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孔祥 興業研究首席金融行業分析師 喬永遠 興業銀行首席策略師 王寧 興業研究分析師 2021年商業銀行沿著減少表內資本消耗水平，探索輕資本的運作路徑，資產管理和財富管理仍是發力主要方向。（1）模式上有差異：資產管理靠近資產端，職能在于資產定價、策略開發和投資組合管理，資管新規實施后，銀行資管業務由過去資金池運作將提供凈值型產品；財富管理更靠近客戶端，根據客戶的風險偏好、風險承受等要求銷售財富產品并提供增值服務。（2）業務上有承接：總量看財富管理是資產管理的下游，對商業銀行而言，資管業務按產品屬性分類，包含理財子公司/銀行系公募基金/銀行系信托等；財富管理按渠道屬性分類，包含網上銀行APP/私人銀行/其他代銷平臺等；但近年來資管中的FOF/MOM和財富中的投資顧問業務風頭正進，這屬于兩者的重合領域。 資管和財富的五維度比較：（1）利潤水平：資管>財富,從實際數據看資產管理機構盈利能力（ROE15%以上）整體高于財富管理機構（約10%左右），而海外同類機構的盈利水平分化較大，國內同類機構的盈利能力更接近，這表明渠道端在我國資管產業鏈中更重要；而海外模式差異度高于我國。（2）驅動因素：管理費vs代銷費,資管利潤水平來自于各類產品管理費率水平差異（按照產品類型我國從15BP到150BP不等，海外除另類產品外費率更低）；銷售費率水平取決于財富管理機構自身渠道競爭力和對資管機構的議價能力（我國商行平均代銷費率40-60BP，低于海外同業機構約20BP）。（3）短期投入：轉型對資管投入要求更高，當前階段商行財富管理業務階段性有更快更高創收爆發力；而以理財子為載體的銀行資管業務尚在轉型中，前期投入更大，測算理財子公司盈虧平衡規模約600億元。（4）競爭維度：短期財富業務“躺贏”，但中長期面臨更劇烈競爭。當前資管難處在于投研文化的轉變，如打破非標資產依賴和產品剛兌文化等，財富管理市場也面臨著渠道擁擠、模式“內卷”問題，沉淀長期客戶資金是最大考驗。（5）業務延伸：資管延伸投行，財富連接表內：資管與投行資產端聯系更近，可延伸債券/夾層/股權融資業務，綜合化服務于企業融資；財富與商行表內負債業務聯系更近，沉淀客戶資金做大AUM總量，未來財富代銷與表內存款并非此消彼長的“蹺蹺板”關系。 作為上篇，本文重點從靜態視角比較了財富管理和資產管理兩者差異，未來兩者模式如何動態進化，包括商業銀行在內的金融機構如何優化相關領域的資源投入，下篇將進一步討論。 天下有道則見，無道則隱。邦有道，貧且賤焉，恥也。 ——《論語》 從國際成熟市場經驗看，中收業務的來源主要包括投資銀行、財富管理和資產管理三大領域。2021年商業銀行沿著減少表內資本消耗水平，探索輕資本的運作路徑，資產管理和財富管理將是發力的主要方向。 傳統機構常將資管和財富混在一起探討，但在商業模式上仍有差異：資產管理靠近資產端，職能在于資產定價、策略開發和投資組合管理，資管新規實施后，商業銀行資管業務將提供凈值型產品；財富管理更靠近客戶端，一方面機構根據客戶的風險偏好、風險承受能力以及需求構建并銷售財富產品；另一方面針對高凈值客戶，提供包括稅收優惠、財富傳承、移民等綜合性增值性服務，故較多商業銀行財富管理部門設立私人銀行專門服務于高凈值客戶。 一、資管與財富有著相似的使命 從職能屬性上看資管更偏重“產品”，財富更偏重“服務”，但實際上兩者并非如此涇渭分明。下文從業務鏈條與產品功能兩個視角進一步分析： 業務鏈條： 從商業模式上來說資產管理與財富管理有業務上的承接關系，總量上看財富管理是資產管理的下游。從業務流程看，投資銀行部門首先形成資產，即在居民與企業融資需求的驅動下，投行業務形成標準化資產，如債券/ABS/權益等；其次，資產管理形成產品，即資管機構根據相關策略，募資后在公開市場配置標準化資產形成產品，如公募基金、凈值型銀行理財等；最后，財富管理部門銷售產品，即相關機構根據客戶差異化需求差異提供財富解決方案，借助網上銀行/私人銀行/代銷平臺等渠道實現產品的銷售。