同飛股份｜深度：從工業溫控設備到儲能溫控，開啟第二增長曲線【天風電新】

本文數據和模型請聯系：孫瀟雅/吳佩琳

1.1. 發展歷史：從特種換熱器起步，逐步拓展產品與市場

公司深耕工業溫控設備多年，已成長為國內領先的工業溫控設備生產商，應用領域和下游分布廣泛。公司成立于2001年，深耕工業溫控設備多年，自2016年被認定為高新技術企業并獲得多個國家級及省級科研技術獎項，于2021年5月創業板上市。公司當前主營業務包括液態恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器，應用涵蓋多個工業溫控領域，市場遍布全國各地、歐洲、東南亞、北美等，擁有西門子（中國）、日本三菱等多個海內外知名合作伙伴。

具體下游應用包括：

1）  液體恒溫設備：主要應用于數控裝備（包括數控機床、激光設備等）；

2）  電氣箱恒溫裝置：主要應用于數控裝備電氣控制柜、激光器柜體、電力電子裝置的電氣控制箱制冷；

3）  純水冷卻單元：主要應用于電力電子裝置；

4）  特種換熱器：主要應用于工業洗滌設備。

圖：公司產品主要應用領域

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

從發展歷史看，公司以特種換熱器起步，歷經豎向及橫向延申成為多領域工業溫控設備生產商，并于2021年在儲能溫控行業取得突破性進展。

1）2001-2004年：起步階段。公司主要生產特種換熱器，應用于下游洗滌設備生產企業。

2）2004-2009年：從上游向下游豎向延申，涉足工業溫控設備整機制造。產品包括電氣箱恒溫裝置和液體恒溫設備（產品為切削液冷卻機）。

3）2009-2012年：橫向拓展產品線，應用領域增加。公司在原有產品基礎上，液體恒溫設備產品線中新增產品包括水冷卻機、激光水冷卻機，全面進入數控機床和激光設備市場。

4）2012-2021年：產品領域進一步拓展，新增純水冷卻單元產品，進入電力電子裝置領域。在此產品領域中，公司產品主要集中于柔性交流以及電氣傳動領域。

5）2021年至今：成功開拓儲能溫控業務，為電池儲能提供溫控產品。至2021年，公司已成為陽光電源、科陸電子、南都電源等客戶的儲能溫控供應商。

圖：公司主營業務演變情況

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

1.2. 股權結構：上市前為家族性企業，股權高度集中

公司實控人為張國山家族，直接或間接持股比例達72.87%，股權結構高度集中。公司董事長為張國山，1989年-2000年就職于三河市潔神干洗機制造廠，2001年創辦公司的起步業務為生產洗滌廠所需特種換熱器。1）張國山家族包括張國山、張浩雷、李麗和王淑芬，其中王淑芬為張國山妻子，張浩雷、李麗為張國山兒子、兒媳。2）眾合盈為公司員工持股平臺，至21年招股說明書簽署時有合伙人13人，均為公司核心員工，張浩雷通過眾和盈間接持股0.17%。3）全資子公司ATF Cooling GmbH位于德國，其主要業務為拓展公司歐洲業務、實現部分產品銷售、為歐洲客戶提供售后服務及技術支持等。

圖：公司股權結構圖（截至2022年一季報）

資料來源：Wind，天風證券研究所

1.3. 主要財務指標：營收快速增長，21年原材料成本影響盈利能力

公司整體營業收入從2017年3.34億元上漲至2021年8.29億元，CAGR+25.5%。2020-2021年，公司營業收入增速明顯增快，同比增幅分別達46.3%/35.5%。

