【原】業務遇冷股價半年重挫50%，英偉達難題或將被破？

摘要

• 自2018年底以來，英偉達的股價已經下跌了50% 。 我們認為這只股票值得一看，接近兩年來的最低點。

• 我們討論了英偉達四個方面的增長，包括人工智能的發展趨勢、收購Mellanox、游戲的未來和庫存管理。

• 我們使用DCF分析和市盈率分析進行估值，以確定理想的買入價格。

• 最后，我們探討了投資者需要牢記的潛在風險。

英偉達無需進一步介紹。從2015年到2018年底，這家GPU巨頭在近四年的時間里一直是華爾街的寵兒。在此期間，英偉達的股價飆升超過130%，從2015年1月的20美元飆升至2018年10月的280美元。這支股票勢不可擋，每一個季度的收益似乎都在上漲。在強勁的需求和游戲、人工智能計算、自動駕駛和加密貨幣的增長的推動下，該公司的業務正在起飛。

2018年11月，英偉達第三季度收入低于預期，第四季度收入下降(預期收入33億美元下降到27億美元) ，在一月份，另一個指標下降(從27億美元下降到22億美元)。 2019年1月加密泡沫破裂后，該公司股價跌至130美元左右的低點。

自那以后，英偉達公布了兩個并不令人鼓舞但還過得去的季度業績。由于全年前景不明朗，投資者情緒一直較為謹慎，而全球局勢顯然對股價沒有好處 消極情緒、謹慎的前景和較低的預期共同作用，使英偉達的股價接近兩年低點。 鑒于 英偉達業務強勁的基本面，我們相信長期前景是穩固的，在當前的價格水平上，該股值得一看。

我們認為英偉達未來復蘇和增長的動力來自四個方面:

1. 作為GPU硬件的主要供應商，英偉達將能夠在未來幾年趕上人工智能的浪潮，并享受增長。

人工智能和機器學習在商業和社會運作中發揮了重要作用。 根據思科系統在2018年進行的一項調查，越來越多的公司表示他們依賴人工智能和機器學習。

其結果是人工智能領域的支出持續快速增長。人們普遍預計，人工智能的收入將在未來繼續增長。2017年和2018年企業應用AI市場增長率分別為134%和93%，預計2016年至2025年CAGR增長率為64%。

隨著人工智能的高速發展，由人工智能驅動的硬件收入也將以驚人的速度增長。硬件市場收入將從2018年的196.4億美元增長到2025年的2346億美元，CAGR為43%。GPU硬件的CAGR將達到34%，而其他種類的芯片，如CPU、ASIC、FPGA和SoC accelerator的總和CAGR將達到48%。

由于對功耗和效率的關注，各大廠商越來越多地投入到ASIC、FPGA等更具體的任務芯片的研發中，這類芯片前期成本較高，但可編程性強，更符合算法流程。但是，由于進程變化的適應性的限制，預計這些芯片仍然主要用作加速器，GPU和CPU對于數據中心的計算仍然是非常必要的。

在過去的幾年里，英偉達已經在GPU行業確立了領先地位。Nvidia GPU的市場份額一直在60%到80%之間，英特爾(INTC)和AMD (AMD)占據了剩余的份額。

GTX，RTX 和特斯拉的芯片是來自英偉達，而 Radeon 是來自 AMD。英偉達提供了一個更全面和更廣泛的產品范圍的選擇，從高性能到低性能的顯卡的所有范圍。GPU在深度學習和算法訓練方面的軟件支持也占據了主導地位。Nvidia的產品系列幾乎支持所有DL框架，而AMD的GPU則不受支持。這使得英偉達的GPU在卷積網絡上的計算性能優越得多，成為其客戶的首選。

英偉達人工智能的另一個高增長領域來自自動駕駛。預計從2016年到2025年，自動駕駛功能的市場規模將以14%的復合年增長率增長。

目前，英偉達為自動駕駛汽車的硬件、軟件和仿真提供業務解決方案。它的DRIVE APX 2平臺提供了2級以上的自動駕駛功能，根據該公司的公告，通過與該領域的主要汽車制造商合作，它已經取得了良好的進展。奧迪、大眾、沃爾沃、梅塞德斯-奔馳和豐田都宣布了與英偉達的合作伙伴關系，計劃在其汽車AI平臺上部署DRIVE APX 2。該公司還宣布與人工智能領域的領軍企業百度合作，為自動駕駛汽車開發一個云平臺。

