中金：從基金保有量看財富管理機構競爭要素

從基金保有量看財富管理行業競爭格局：銀行占據主導地位，少數規模效應顯著的頭部獨立銷售機構發展迅猛。根據基金業協會披露的1Q21前100家金融機構公募基金保有量規模來看，非貨基保有量份額排名前五的分別為：螞蟻（9.0%）、招行(7.2%)、工行(5.4%)、中行、天天基金，招行在股票 混合基金保有量份額（9.6%）則反超螞蟻成為第一。前20大基金銷售機構中銀行系占主導地位，在基金總保有量中的市占率約為60%。

優質產品獲取能力是當前財富管理業務競爭的重要抓手。以招行為例，1）5月初招行推出其財富開放平臺，已有易方達、中歐基金等近40家資管機構首批入駐，構筑多元產品供給能力；2）“五星之選”為客戶優選全市場好基金，歷經熊牛均錄得超額收益，扎實的產品篩選能力幫助客戶長期盈利；3）近日公布的“招陽計劃”則優選基金經理展開更深度的合作，提前布局優質基金經理資源（即超額收益率產品的來源），鞏固產品端競爭優勢。我們認為，中國目前財富管理尚處發展早期，市場有效性不足的前提下，超額收益率明顯的優質產品獲取能力是財富管理機構的核心競爭力之一。

長期來看，從賣方向買方服務轉型是財富管理機構脫穎而出的必要選擇。結合基金保有量及部分機構2020年非貨幣公募基金銷售額來看，1Q21招行非貨幣公募基金保留量為7079億元，高于其2020年代銷非貨幣公募基金額6107億元，即2020年銷售額占1Q21保有額的比例為86%，大幅低于其他機構，體現出招行客戶持有基金的期限更長，換手率更低，背后反映的是各機構投資者教育能力及客戶經理KPI的差異。我們認為，客戶信任和客戶粘性是財富管理機構溢價能力的重要來源，而這需要其服務模式由賣方向買方轉型，即以客戶為中心，通過高頻交互和長期陪伴逐步優化客戶投資行為，幫助客戶以更大概率獲取正收益，甚至超額收益。

宏觀經濟超預期下行；投資者教育不及預期。

目前中國財富管理行業呈現百舸爭流的發展態勢，銀行仍占據主導地位，少數規模效應顯著的頭部獨立銷售機構發展迅猛，券商競爭格局仍較為分散。

近日基金業協會披露1Q21前100家金融機構公募基金保有量規模，我們以此初步探析基金代銷領域行業競爭格局：

1）從市場集中度來看，1Q21前10/前100家代銷機構保有規模總量在股票 混合基金中的集中度為51%/78%，在非貨幣基金中的集中度為43%/66%，股票 混合公募基金市場集中度更高。

2）在前100家保有規模總量中，銀行、券商、獨立銷售機構三類金融機構在股票 混合公募基金的市占率分別為61%、16%、23%，在非貨幣公募基金的市占率分別為58%、15%、27%。具備渠道優勢的銀行仍占據絕大多數市場份額，且銀行券商在股票、混合基金等復雜產品銷售能力上相對獨立銷售機構更勝一籌，但獨立基金銷售機構發展迅猛，2019年末其占基金代銷認購申購渠道金額占比已從2017年的4%迅速提高到22%，保有占比亦從4%提升至11%。

3）從銀行、券商、獨立銷售機構三類機構內部集中度來看，其在非貨基保有量中前10大機構集中度分別為85%、63%、95%，在股票 混合基金保有量集中度類似，獨立銷售機構集中度最高，券商最分散，體現出獨立銷售機構憑借成本策略實現了明顯的規模效應。

4）從龍頭份額來看，非貨基保有量份額排名前五的分別為：螞蟻（9.0%）、招行(7.2%)、工行(5.4%)、中行(4.6%)、天天基金(4.4%)，招行在股票 混合基金保有量份額（9.6%）則反超螞蟻成為第一。

需要指出的是，僅從公募基金保有量看整個財富管理行業競爭格局僅為“管中窺豹”，尚未考慮保險、信托、私募基金等領域各代銷機構的保有份額。2018年公募基金和券商資管在中國個人可投資資產中僅占6%，我們預計銀行、券商系在更復雜的保險、信托、私募領域的保有份額將遠高于獨立基金銷售公司。

圖表：基金代銷領域仍以銀行主導，規模效應顯著的頭部獨立銷售機構發展迅猛

資料來源：中國基金業協會，中金公司研究部

短期來看，多元的產品供給能力、扎實的產品篩選能力及優質產品的獲取能力是目前中國財富管理機構競爭的核心抓手。以招行為例，1）5月初招行推出其財富開放平臺，已有易方達基金、中歐基金等近40家資管機構首批入駐，構筑多元產品供給能力；2）“五星之選”為客戶優選全市場好基金，歷經熊牛均錄得超額收益，2020年其偏股型基金收益率50.96%，相對上證綜指超額收益37.09%；偏債型基金收益率3.98%，相對中證全債指數超額收益0.93%。扎實的產品篩選能力幫助客戶長期盈利，建立客戶信任；3）近日公布的“招陽計劃”則優選基金經理與其展開更深度的合作，幫助客戶提前鎖定優質基金經理管理資源，持續提升客戶長期持有體驗。我們認為，中國目前財富管理尚處發展早期，產品仍為服務各類客群的核心抓手，也是為客戶創造價值的主要體現。

