為債券，相當于是對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)。一個凈資產(chǎn)為1000的企業(yè)，每年的凈資產(chǎn)收益率為20%（ROE對應的是年初凈資產(chǎn)數(shù)，這個和我們目前常看到的ROE還有不同，后面我們再做分拆），每年凈利潤率10%，未來10年的ROE都是20%，社會無風險利率是4%，第十年對企業(yè)進行清算，我們假設沒有分紅，到期還本付息的債券，那么該企業(yè)應該值多少錢？

我們初步算出來一個值，就是在4%的折現(xiàn)利率情況下（隱含投資收益率4%），該企業(yè)對應的現(xiàn)在價值是4200元，也就是4.2倍的PB，在這個情況下對應的當年P(guān)E是21倍PE，2.1倍PS，如果每年有分紅那么就要引入到DCF和DDM模型中。

從這一個例子，我們能發(fā)現(xiàn)所有的估值方式都可以在ROE-PB中找到相應的影子。

實業(yè)界在投資考量的核心也是ROE，相當于投入1000元，之后每年通過這1000元以及產(chǎn)生的復利，形成收益。我們要能理解這里面的復利，就是假設公司未來每年賺到的盈利第二年也能產(chǎn)生相同的盈利，這個收益的增速起來就是傳說中的復利——幾何級數(shù)的增長。當我們在說購買一個公司資產(chǎn)的時候，我們購買的不是這個公司的資產(chǎn)，我們購買的是這個公司通過凈資產(chǎn)運用財務杠桿后（借債）形成的資產(chǎn)，通過人、財、物的三相結(jié)合形成的未來賺錢的能力。在我們的這個例子中，1000元的凈資產(chǎn)，然后我們增加借款5000元，總資產(chǎn)6000元，那么該公司應該值多少錢？是價值6000元嗎？這個公司還是價值4200元，而不是6000元。如果公司未來不能產(chǎn)生比較好的現(xiàn)金流，也就是并不能創(chuàng)造股東權(quán)益的增加（凈資產(chǎn)），那么這個公司應該值多少錢？也許連1000元都不值，雖然他的資產(chǎn)是賬面價值6000元。投資最終買的是凈資產(chǎn)的變化和能維持這個變化的公司競爭力，雖然凈資產(chǎn)只是一個倍數(shù)，但是卻是考驗人洞察力的數(shù)字，給予公司競爭力如何的定價。

有些人覺得ROE只反應一年的靜態(tài)情況，并沒有反應公司的成長性，我認為這是一個十分錯誤和無知的看法，由于公司沒有分紅，每年賺取的利潤增厚了凈資產(chǎn)（股東權(quán)益），為了保持ROE穩(wěn)定不變，那么公司的凈利潤一定要有增長，如下表，如果公司想維持30%的ROE，對應的凈利潤增速要高達43%；而如果要維持25%的ROE，就需要33%的凈利潤增速。這張也能解釋為什么增長和長期穩(wěn)定的高ROE是如此的困難，因為要求企業(yè)盡快的把賺到的盈利投重新投入到生產(chǎn)，既要保證利潤的增速，也要保證新投資能很快的形成利潤。持續(xù)多年的高ROE的企業(yè)在社會企業(yè)中是十分的罕見，基本上能維持5年持續(xù)20%以上的ROE公司都是十分罕見的事情。

如果我們再把ROE進行杜邦分析分拆：

              ROE=凈利潤*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿倍率

杜邦分析拆分是一個研究過程中十分有用的工具，這個工具的強大之處超過了一般研究者的認知。從這個公式中不僅能說明ROE的情況，還能說明ROE的來源，還能通過這個ROE反映出企業(yè)的商業(yè)模式：凈利潤率代表的是公司的議價能力（核心競爭力）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表著公司的運營效率，杠桿倍率代表著公司經(jīng)營的激進程度。