英偉達公布的汽車收入在2019年第二季度中期有所增長，但在最近兩個季度有所放緩。 這一增長是由于該公司在2016年宣布了 Xavier SoC，隨后在2018年初部署。2020年第二季度在汽車業的收入將略有增長，因為英偉達正在采取措施與汽車制造商合作并開發新技術。然而，由于沒有新的改變游戲規則的產品，數字不太可能發生巨大變化。

雖然英偉達預計的汽車收入增長速度較慢，但隨著行業的快速增長，未來隨著研發的成熟和商業化，財務業績可能會有所回升。

2. 英偉達的CUDA AI平臺和對MLNX的收購使其能夠為客戶提供更全面的解決方案。

與 AMD 產品相比，英偉達的 GPU 的主要優勢之一是軟件支持。 通過幫助開發和維護一個開源社區，英偉達推動了數據分析和并行計算結構的多個應用程序的開發，其 GPU 可以完美地運行這些應用程序，但在使用 AMD 或英特爾時需要做一些工作，例如將 CUDA 應用程序指令翻譯成 OpenCL (AMD 使用的框架)。

收購 Mellanox也表明，Nvidia 希望通過向客戶提供更全面的解決方案來提高銷售額和利潤。 Mellanox 是計算機網絡技術 InfiniBand 的提供商。 他們的產品一起形成了一個端到端的綜合網絡解決方案。

如果 Nvidia 和 Mellanox 合并，Nvidia 將能夠為數據中心客戶提供高計算能力的硬件和軟件解決方案，而 Mellanox 將能夠為客戶提供跨服務器、內部網絡數據傳輸。 通過這筆交易，可以實現兩個業務協同效應:

銷售部門成本削減的協同效應。目前，梅拉諾克斯擁有460名銷售和營銷人員，銷售和營銷收入約占公司總收入的10%-15%。雖然為英偉達節省銷售人員是不現實的，但Mellanox肯定可以通過整合其銷售團隊和英偉達的數據中心銷售團隊來削減成本。

新客戶開發的協同效應:Mellanox擁有龐大的數據中心客戶群，高質量的客戶和戴爾占總收入的25%以上)。這一客戶群將幫助英偉達更容易地與這些公司接觸，獲得自己的數據中心服務。因此，使客戶開發成功率更高，甚至更低的流失率。此外，通過向客戶提供更全面的解決方案，英偉達和Mellanox將能夠共同收取更高的價格。

3.新技術和趨勢的轉變將幫助英偉達繼續鞏固其在游戲領域的地位，并抓住一些增長機遇。

游戲業經歷了低迷的一年。 過去幾年，GPU 的附加率(由于出售個人電腦而出售的 GPU)一直波動在130% 至140% 之間，包括分立和集成的 GPU，總體 PC 市場環比下降了14.4% ，環比下降了4.2% 。 這兩個數據加在一起表明，由于 PC 銷售，GPU的總發貨量正在下降。 游戲行業的總體趨勢是，玩家正在從個人電腦轉向游戲機，而移動游戲正以更快的速度增長。其背后的原因是，具有離散gpu、控制臺和移動設備的pc機之間的性能差距正在縮小。未來5年，整個游戲行業的收入預計將以6%的年復合增長率增長。

有兩個主要原因，英偉達的游戲部分可以證明在未來幾年的強勁增長。 原因之一是英偉達目前在其 GPU 上提供光線追蹤加速，這是一種提供更好光線的渲染技術，而 AMD 沒有向市場提供相應的產品。 AMD的市場份額在短期內將受到缺乏這種技術的影響，因為許多游戲公司已經推出了基于這種技術的相關游戲開發計劃。

最近，英偉達推出了新產品2080 Super零售價為699美元，2070 Super零售價為499美元，2060 Super售價399美元。該聲明發布的一個月后，AMD宣布提供AMD RX Radeon 5700 XT游戲卡，零售價為449美元。RX Radeon 5700 XT比2070 Super便宜50美元。