圖：公司2017-2021年營業收入（單位：億元）

資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所

分行業看：公司主營業務可分為數控裝備溫控（包括數控機床、激光設備）和電力電子裝置溫控。從收入規模看，公司主要收入來自于數控裝備溫控；從收入占比的變化趨勢看，公司數控裝備溫控產品的收入占比由2017年的87.2%下降至2021年71.4%，電力電子裝置溫控產品的收入占比由2017年的7.3%上升至2021年的22.4%。電力電子裝置溫控產品收入在2019年后明顯加速增長，主要系公司2019-2020年成功開拓新風光、禾望電氣等新客戶，客戶群體以及訂單數量進一步增加。

圖：公司2017-2021年主營業務收入（分行業，單位：億元）

圖：公司2017-2021主營收入占比（分行業，單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所

分產品看：公司最主要的收入貢獻產品為液體恒溫設備，電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器亦為公司主要產品。

1）液體恒溫設備：為公司最主要的收入來源，受益于下游激光設備以及數控機床等市場需求增長，2020-2021年業務收入增速明顯，2021年收入4.91億元，業務收入占比呈下降趨勢，由2017年70.6%下降至2021年59.9%。

2）電氣箱恒溫裝置：主要應用于數控裝備領域，受益于下游激光設備以及數控機床等市場需求增長，2020-2021年業務收入增速明顯，2021年收入1.52億元。

3）純水冷卻單元：下游市場來源于發電、輸電、配電及用電的各個環節，受益于下游電力行業的快速發展+客戶群體進一步擴大，2020年業務收入明顯增加，2021年收入1.39億元。

4）特種換熱器：該業務為公司工業溫控設備的主要零部件，除自用外，公司亦有部分外售，主要銷售于電力電子行業中海、陸風電的溫控系統及工業洗滌領域，2021年在服裝機械、半導體制造設備等其他工業領域取得進展。

圖：公司2017-2021年主營收入（分產品，單位：億元）

圖：公司2017-2021年主營收入占比（分產品，單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所

公司2017-2020年毛利率較為平穩但略有下滑，受原材料成本影響2021年毛利率下滑至29%。

1）公司2017-2020年毛利率呈現略微下滑的趨勢，主要原因包括競爭因素帶來價格下滑以及產品銷售結構變動帶來的毛利率變化等，但總體而言較為平穩，在38%左右；

2）2021年整體毛利率降至29%，同比下滑約9pct，主要原因系受國內外大宗商品（包括公司業務的主要原材料鋼材、鋁、銅等）價格波動影響，原材料價格大幅上漲。

圖：公司2017-2021年整體毛利率（單位：%）

圖：公司2017-2021年分業務毛利率（單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所

公司總體費用率較穩定，歸母凈利潤及凈利率在21年有所下滑。

1）費用率：公司21年研發費用率略有上升，為3.55%；2020-2021年受疫情影響，公司參加展會項目以及員工出差頻次減少，差旅費以及廣告宣傳費支出降低，帶動公司銷售費用率降低；2020年管理費用率降低較多，主要系當年因疫情影響，公司享受免征多類基本保險的優惠政策。

2）歸母凈利潤及凈利率：公司歸母凈利潤在2020年上升至1.25億元后，2021年受原材料價格影響下降至1.20億元，同時2021年凈利率下降至14.46%，主要系受到原材料成本上漲影響。

圖：公司2018-2021年費用率（單位：%）

圖：公司2017-2021年歸母凈利潤及凈利率（單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所

公司傳統業務的主要下游行業為數控裝備（包括數控機床、激光設備）和電力電子裝置行業，若從下游行業景氣度看，我們認為公司傳統業務有望維持穩定增長。此外，公司在工業溫控設備行業深耕多年，客戶結構優質、產品溫度控制精度高、客戶多元化需求響應能力強，為自身競爭優勢打造壁壘。

2.1. 數控裝備溫控行業：下游數控機床進入高景氣周期，激光設備行業市場規模逐步擴大

公司在數控裝備溫控行業中的工業溫控設備包括：

1）  液體恒溫設備（主要用于數控機床、激光設備等的溫控），可以用于冷卻數控機床的主軸、電機、液壓站、減速箱等部件，以及激光設備的激光器（包括光纖激光器、二氧化碳激光器、燈泵浦激光器等）、切割頭以及激光系統的光學部件等。