長期來看，從賣方向買方服務轉型將是財富管理機構必由之路。結合基金保有量及部分機構披露的2020年非貨幣公募基金銷售額來看，1Q21招行非貨幣公募基金保留量為7079億元，高于其2020年代銷非貨幣公募基金額6107億元，即2020年銷售額占1Q21保有額的比例為86%，大幅低于其他機構，體現出招行客戶持有基金的期限更長，換手率更低。客戶持有期限背后反映的是各機構投資者教育的能力及客戶經理KPI的差異，更深層次的是長期陪伴客戶，為客戶創造價值的財富管理文化理念。長期來看，我們認為客戶信任和客戶粘性是財富管理機構溢價能力的重要來源，而這需要其服務模式由賣方向買方轉型，即以客戶為中心，通過高頻交互和長期陪伴逐步優化客戶投資行為，幫助客戶以更大概率獲取正收益，甚至超額收益；同時，這也將加強財富管理機構與資管機構的合作粘性，形成良性循環。

圖表：招行“五星之選”基金歷史收益率長期優于市場表現

資料來源：招商銀行理財情報站，中金公司研究部

圖表：1Q21股票 混合公募基金保有規模最高的為招行，非貨幣公募基金保有規模最高的為螞蟻，可見傳統銀行在復雜產品代銷能力上仍具有優勢；從2020年非貨幣公募基金銷售額占1Q21保有額來看，招行該比例為86%，反映出招行客戶持有基金期限更長，交易相對低頻

資料來源：公司公告，中國基金業協會，中金公司研究部

我們粗略將中國財富管理市場分為大眾財富管理（可投資金融資產在100萬元以下）、中等收入客群財富管理（可投資金融資產在100萬元到1000萬元）和高凈值財富管理（可投資金融資產在1000萬元以上）三類。展望未來，我們認為不同財富客群訴求也將決定各類金融機構在細分市場中的競爭優勢：

1）大眾客群財富管理的首要訴求為性價比，對費率較為敏感，深諳互聯網流量打法，為客戶提供高性價比和客戶體驗的獨立銷售機構如螞蟻基金、天天基金具備相對優勢，且已形成規模效應；

2）高凈值客群的財富管理訴求則具有多元、復雜、個性化的特征，且對費率不敏感，具備品牌效應、賬戶優勢、綜合金融服務能力的頭部銀行有望占據較大份額；

3）中等收入客群既追求資產配置等個性化服務，同時具備一定價格敏感性，或為競爭的主要焦點，資產創設能力和投研實力較強的券商，以及高凈值財富管理發展較為成熟，體系可向下賦能的銀行有望擴大競爭優勢。

我們認為財富管理業務具有較強的馬太效應，頭部機構將呈現強者恒強的競爭態勢，具體來看：

?大眾財富管理市場：頭部獨立銷售機構有望占據較高份額。該細分市場客群數量龐大，2017年底戶均可投資資產在100萬元以下的客群占中國總戶數的比例約為96%，資產規模約占中國個人財富總量的53%。我們根據2018年基金業協會個人投資者調查問卷結果分析此類客戶，該問卷中92%的基金個人投資者金融資產總規模在100萬元以下，符合我們的大眾客群劃分標準。問卷結果顯示此類客群最為關注收益率、風險程度及買賣的便利度，對費率較為敏感。據此我們認為，在大眾財富管理市場，科技實力領先的財富平臺公司有望通過提供豐富優質的標準產品、流暢的客戶體驗和極致的性價比占據較高市場份額，并形成規模效應，螞蟻基金、天天基金等在該領域具備相對優勢，但若科技實力領先的銀行、券商等通過降低費率為客戶提供同樣優質的客戶體驗和性價比，獨立基金銷售公司的優勢或被削弱。

?高凈值財富管理市場：頭部銀行有望占據較高份額。高凈值客群的財富管理訴求則具有多元、復雜、個性化的特征，且對費率不敏感，根據招行&貝恩《2021中國私人財富報告》，高凈值人群（可投資資產超過1千萬元人民幣）財富管理的首要目標為保證財富安全，其次為財富傳承、創造更多財富等，低風險偏好的銀行天然成為了高凈值人群合作的主要機構。此外，高凈值人群的需求也更綜合化，已從個人需求延伸到家庭、企業、社會需求，個人需求涵蓋個人資產配置、高端生活方式、稅務法律咨詢等全方位的金融和非金融需求，家庭需求包括子女教育、代際傳承等，企業需求涵蓋企業投融資、并購增值，社會需求包括社會責任投資方案、慈善公益基金等，對財富管理機構綜合化服務能力提出了較高要求。我們認為具備品牌效應、規模先發優勢、賬戶優勢及綜合金融服務能力的頭部銀行將占據較大份額，少數頭部券商亦有望通過在投融資、優質稀缺產品等細分領域的優勢滿足高凈值客戶部分需求。2021年高凈值人群的境內資產在中資銀行中的配置比例高達87%，其中63%為大型銀行，15%為股份型銀行，4%為區域性銀行，5%為外資私行，券商財富管理部則占4%。

?中等收入客群凈值財富管理市場：或為競爭的主要焦點。中等收入客群首要價值訴求為財富保值增值，既希望獲得資產配置、投資建議等財富增值類個性化服務，同時具備一定價格敏感性，或為競爭的主要焦點。券商在資產創設能力和投研實力方面較強，銀行在客戶經理數量及綜合服務能力（包括金融及非金融）方面領先，獨立銷售機構憑借豐富的產品和較低的費率亦有一定吸引力，競爭格局或較為分散。需要指出的是，目前中國財富管理仍處藍海市場，各機構中短期仍可共同享受行業增長紅利。

圖表：財富管理細分市場競爭要素重要性