在“投資銀行-資產管理-財富管理”的合力下，系統實現從“融資需求”到“理財需求”的輕資產業務鏈條。 產品功能： 同時，從產品功能上來說資產管理與財富管理有著不同分類體系：商業銀行資產管理業務按照產品屬性分類，主要包含理財子公司、銀行系公募基金、銀行系信托、AMC等；財富管理業務按渠道屬性分類，包含網上銀行APP、私人銀行、代銷平臺等。 兩者并非完全區別開的，實際上兩者近年來很多功能在重合。如資產管理的產品體系中以長期資產配置為目標的FOF/MOM產品占比在提高，同時，財富管理端零售與私行的投資顧問業務也在醞釀，投顧業務最終也是為客戶提供合理的資產配置建議。從這一視角看，資管業務中的FOF/MOM業務和財富中的投資顧問業務，兩者有類似的使命。 二、資管與財富：五維度比較 資管和財富的收入來源不同，這又進一步導致了業務模式差異。資產管理的收入來源于從AUM中計提的管理費與部分超額收益的提成，即資產管理收入=AUM*管理費率+超額收益提成；而財富管理的收入來源于從銷售規模中計提一定比例的代銷傭金，即財富管理收入=銷售規模*銷售費率。 下文具體從以下五個方面進行分析： 1、利潤水平 我們從機構業務屬性（擅長資管/擅長財富/業務綜合性強）、境內外市場（如國內機構/海外機構）兩個維度分析六類樣本數據的ROE，相關代表性機構如下： 為確保可比性，樣本均采用2019年年報數據，同時近五年數據結果整體一致。從樣本數據來看，資產管理機構盈利能力整體高于財富管理機構，同時海外同類機構的盈利水平分化較大，國內同類機構的盈利能力更接近。基于2019年數據，貝萊德作為海外全能型的資產管理機構，在指數類產品（典型如iShare的ETF產品）、衍生品、另類資產上均有布局，ROE水平在13.6%；KKR以全球杠桿收購聞名，高杠桿的模式推升ROE水平，約在20.6%。對應國內頭部公募基金易方達基金與廣發基金的ROE水平分別在17.1%與16.9%。 海外財富管理機構中嘉信理財ROE水平為17.5%，UBS為8.1%，兩者均值為12.7%；國內東方財富ROE為8.6%，諾亞財富為12.9%，整體低于資管機構盈利水平。 海外綜合類機構的盈利水平介于資管與財富之間；而國內綜合類機構基于業務線的差異ROE水平分化較明顯，相關機構，如中信證券ROE在7.57%，中國平安在22.19%。
2、驅動因素 資管產品收入利潤水平來自于各類產品管理費率水平差異。從我國主要公募基金產品管理費率來看，包含通道額度成本的QDII基金、需要主動管理能力的股票型/混合型基金管理費率最高到1.5%-1.8%。從海外機構貝萊德的產品管理費率分布來看，產品策略創新程度、設計的復雜程度越高，對應收取更高管理費率。主要投資策略為另類投資型、主動權益型、ishare-ETF權益型、主動固定收益、多資產型、ishare-ETF固收型、現金管理型、非ETF指數固收型、非ETF指數權益型，產品平均費率分別為0.61%、0.53%、0.22%、0.20%、0.20%、0.18%、0.13%、0.05%、0.04%。
銷售費率水平取決于財富管理機構自身渠道競爭力和對資管機構的議價能力。我們以財富業務收入/年內銷售規模（包含在理財AUM上的調整）作為指標觀察不同機構類型的財富收入情況。統計數據來看，商業銀行在財富業務上有顯著優勢，收入占銷售規模約在40~60BP，這體現在：第一，商業銀行代銷金融產品更加豐富，除了理財產品外還包含公募基金、信托類產品、保險類產品等，豐富的產品線提供了多元化的收入來源；第二，高凈值客戶更多，商業銀行私行客戶資源廣，以工商銀行為例，2020年財富業務AUM約為1.5萬億元，私行客戶AUM約為1.3萬億元；第三，銀行渠道端議價能力更高，以某大型基金混合型產品為例，該產品在銀行/互聯網平臺/第三方平臺/基金直銷平臺100萬以下規模申購費率分別打5折/1折/1折/0.1折，銀行打折幅度最低。