2）  部分電氣箱恒溫裝置（主要用于數控裝備電氣控制柜、激光器柜體等的溫控），可以為電氣箱及類似用途設備提供相應所需的溫濕度條件，被冷卻設備大多為電器元件。

圖：公司液體恒溫設備（水（油）冷卻機）產品圖

圖：公司電氣箱恒溫裝置（電氣箱溫濕度調節機）產品圖

資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所

下游行業1 - 數控機床：中國機床數控化率提升+更新周期，預計行業有望維持高增速。

我國機床行業需求規模大，為全球最大的機床需求市場。我國自2009年成為世界機床行業最大的生產國和消費國，近十年來，受國家經濟的持續發展和固定資產投資的拉動，尤其是汽車、消費電子、工程機械、航空航天等行業的發展，我國一直為世界最大的機床需求市場。2020年中國機床行業總產值169.5歐元，在全球總產值578億歐元中占據29%的份額。

相較發達國家，我國機床數控化率較低，未來數控化率提升有望帶動行業高增速。從數控化率角度看，近年中國機床數控化率波動提升，以金屬切削機床產量為例，數控化率從2015年的31.15%上升至2020年的43.27%；而美國、德國和日本的機床數控化率均在70%以上。因此，對比發達國家的數控化率，中國機床行業數控化率提升空間大。此外，國家政策層面，《中國制造》行動綱領亦明確，至2025年中國關鍵工序數控化率將提升至64%。

圖：2020年全球主要機床制造市場產值占比

資料來源：德國機床制造商協會，前瞻產業研究院，天風證券研究所

圖：2015-2020年中國金屬切削機床數控化率

資料來源：中國機經網，前瞻產業研究院，天風證券研究所

2021年或為中國機床行業更新換代起點，行業有望進入更新周期迎來銷量高增長。機床的一般產品壽命約為10年，但在重型切削下長時間工作的機床壽命為7-8年。2011年國內機床產量88.68萬臺，為近十余年的產量最高峰，隨后2012-2014年產量亦均在80萬臺以上。根據10年左右的壽命和更新周期判斷，2020年將是機床行業10年周期的拐點，預計2021年或為中國機床行業更新換代的起點。2021年我國機床產量達60.2萬臺，同比增速37.2%，若依據10年左右的更新周期判斷，預計2022-2024年中國機床行業有望維持高景氣度。

圖：2009-2021年中國金屬切削機床產量（單位：萬臺）

圖：19-25年中國金屬切削機床理論更新需求（單位：萬臺）

資料來源：中國統計局，天風證券研究所

*注：根據7-10年前產量取均值計算

下游行業2 – 激光設備：行業規模不斷擴大，技術升級拉動工業溫控設備需求

下游應用領域不斷拓寬，中國激光設備市場規模逐步擴大。傳統激光加工設備主要應用在激光打標、激光焊接和切割等領域；隨著電子信息行業的飛速發展，激光加工設備在印刷電路和消費類電子產品如手機、平板電腦等微加工領域得到廣泛應用，并逐步延申至通信、顯示、醫療、整形美容、增材制造（俗稱3D打印）、數據傳感器等新興領域；此外，激光加工設備在新能源領域亦得到廣泛應用，如用于電動汽車電池加工的清潔應用需求、用于太陽能電池和非金屬加工、邊緣刪除、燒蝕工藝需求等。傳統制造行業穩步增長+新興領域不斷拓寬的帶動下，我國激光設備市場呈良好發展，市場規模逐步擴大，從2010年的97億元增長至2021年的740億元。