如果企業(yè)能保持多年高ROE，那么其來源只能是公司的議價能力（核心競爭力）、高效的運營這兩個方式，杠桿倍率只能讓公司在某一個時刻獲得高過他人的增長，如果真的具有核心競爭力和高效運營，賺取的凈利潤會很快的降低杠桿倍率，杠桿倍率只能是一時的借助工具，而不能成為ROE的核心指標。

我們會在下面的文字中詳細介紹我對PB-ROE的估值的一些理解，然后就是如何通過財務報表去理解商業(yè)模式，以及該商業(yè)模式下如何的估值。

1、PB-ROE估值的線性關(guān)系

我喜歡用PB-ROE來衡量估值，而不是單純、簡單、愚蠢的只看一個PE，任何一個PB倍數(shù)都能找到一個相對應的持續(xù)ROE的影子。如下表我們做了各種的測算，以不同持續(xù)的ROE和不同的折現(xiàn)利率（隱含年度收益率）估算的應該對應的PB倍數(shù)。從這個圖形我們可以看到如果隱含每年15%的投資收益，ROE能維持十年在30%左右，對應現(xiàn)在的PB倍數(shù)僅僅是3.4倍，這個數(shù)值是不是讓人咋舌？當看到這個數(shù)字的時候，讓那些PB倍數(shù)高過10倍以上的企業(yè)情何以堪，例如在第二章我們提到的某疫苗企業(yè)最高PB曾經(jīng)達到過45倍。

我們要理解泡沫，但是不是為了讓我們能持續(xù)為泡沫買單，也不是讓我們在泡沫的時候繼續(xù)為泡沫歡呼和鼓掌，我們需要做到的是默默的祝福在泡沫上站崗的人。

   在現(xiàn)實中，ROE是不可能出現(xiàn)一成不變的情況，這樣就發(fā)生了相應的改變，我列出來5種ROE十年結(jié)構(gòu)變化的類型，這5種代表著不同的類型：短期高成長性行業(yè)、周期性行業(yè)、平穩(wěn)無成長性行業(yè)（多見于公共事業(yè)）、略微帶有增速，凈資產(chǎn)收益率維持在中等水平，具有持續(xù)高收益ROE公司的估值方式。第

增長或者

通過第一個結(jié)構(gòu)，我們能理解為什么一些成長股的收益也許并沒有那么好的原因，或者說是成長陷阱的原因。因為絕大多數(shù)的成長股的成長性并不具備持續(xù)，而投資行業(yè)的人把這種持續(xù)性進行線性外推，把某一年的盈利增長或者兩年的盈利增長當做是永久的保持，還能穩(wěn)定在一個很高的ROE水平上，所以給予了很高的PB估值，然后美其名曰“我們買的是公司的未來”。當成長不可持續(xù)的時候價值一定要回歸到本源的價格，那么最終的結(jié)果就是“戴維斯雙殺”，所以對于成長股的研究不是在于一兩年的業(yè)績有多高，而是在于估計這種增速是否可以維持，能維持多久，如果不能維持，那么要做的就是準備好逃生的方式、什么時候撤出來。在2012年全年熊市的過程中，有一只股票特立獨行的全年走出了獨立行情，這個公司叫富瑞特裝，從2012年年初5.5元的價格漲到了2013年的28元價格，隨后到了2018年該公司又跌回到2012年年初的價格。那么在這里就要引申一個問題，就是高ROE的公司如何、何時走下神壇？格力電器、貴州茅臺是不是也有走下神壇的那一天？也許貴州茅臺走下神壇還有待考證，格力電器的ROE也許在2017年達到峰值。

第二個結(jié)構(gòu)表示的是利潤具有周期變化的一個估值方式，當然這個PB估值和以后這里的股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）以及負債的影響，我們在后文中會再闡述，這里僅僅是作為一個例證，因為我們發(fā)現(xiàn)很多周期類的公司的真是PB估值并不是這個樣子，我會在下面的章節(jié)中仔細細講一些行業(yè)。在這里單獨說這個類型是來自一種投資思路——周期拐點。周期類型是一個范圍及其廣泛的類型，所有公司都有周期屬性，只是表現(xiàn)的強弱和周期的長短，應運而生也就產(chǎn)生了一個很重要的名詞叫——盈利回歸（估值也有回歸）。前文中提到的英國馬拉松資產(chǎn)管理公司采用的“資本回報周期”也是“盈利回歸”一個變形，利用資本市場投資者的恐懼和貪婪做長期看來正確的事情。