3、資源投入 對銀行當前階段而言，財富管理業務階段性有更快更強的創收力；而以理財子公司為載體的資產管理業務尚在轉型中，前期（如投研體系）投入更大。截至2020年中，工、農、中、建四大行的物理網點數量均在1萬家以上，交行、招行、中信銀行、平安銀行等頭部股份行的網點數也均在1千家以上。銀行發展財富管理業務可以借力母行的多網點資源，縮短觸及客戶的距離，對于資金量大，強調定制化服務的高凈值客戶更易建立信任感，疊加零售客戶的充分積累大大降低了獲客成本。
資產管理資源投入要求更大，需要靠市場化薪酬及股權激勵等綁定優質管理人。以國內一家小型公募基金為例，2019年員工薪酬占銷售費用的67%，人均成本約為108萬元/年；對比另一家規模較大的股份制銀行，員工薪酬占業務及管理費的41%，人均薪酬約為48萬元/年，不到公募基金人均成本的50%。銀行理財子公司的投研體系正在逐步建立，部分理財子公司已開始嘗試自主管理權益類資產，未來薪酬激勵上仍有持續提高的訴求。
對標公募基金，員工薪酬將成為理財子公司的主要成本項，約占總成本的50%，這需要母行在人力、資金、系統建設等方面持續的資源投入。人員成本的提高需要對應的AUM及產品結構來匹配，達到盈虧平衡。據我們測算，一家中型理財子公司的盈虧平衡點應在管理規模550億~850億元之間，而特別激進的產品結構（如60%的類股基產品）則僅需要370億元即可實現盈虧平衡。
4、競爭維度 對銀行體系而言，資產管理與財富管理均面臨不同維度的挑戰，當前資管在于投研體系的轉變，如打破非標資產依賴、產品剛兌文化等。低利率環境下，傳統大類資產的回報在減少，銀行從事資產管理業務需要承擔相應的風險才能獲得收益。長周期看，中國人口結構、產業結構、資本形成的拐點已出現，隨著實體經濟增速放緩，我國利率長期下行的趨勢或不可避免。參考海外市場，美國2008年次貸危機后聯邦基金利率迅速下落至1%以內（此前2000年高峰時為7%），國債利率持續下行，為維持投資收益，美國養老保險基金減持固定收益資產的同時增加權益類資產的配比，隨后陸續加入商品、新興市場資產、房地產等另類資產的配置。長期看我國理財子公司亟需加強風險資產的把控能力，這需要投資理念、組織結構、產品體系等多維度的協同轉變。
當前財富管理市場也面臨著渠道擁擠、傳統模式“內卷”的問題，銀行如何將客戶的資金持續沉淀自身賬戶，而不被互聯網、非銀、第三方渠道分流是最大考驗。當下財富業務的本質是賺客戶通道的錢，這和流量與議價能力相關。目前財富管理市場集中度較高，互聯網平臺以天天基金、螞蟻（支付寶）為代表的，據測算2020年代銷規模均超過1萬億元；其次幾家大型銀行依托零售端客戶優勢，以工行、招行、農行為代表，代銷金額測算約在3000億~8000億之間；最后市場由部分第三方平臺占據，以諾亞財富為代表，代銷金額約在1000億左右。
5、業務延伸 資管與投行資產端聯系更近，可以延伸銀行投行業務、股權融資業務，綜合化服務于企業融資；財富與商行表內負債業務聯系更近，可以沉淀客戶資金做大AUM，財富與存款并非此消彼長的“蹺蹺板”關系。當前銀行端投行業務主要職能包括債券承銷、財務顧問、項目融資、資產證券化等，可以與資產管理端形成有效聯動，資管端優秀的募資能力帶動投行端的快速增長，同時資金通過投行業務進入實體企業，一定程度上解決低利率環境下商業銀行資產管理方面優質高收益資產不足的問題，擴大了資產來源亦為投行業務注入了活力。
財富管理與商業銀行負債業務聯系緊密，促進交叉銷售。這體現在存款賬戶吸引資金的同時增加理財AUM；而財富端優勢同時使存款賬戶（理財基礎賬戶）更容易沉淀客戶資金。以招商銀行為例，2020年存款高增，同比增加15.8%（公司結構性存款規模壓降，存款的增長更多依靠低成本核心存款支撐），同時理財和代銷基金高增，受托理財收入57億元，同比增長58%；代理基金收入94億元，同比增長100 %。存款與財富端雙升除了受到宏觀和流動性環境影響外，我們判斷相關有競爭力的產品提升了客戶對該行財富上的依賴度，更多資金可以沉淀到相關賬戶上，這直接實現了該機構存款、理財、基金代銷三者的共同擴張。
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