圖：2010-2021年中國激光設備市場規模及增速

資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所

對加工速度和精度要求使激光設備向高功率、高亮度、窄脈寬方向發展，更高的發熱量拉動工業溫控設備的需求。在產業升級和制造業轉型背景下，近年產品和零件加工逐漸向微型化、精密化發展，尤其在精細微加工方面，超快激光在光伏、顯示、半導體、LED、5G電子等領域的應用驅動激光技術不斷向高功率、窄脈寬、短波長方向發展——1）更高的功率和更高的亮度可以提高加工速度，優化加工質量；2）更窄的脈寬可以提升加工的精細程度，使加工表面更加平滑。而根據激光的發生原理，激光設備工作過程中會產生大量的熱能，高功率等技術發展方向背景，使得激光設備對工業溫控設備的需求不斷提升，以保證激光設備在工業環境條件下可靠穩定運行。

2.2. 電力電子裝置溫控行業：新能源發電裝機量增長帶來行業增量

公司在電力電子裝置溫控行業中的工業溫控設備包括：

1）  純水冷卻單元（主要用于冷卻電力電子裝置中的電力半導體器件），公司業務收入主要來源于柔性交流領域；由于電力電子裝置攜帶高壓電的特性使其無法使用導電的液體進行冷卻，需要選用高絕緣性的純水作為冷卻介質，采用密閉循環純水與電力電子器件散熱系統直接接觸的方式將熱量帶走。

2）  部分電氣箱恒溫裝置（主要用于電力電子裝置的電氣控制箱等的溫控）。

圖：公司純水冷卻單元（柔性交流輸電系統用）產品圖

圖：公司電氣箱熱交換器產品圖

資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所

公司電力電子裝置溫控產品主要應用于柔性交流領域中SVG等無功補償裝置中電力半導體器件的散熱，而柔性交流領域的主要需求增量來自1）新能源并網發電量提升帶來的SVG需求；2）其他領域SVG滲透率不斷提高。

柔性交流輸電技術通過配備SVG等無功補償裝置，能夠增強交流電網的穩定性并降低電力傳輸的成本。SVG、STATCOM等無功補償裝置作為柔性交流輸電系統的核心設備之一，具有響應速度快、控制精度高、可動態連續補償、抑制諧波、有效抑制電壓波動和閃變等優越性能。由于柔性交流輸電系統配備了SVG、STATCOM等無功補償裝置，可以實現對輸電系統的主要參數進行靈活快速的適時控制，實現輸送功率合理分配，降低功率損耗和發電成本，大幅度提高系統穩定性和可靠性。

圖：柔性交流領域，SVC、SVG等無功補償裝置的主要應用場景

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

新能源并網發電量提升帶來我國SVG需求增加。由于光照變化、風速波動等因素，光伏發電與風力發電的波動性很大，進而導致電網功率因數降低、電網電壓及幅值波動較大，對電網造成沖擊，而SVG等新型無功補償裝置可以很好地解決上述電能質量問題。而另一方面，風力發電和光伏發電在國內電能來源中的占比不斷提升，2021年我國風電、光伏發電占比達到8%/4%，新增裝機占全國新增裝機的27%/31.1%。因此，在新能源并網發電量提升的背景下，SVG的市場需求將有望不斷增長。

SVG在其他領域滲透率不斷提高。近些年隨著電力電子技術的飛速發展，各種非線性電力電子設備、沖擊性及波動性設備（變頻器、電弧爐、電氣化鐵路機車等）投入電網，會在電網中產生大量諧波。諧波電流在電網中的流通，會引起公共連接點處電壓畸變，嚴重降低電能質量。另外，這些設備的不平衡性會導致嚴重的三相不平衡，造成變壓器損耗增大、線損增大等后果，嚴重時甚至影響設備安全運行。近年隨著高壓SVG技術不斷成熟及產品成本下降，逐步替代了原來的固定電容器或SVC等相對落后的無功補償設備，相應給SVG帶來更廣闊的市場空間。