第三個結(jié)構(gòu)平穩(wěn)無增長，這個更多來自于無增長性行業(yè)，大多數(shù)成熟期，尤其是公共事業(yè)公司，這些公司市場空間已經(jīng)飽和，很難出現(xiàn)比較大的增長，賺取的盈利首先是要還債務，然后分紅、股票回購，這樣的公司注定著是以每年投資分紅比例來計算。那么我們就可以理解在國內(nèi)電力行業(yè)公司的投資邏輯和節(jié)奏。水電公司長期平均分紅率5%是估值中樞線，火電公司處于成熟期，成長性很低，如果收益率超過15%必然會受到政府的限制，長期低于8%也會受到政府的補貼，那么其估值中樞水平也就是1倍PB到1.2倍PB左右。大秦鐵路這個具有是典型價值股，那么其估值中樞水平就是1.3倍左右，按照每年10%收益率情況衡量，1.1倍PB的時候，隱含的是每年10%的投資假設并加上20%的資本利得，意味著是30%收益率空間，但是到了1.5倍PB，再說大秦鐵路各項好，如何穩(wěn)定，那么就是不理解估值的想法。

第四個類型代表著，盈利水平平庸，但是每年還有些不太高的增速，企業(yè)長期平均下來的ROE不高，這個類型有兩個例子：航空、保險，每年都有增速，但是企業(yè)的ROE就不是很高，那么PB估值倍數(shù)超過2倍以上是有問題。

第五個類型代表著具有核心競爭力的公司，有很廣闊空間不斷的成長，不斷增厚自己的利潤。但是這里面是有估值陷阱存在，就是如果公司始終維持比較高的ROE，但是他卻把每年賺的錢拿出來分紅，例如雙匯發(fā)展，每年的ROE就是比貴州茅臺低一點點，但是股價差距卻是很大，也許主要的原因在于其無法進一步的擴大自己的市場份額和提升利潤，盈利均用來分紅，分紅率圍繞著5%的波動。這類公司高估值要注定的就是是否會出現(xiàn)利潤增速的天花板，然后轉(zhuǎn)向被動ROE下行（利潤增速下降，凈資產(chǎn)增厚帶動的ROE下行）或者依靠分紅和股票回購來支撐價格，關(guān)于這個問題我在下一節(jié)中，專門開辟一節(jié)來講述進入成熟后利潤增速問題。有一個公司我多講一下，就是過去20年間最偉大的蘋果公司，其在2018年年度已經(jīng)出現(xiàn)了被動ROE下行的狀況，依靠分紅和股票回購來維持高ROE。下表，企業(yè)在第六年開始盈利完全分紅。

上海锃金信息技術(shù)有限公司旗下兩系列金融產(chǎn)品，   中財锃金系列和估值邏輯，

其中估值邏輯系列專注股票市場投資。

孫加瀅以筆名“估值邏輯”從 2018 年元旦前首發(fā)于雪球的 2017 年年度總結(jié)思路篇【我們都是賺貝塔周期的錢，世間沒有阿爾法】開始，兩年多的時間收到廣大專業(yè)投資者的喜愛。

詳細介紹我們投資框架的《估值邏輯--投資思維的邊界》一書也已于 2019 年 4 月 12 日正式和朋友們見面。對一直以來所有關(guān)注我們的朋友們，我們都心懷感激。

《估值邏輯--投資思維的邊界》一書分別從投資的底層思維、宏觀體系框架、股票策略體系框架、行業(yè)生命周期框架、財務分析、估值體系的研究、十二個行業(yè)的研究分析等八個方面做了全面的分析，是目前國內(nèi)較為完整、較為結(jié)合國內(nèi)A股市的逆向價值投資體系。