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“導讀” 對2009年的復盤中有非常多的相同和類似的地方可以對現(xiàn)在有所借鑒；在比對2009年演變路徑的時候，需要考慮由于此次金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表沒有受到大范圍的影響，同時FED出手足夠的及時，因此關(guān)于資產(chǎn)從流動性恢復到資產(chǎn)端配置這一環(huán)應該和2009年第二階段和第三階段合并考慮與進行比對，同時經(jīng)濟層面后面的沖擊和環(huán)比恢復在時間維度上我們也需要留意不同，不能簡單的做數(shù)據(jù)K線的比對，更主要的要看當時發(fā)展的路徑關(guān)系； ---付鵬 東北證券首席經(jīng)濟學家 2008年GFC的核心回憶 2008年金融危機爆發(fā)的原因我在這里就不做闡述，已經(jīng)過去了12年，相關(guān)的內(nèi)容網(wǎng)上都有大量的文獻資料可以查詢，我這里只是把之前日記里關(guān)于此次疫情沖擊和2008年的不同的地方再簡單的說一下，也就是之前高度總結(jié)過的這張全路徑圖； 圖：路徑參考 雖然在微觀上我們看到金融市場的沖擊反應和當時2008年有著七八分的相似，但是這次疫情的沖擊和2008年的最直接的區(qū)別就是更多的是破壞了短期企業(yè)部門和居民部門的資產(chǎn)負債表，造成了其傳導共生產(chǎn)生了流動性問題，但是由于金融部門在2008年金融危機后妥善的得到了去杠桿強監(jiān)管的約束，雖然金融部門會出現(xiàn)流動性傳導不暢的問題，但同時也避免了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表出現(xiàn)里多尼關(guān)系斷裂的問題，這是一利一弊的，同時中央銀行FED針對流動性問題及時的出手也是充分的吸收了2008年的經(jīng)驗和教訓，對疫情沖擊帶來的沖擊及時進行的托底，這使得疫情對于風險的傳導比較迅速的得到了阻斷，雖然這些貨幣政策和財政政策無法對疫情有任何的作用，但是它的必要性和重要性仍然是至關(guān)重要的； 在比對2009年演變路徑的時候，需要考慮由于此次金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表沒有受到大范圍的影響，同時FED出手足夠的及時，因此關(guān)于資產(chǎn)從流動性恢復到資產(chǎn)端配置這一環(huán)應該和2009年第二階段和第三階段合并考慮與進行比對，同時經(jīng)濟層面后面的沖擊和環(huán)比恢復在時間維度上我們也需要留意不同，不能簡單的做數(shù)據(jù)K線的比對，更主要的要看當時發(fā)展的路徑關(guān)系； 2008年影響金融機構(gòu)造成了兩輪影響：這和現(xiàn)在疫情沖擊有一些區(qū)別 GFC金融危機對于流動性曾名的影響在2008年9月份之后開始爆發(fā)，幾乎貫穿了整個2009年的Q4季度，從下面我當年2010年的日記中對于當時沖擊的事件標注不難看出，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表惡化其實已經(jīng)早在2007年年中就已經(jīng)開始出現(xiàn)，從貝爾斯登到兩房，雖然當時的美股跌掉了15%，但整體仍屬于對于經(jīng)濟的憂慮，流動性層面處在收緊的過程中，但是尚未造成巨大的流動性危機（各種監(jiān)控流動性傳導的指標還都沒有出現(xiàn)大幅度惡化和相互傳染的情況）；對市場巨大的流動性危機沖擊的事件就是2008年9月15日的雷曼破產(chǎn)，而就在這之前的一周隨著美國政府接管了兩房的時候市場還出現(xiàn)了小幅度的反彈，而流動性市場雖然顯示出緊張的局面，但是仍沒有到坍塌的局面； 圖：2008年GFC的重要事件標注 數(shù)據(jù)來源：EXTRA 3000 沒有救助雷曼確實給了市場很大的沖擊，可以說也是壓倒流動性最重要最后的一棵稻草，2008年的Q4季度出現(xiàn)真正的流動性危機，整個市場的波動率快速擴大，各種流動性數(shù)據(jù)都迅速的惡化，流動性危機蔓延，金融資產(chǎn)惡性循環(huán)，美聯(lián)儲雖然立刻啟動資產(chǎn)負債表大規(guī)模的購買資產(chǎn)，繼續(xù)大規(guī)模降息，美國財政部宣布救市計劃等等，這些也持續(xù)了3個月之久，這些機制使得流動性問題得到了緩解，到了2009年初，市場波動率已經(jīng)逐步的平復，但是由于此次是金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表出了問題，即便是流動性問題得到了緩解，但是主要的資產(chǎn)價格卻仍表現(xiàn)得非常疲軟，在FED減緩了資產(chǎn)負債表擴張的力度之后，權(quán)益市場甚至進一步下探（但是此時流動性已經(jīng)沒有問題，那么更說明的是信心的不足和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表仍處在緊縮當中），而黃金由于流動性已經(jīng)沒有問題，則已經(jīng)開始大幅度的重回當時的高點，市場直到2009年Q1的3月份FED再次的擴張資產(chǎn)負債表買入長債，MBS，機構(gòu)債，TALF等工具的出臺才真正在流動性和金融機構(gòu)緊縮兩個層面上走了出來； 