哪怕自由現金流為負，哪怕犧牲利潤率，也要發力國內市場，中寵股份(25.150, 0.62, 2.53%)轉型陣痛：賽道火熱，但進入很難 來源：市值風云 寵物干糧產能利用率僅不足7成，繼續擴產6萬噸是否盲目擴張？   作者 | 娃娃 編輯 | 小白 在過去的幾年里，寵物這個蘊含著巨大商機的賽道，在各大投資機構、媒體的不斷教育下，確實發展迅速，尤其是國內市場。 這當中，中寵股份（002891.SZ）算是龍頭。  2019年，風云君對其進行了首次覆蓋。那么，3年時間過去，在行業紅利的刺激下，中寵股份發生了哪些變化呢？  營收規模尚可，毛利率下滑成疑 公司曾以OEM/ODM模式起家，專營生產制造，主要業務分為寵物零食、寵物罐頭及寵物主糧三大塊。 早年，公司主打海外市場，為以美國為主的海外寵物食品、用品公司提供貼牌代加工服務，海外業務占比均在80%以上。 在后期開拓國內市場時，則開始打造“Wanpy”、“中寵”、“ZEAL”等100多個專屬品牌。  ?。▉碓矗汗竟倬W） 2021年，公司實現營收28.82億元，較上年同期增長29%，實現歸母凈利潤1.16億元，較去年同期則下降14%。  （來源：中寵股份2021年年報） 從營收來看，中寵股份的成績可以說依然是亮眼的，增速已經連續多年維持20%以上，表現好于同業可比公司佩蒂股份(17.240, 0.14, 0.82%)（300673.SZ），后者2021年增速為-5%。  但從毛利率上看，中寵股份則要比佩蒂股份低一些。  對于毛利率下降的原因，中寵股份的財報并未詳細披露。  風云君發現，成本上漲幅度較大的，是寵物零食及寵物主糧中的“外購成品及其他”部分，占比增長顯著。   ?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報） 這一點讓風云君覺得有些不解。 根據公司財報，中寵股份應該是以自產自銷為主的制造型企業，對應到產品成本部分，則應是以待加工的原材料為主，為什么會需要采購成品呢？ 并且，寵物主糧當中的外購成品部分，是其總成本占比最大的部分。 不過，公司在2021年確實收購不斷，其中杭州領先寵物食品有限公司就是專營寵物主糧的。因此，外購成品中部分來源也有可能是并購子公司的存貨，繼而銷售形成。 ?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報） 市場上也有分析認為，毛利率的降低是人民幣升值、匯兌損失增加導致的。但對比匯兌損益，顯然2020年的人民幣升值幅度更高，但毛利率并未發生明顯下滑似乎也不是這么回事。 ?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報） 占領國內市場的陣痛期 實際上，除了毛利率，中寵股份的凈利率對比佩蒂股份而言也是略低的。 從圖中可以看到，2018-2021年，中寵股份的銷售費率都維持在8%-10%左右。而同期，佩蒂股份則僅在4%-7%左右。 因此，銷售費用的高企，或許是拉低中寵股份凈利率的因素之一。 大幅提升的銷售費率，又與中寵股份國內市場的開拓有關。 與中寵股份一樣，佩蒂股份的主業也主要是為海外寵物用品品牌代工，但其外銷占比更大。 從毛利率上看，因細分主業還是有所不同（佩蒂股份為動物咬膠，中寵股份為寵物零食），佩蒂股份海外市場的毛利率較高，中寵股份則為境內市場較高。 ?。▉碓矗焊鞴?021年財報） 因此，在海外銷售占比較高的情況下，佩蒂股份的凈利率會在高毛利率的帶動下優于中寵股份。 但過分依賴海外市場是有風險的，例如：自2019年1月1日起，美國開始對從中國進口的寵物食品加征25%關稅，貨幣匯兌風險以及2020年以來爆發的疫情對進出口貿易的影響等。 因此也可以看到，從2019年起，佩蒂股份的凈利率波動幅度就比中寵股份要劇烈得多。 另外，歐美日等海外發達國家的寵物市場雖然總體規模不小，但已經相對成熟，增速也已經開始趨于平穩。而與之相反的是，國內的寵物市場卻在高速發展。 據Euromonitor 數據顯示，我國寵物食品市場過去8年CAGR為29%，顯著高于全球4%左右的增長水平。 并且在貼牌代工模式下，公司的自主權會在很大程度上受到上游品牌約束。而想要擺脫這種約束，去成熟的海外市場搶蛋糕顯然比國內要難得多。 因此可以說，寵物賽道未來的主要機會還是在國內市場。 所以中寵股份提高銷售費率，為開拓國內市場而短暫犧牲凈利率，在現階段而言是有合理性的。