該產品回應了 AMD 和 Nvidia 的戰略，而 AMD 試圖以更便宜的價格對抗英偉達，但英偉達專注于引領市場趨勢。 這兩種芯片的主要區別在于它們的計算能力(見下面的最終幻想XV 基準測試結果) ，2070 Super 提供了射線追蹤技術和 DLSS (深度學習超級抽樣，一種提高幀率的人工智能技術)。 因此，消費者為額外的性能、射線跟蹤和 DLSS 支付額外的50美元。這是大型游戲工廠探索這項技術的初始階段，隨著越來越多的游戲開始依賴這項技術，這將提升 英偉達的市場地位。

另一個最近的熱門話題是云游戲，原因是更快的互聯網的可訪問性。

大多數云服務需要超過10-15兆比特每秒的互聯網速度才能平穩運行，最小延遲，速度超過10兆比特每秒的固定連接的權重從2014年的69.4% 增加到2017年的84.2% 。

對于英偉達來說，云游戲將是一個巨大的機會，因為無論 GeForce Now 多么成功，大多數云游戲提供商都會選擇在他們的數據中心使用 Nvidia 的 GPU，尤其是那些缺乏設計和制造自己芯片能力的創業公司。

未來，隨著為游戲玩家提供的云服務成熟，個人購買 GPU 的數量可能會減少，而云游戲供應商將購買更多的 GPU 來構建他們的數據中心。 只要游戲需求仍在增長，就會推動英偉達的增長。

4. 對于英偉達來說，密碼問題似乎已經成為過去。該公司對解決庫存問題的關注正顯示出積極的效果，管理層多次表示業務正在回歸正軌。

在2018年下半年之前，英偉達的庫存管理和周轉率一直表現出色，庫存大幅飆升，存貨週轉比去年同期下降了一半以上。加密貨幣的下降消除了礦商使用的圖形芯片的需求，由此產生的庫存過剩導致個人電腦游戲玩家通常使用的芯片訂單放緩。庫存問題導致銷售額和利潤下降。 根據管理層的評論，英偉達應該需要幾個季度的時間才能解決庫存問題(2019年上半年) ，之后應該就能恢復運營(2019年下半年)。

通過對 英偉達庫存的快速分析，我們發現去年第四季度的總庫存達到了峰值(1575億美元) ，隨后有所下降; 第四季度觸底的存貨週轉也開始趨于穩定。 這個指標將是一個需要注意的重要指標，如果存貨週轉能夠在下半年繼續保持上升趨勢，這將是一個明確的證明，庫存問題得到控制，然后應該轉化為盈利能力的改善。

根據我們的假設，現金流量分析給出的價格范圍是每股122-293美元，而目前的價格是160美元。 這個模型很大程度上依賴于這樣的假設: 到2023年英偉達的年收入將超過200億美元，到2026年將超過300億美元，在接下來的6年里，這大約是20% 的復合年增長率。在12% 的折扣率和3% 的終端增長率的不利情況下，英偉達的最低價格為122美元，比目前的價格水平低25% ，5% 的終端增長率和8% 的折扣率的有利條款使得估計價格達到293美元，這意味著比今天的價格增加了80% 。

雖然價格區間很寬，但是基于收入增長、 EBITDA 利潤率和資本成本的結果，這一分析很好地理解了英偉達的交易價格區間。 考慮到這支股票最近的波動性，低于130美元肯定是一個不錯的切入點，前提是增長仍然完好無損。

目前，由于英偉達在 GPU 領域的主導地位、快速增長的預測和盈利能力，該公司的交易成本相對較高。 然而，隨著經濟的宏觀趨勢轉變，市場可能不再愿意在估值中支付溢價，這可能會嚴重影響英偉達的股價。

在我們的眼中，英偉達在秘密破產期間臉上挨了一記重拳，其股價遭受了意義深遠的打擊。 發布其股價調整后，從根本上來說，Nvidia 還是和以前一樣穩固。 雖然潛在的風險仍然存在，但是由于人工智能、游戲和自動駕駛汽車的需求增長，英偉達的前景是光明的。

目前該股價格在160美元至170美元之間，而貼現現金流模型給出的價格區間為122美元至293美元，基于2021年和2022年的市盈率，市盈率分析給出的基本情況為168美元至215美元。 因此，因此，目前的買入頭寸沒有足夠的安全邊際。如果英偉達的基本面沒有改變，股價跌至130美元左右(下跌15-20%)，這肯定會讓該股更具吸引力，更值得一試。

本文作者：DX2 Capital，美股研究社（公眾號：meigushe）http://www./——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們吧。