圖：2008年GFC沖擊下的DJI和黃金 數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON 這和我們現(xiàn)在的疫情沖擊來看就能看出比較明顯的中觀層面得區(qū)別：此次疫情沖擊，美聯(lián)儲和美國財政政策的使用要比2008年果斷和堅決，F(xiàn)ED非常準確的下藥極其有針對性的針對三大流動性問題點紓困，并充分的吸收了2008年的經(jīng)驗和教訓，除了提供流動性以外還提供了足夠的預期背書，所以市場波動率的平復也非常的迅速（2-3周），同時由于金融機構(gòu)不是本次疫情的災區(qū)（災區(qū)是公司部門，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表層面和2008年有很大的不同）金融市場的資產(chǎn)價格的恢復更像是2009年Q2季度之后FED給金融機構(gòu)疏解資產(chǎn)負債表壓力之后的表現(xiàn)； 圖：2008年GFC和2020年疫情沖擊下的FED資產(chǎn)負債表和DJI 數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON 2008年黃金波動的復盤 流動性問題是如何傳導和影響著黃金的呢？一方面在微觀上通過黃金的swap來形成了一部分的流動性補充，這是比較微觀的影響路徑，我把十年前日記中提到的關(guān)于黃金的這部分微觀因素重新的摘抄一下（關(guān)于黃金LR即LEASE RATE的一些經(jīng)驗之談 (2012-01-18））：
另一方面在宏觀維度上去觀察，金融危機的影響在2008年Q4季度加大，流動性沖擊的同時，經(jīng)濟層面通縮預期加大（通縮預期遠大于名義利率的變動，甚至名義利率還受到了流動性的影響）導致的實際利率大幅走高（當然實際上我們非常難量化這種通縮預期的預期到底是多少，當然我們更容易的是從微觀配置的角度上去解釋流動性對于通脹保值債券甚至是債券等形成的壓力）不過宏觀含義上流動性的缺失也是一種極其悲觀的情緒的表現(xiàn)，并不矛盾； 圖：2008年GFC沖擊TIPS收益率的走高和黃金的下跌 數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON 通脹保值債券收益率走高到了3%，這對黃金形成了較大的壓力；之后美聯(lián)儲貨幣政策的作用下引導各個期限名義利率下行，并且敞開資產(chǎn)負債表進行金融機構(gòu)的救助計劃，市場逐步的平穩(wěn)，流動性開始在2008年Q4季度得以恢復，金融市場波動率開始下降，實際利率在名義利率的下行作用下開始下降，即便市場的經(jīng)濟層面還沒有得到真正的恢復，通縮的預期依舊在持續(xù)，但是也隨著流動性危機的過去逐步的開始有了一點點緩解（過度悲觀的通縮預期開始出現(xiàn)了回擺）； 圖：2008年GFC期間實際利率，名義利率（長端和短端）和黃金 數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON 正如前面我對2009年的回顧一樣，美聯(lián)儲伯南克以及美國財長保爾森的救助都對于縮短金融危機產(chǎn)生的沖擊有著實質(zhì)性的幫助（當然無法從根本上解決美國經(jīng)濟的內(nèi)在矛盾），這些政策作用在金融市場上是領(lǐng)先的（兩個階段緩解-流動性和緊縮負債表），金融市場要比實際經(jīng)濟層面的恢復要早許多，波動率從2008年的Q4季度開始下降，金融機構(gòu)的緊縮情況在2009年的Q1季度也得到恢復，金融市場后面的逐步平穩(wěn)一直到2009年的Q3季度，波動率曲線重新恢復到隱含著風險的完全消退和經(jīng)濟復蘇預期的狀態(tài)（低波動率，同時back轉(zhuǎn)為contango）； 圖：VIX曲線的結(jié)構(gòu)-Super Backwardation 數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON 經(jīng)濟層面在金融層面穩(wěn)定后開始發(fā)生一階導數(shù)的變化，美國GDP的環(huán)比惡化開始在Q4季度縮減，直到2009年的Q2季度，環(huán)比的負增長開始完全消退，同時GDP的同比下降的峰值出現(xiàn)-3.9%yoy，這一階段中實際利率是沒有進一步的下降的，美國通脹保值債券收益率基本上停留在了1.5%附近長達4-5個月，黃金自然也在這4-5個月當中處在了當時的高位1000美金之下震蕩，沒有創(chuàng)出新高； 圖：2009年Q1季度的實際利率對黃金的壓制震蕩 數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON 實際利率沒有進一步的下行的原因則是美債收益率長短利差的走擴，金融危機下各國的應對政策也包括中國的擴大需求刺激的政策，迅速的拉高了遠期通脹的預期，但是這對于實際利率的貢獻則在這一階段被長期債券收益率的恢復抵消，比如美債十年期債券收益率從2%回到3.5%，這樣的組合抑制了這一階段實際利率的進一步下行，通脹保值債券收益率和黃金一致的震蕩，而實際利率的同比甚至相對于2008年同期還是增長的； 圖：2009年Q3季度開始黃金最有利環(huán)境 數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON 隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)最差的情況開始過去，在經(jīng)濟層面意味著GDP的環(huán)比數(shù)據(jù)掉頭改善到GDP的同比數(shù)據(jù)掉頭改善，遠期的通脹預期逐步的開始恢復，同時由于美聯(lián)儲不斷通過QE操作，OT扭轉(zhuǎn)操作等等，壓住了長短債券收益率的上行，當然從經(jīng)濟層面通脹來自于中國的總需求刺激和外擴，而實際利率這段來自于美聯(lián)儲的政策和美國長期經(jīng)濟增長動力的不足，這樣就形成了進一步拉低實際利率的動力，在2009年的Q3季度開始就呈現(xiàn)了這樣的組合，債券長短利差擴到位，短端維持在地板上，長端微微下行（反應長期增長動力有限）從2009年到2013年，這是黃金最有利的三年組合，直到美國開始加息預期前； 對我們現(xiàn)在的參考 首先，第一階段的流動性沖擊，F(xiàn)ED的出手非常的及時，甚至是都沒有來得及造成實質(zhì)性的流動危機就及時的阻斷，這使得流動性沖擊在3月中后旬就得到了非常大的緩解；VIX大幅度開始下降，super backwardation的結(jié)構(gòu)也開始大幅度的回落； 其次，由于此次是疫情沖擊的微觀和宏觀的影響，而對金融機構(gòu)的傷害有限，同時加上2008年GFC之后的金融監(jiān)管的增強，這使得金融體系的風險偏好緊縮很快的隨著流動性風險的及時阻斷得到了阻斷，金融資產(chǎn)的恢復狀態(tài)要比2008年當時的情況要早，所以沒有了2008年第三階段的情況（流動性穩(wěn)住，但是金融系統(tǒng)風險偏好依舊緊縮）； 黃金跟隨債券市場經(jīng)歷了幾天的流動性沖擊后，很快的恢復過來，債券市場流動性問題還有TIPS債券市場流動性問題再FED創(chuàng)紀錄的資產(chǎn)負債表的關(guān)懷下很快的恢復，黃金繼續(xù)的上行逼近歷史新高； 對比現(xiàn)在的情況，基本和2009年的Q1季度的微觀環(huán)境有些類似：目前還缺少一張牌就是疫情到經(jīng)濟的實質(zhì)轉(zhuǎn)向，目前疫情數(shù)據(jù)已經(jīng)到了可控的跡象，我們?nèi)孕枰吹街匾牡浇?jīng)濟實質(zhì)性轉(zhuǎn)向的確認，這需要過程，就如同中國在此次疫情中的領(lǐng)先一樣，疫情控制到情緒恢復，再到經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來最差的結(jié)果（事實上最差的數(shù)據(jù)其實已經(jīng)不會影響市場了，之前的高波動率已經(jīng)反映過了）市場更關(guān)心的是未來的預期和確認最差到轉(zhuǎn)向的過程，這一步在當年的GFC的啟示錄中就是GDP的環(huán)比掉頭到GDP同比掉頭的過程； 在這個階段中，美債券收益率預計不會再有更低的水平，長短利差可能會逐步的開始闊開，隨著經(jīng)濟確認最差到轉(zhuǎn)向的過程發(fā)生，遠端債券收益率可能會略微的抬升，短端仍需繼續(xù)的保持這一水平，隱含的遠期預期可能會逐步的從嚴重的通縮預期開始逐步的回擺，這一階段黃金可能會在此地原地踏步類似于2009年Q1-Q2的情況； 當然我們現(xiàn)在沒有了中國當年的2008年之后到2013-2014年創(chuàng)造需求彌補全世界通脹缺口的環(huán)境，而全球債務水平也和十年前截然不同，這些都會對通脹的恢復有非常大的制約作用；（原文首發(fā)于2020年4月） |
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