并且，從其不斷提升的境內銷售占比就可以看出，花出去的錢還是有效果的。 從2020年的寵物食品市場份額上看，中寵股份的市場份額為1.7%左右。 雖然與同一梯隊的其他品牌比還未見明顯優勢，甚至比未上市的乖寶還低了0.1個百分點，但對比連號都排不上的佩蒂股份，已經拉開差距。 ?。▉碓矗?a target="_blank" data-sudaclick="content_marketkeywords_p">國金證券(9.090, -0.11, -1.20%)） 綜上，對于從前主打海外市場的中寵股份，剛開始轉向國內市場時的陣痛期，確實給了其凈利率走低一個很好的解釋理由。并且國內市場，也確實是賽道里的玩家們未來的必爭之地。 只是這個陣痛期需要持續多久，也是需要重點關注的問題。 產品結構亟需轉換，產能問題也不可忽略 從公司主業分布看，營收占比最大的是寵物零食，其次為寵物罐頭，寵物主糧則最小。 而從分產品毛利率上看，2021年則是寵物罐頭最高，零食其次，主糧最低。 但根據公司財報中提供的行業數據，我國目前寵物食品消費占比最大的是寵物主糧，其次才是寵物零食。 ?。ㄗⅲ河捎诠矩攬笈犊趶阶兓^多，風云君不確定在公司層面寵物罐頭是否屬于濕糧，如是，則寵物主糧應該包含罐頭，此處暫以公司口徑繼續分析） 并且對標美國及日本這兩個寵物行業發展較為成熟的國家，寵物食品未來的發展方向應該也還是會以寵物主糧為主。 ?。ㄗ螅好绹袌龇植?；右：日本市場分布，來源：來源：中寵股份2021年年報） 因此，主糧業務應該是中寵股份目前最應該重視的業務。 從公司披露的募集資金使用情況上看，截至2021年末，年產3萬噸寵物濕糧項目建成，年產6萬噸寵物干糧項目已經達到66%，這都證明了中寵股份確實在大力拓展寵物主糧部分業務。 （來源：中寵股份2021年年報） 只是對于各細分產品的產能利用率，中寵股份近年未具體披露。而從公司當年的招股書上看，2016年寵物干糧的產量為746噸，也就是說產能利用率僅為7%左右。 （來源：公司招股書） 2021年，公司的總產量為6.6萬噸，以占總營收比例粗略估算，寵物干糧產量大約為7千噸。 按照2016年1萬噸產能計算，利率用約為73%。如果再考慮2017-2021年新增產能，則利用率可能不足70%。 ?。▉碓矗褐袑櫣煞?021年年報） 因此，繼續建設年產6萬噸干糧的大項目是否存在盲目擴張，產能過剩的問題也是需要繼續追蹤的。 并且從上圖毛利率水平看，寵物主糧的毛利率可以說下降速度驚人，從2018年的49%到2021年的19%，降幅達30個百分點。 但對于具體原因，在中寵的財報中依然是未見詳細披露。 因此除了產能，這部分業務的盈利能力也需要重點關注。 擴產收購不斷，造血能力不足 財務方面，中寵股份最大的問題是自由現金流。 從流動性指標上看，2018-2021年，中寵股份的現金循環周期有小幅波動，從65天上升至75天。 但對比起佩蒂股份則變化幅度不大，后者的循環周期從76天大幅上升至137天。 而從凈資產收益率上看，兩家公司在近年來都呈下降趨勢，只是中寵股份的下降幅度及波動幅度都更小。 截至2021年末，中寵股份的ROE為7%，佩蒂股份為4%。 因為關注到中寵股份近年來擴產、收購并購動作頻繁，想必資金壓力不小，風云君也特意看了看其償債指標。 從有息負債率上看，中寵股份還是比佩蒂股份要平穩不少，并且還略有降低。反而是規模更小的佩蒂股份，有息負債率在2021年飆升了21個百分點。 佩蒂股份在2021年發行了7.2億人民幣的可轉債，應該導致其當年有息負債率大幅提升的首要原因。 ?。▉碓矗号宓俟煞莨妫?/p> 而中寵股份在2020年有息負債率出現的大幅下降，則是由于公司在當年為了加速產能擴建的速度而進行了定向增發導致。 （來源：公司財報） 再結合兩家公司自由現金流近年來均以流出居多，可以看出，寵物用品制造行業的自身造血能力是普遍不足的，只能依靠定增擴股或發行債券獲得融資為繼。 總的來說，中寵股份2021年的財務狀況還是延續了龍頭的風范，營收規模也穩步增長，只是利潤率有所倒退，但結合國內市場的開拓成果看還是值得給予寬容和等待的。 只是在目前國內市場依然極度分散，龍頭陣營市占率也都不足2%，寵物賽道這條看似很香，但走起來卻一點也不容易。
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責任編輯：楊紅卜 |
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