預計國內高壓SVG行業將穩定增長，據智研咨詢，預計2019-2026年CAGR+9.11%。根據智研咨詢出具的《2020-2026年中國高壓SVG行業調查與發展趨勢研究報告》，2019 年國內高壓SVG行業市場規模為41億元，2011年-2019年國內高壓SVG行業市場規模CAGR+32.45%，行業整體保持良好的增長態勢；隨著高壓SVG技術不斷成熟及產品成本下降，SVG在無功補償市場的份額將會不斷增加，預計到2026年中國高壓SVG行業市場規模有望達到75.49億元，2019-2026年CAGR+9.11%。

圖：2011-2019年中國高壓SVG行業市場規模（單位：億元）

資料來源：智研咨詢，招股說明書，天風證券研究所

2.3. 競爭優勢：體現為產品技術水平+客戶結構，在國內工業冷卻設備行業具有較好的行業地位

1、從產品技術水平看：

公司傳統業務的核心技術包括熱工技術、控制技術、節能技術等，經過多年發展產品在可靠性、節能型、自動化控制等方面均具優勢。目前，公司工業溫控設備產品在特定性能參數、產品穩定性、生產效率等方面具備差異化競爭優勢，包括：

溫度控制的高精度化：公司高精度產品溫控精度可達±0.1℃，技術儲備上的溫控精度最高可實現±0.02℃；而國內市場標準機型的溫控設備的溫度控制精度為±1℃ - ±2℃，對比之下優勢明顯；

產品冷卻能力覆蓋范圍廣：產品的冷卻能力覆蓋范圍為0.1kW-1200kW；

布局人工智能控制技術：除實現高精度控制、友好人機界面、自我診斷等功能外，布局人工智能控制技術，實現帶有自整定功能的PID高精度控制技術；

實現工業溫控機組云服務技術：將物聯網技術融入制冷設備的控制系統，實現對制冷設備的遠程監測、遠程控制。

2、  從客戶結構看：

公司多年技術積累和業務實踐，為公司帶來了各業務領域較多的優質客戶。

數控機床領域：公司客戶包括1）國際客戶：德國埃馬克集團、德瑪吉森精機（DMG MORI）、瑞士GF阿奇夏米爾集團；2）國內客戶：北京精雕、海天精工、銳科激光等。

激光設備和激光器領域：公司客戶包括通快（中國）、百超（天津）、天田（中國）、華工科技、海目星、銳科激光、創鑫激光等。

電力電子裝置領域：公司客戶包括思源電氣、四方股份、新風光、特變電工等。公司自2016年起與思源電氣展開無功補償裝置用純水冷卻單元合作，并基于與思源電氣合作積累的行業口碑及業務基礎，2018-2019年成為新風光、特變電工等客戶的供應商，2021年成為四方股份供應商。

表：公司數控機床制冷領域的主要客戶情況

資料來源：招股說明書，公司公告，賽迪顧問，華經情報網，華經產業研究院，天風證券研究所

3、  從競爭格局看：

數控裝備制冷領域：國內生產廠商較多但普遍規模較小，公司為該領域具備業務規模和產品覆蓋面的主要廠商。當前國內數控裝備制冷市場中，數控機床領域其他廠商普遍規模較小，公司主要競爭對手為Rittal GmbH & Co.KG、HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 以及哈伯精密股份有限公司等國際知名廠商。當前國內激光設備制冷市場中，公司競爭對手主要為特域機電有限公司。與國際知名品牌相比，公司的工業設計能力、品牌影響力以及生產制造標準化能力還有進一步提升的空間，但公司的競爭優勢在于對國內客戶的快速響應能力、售后服務體系、成本。

電力電子裝置制冷領域：國內市場集中度相對較高，與主要對手高瀾股份在細分賽道錯位競爭。電力電子裝置的下游運用場景多樣（包括發電、輸配電、電氣傳動等），由于具體下游運用場景以及具體工程要求的差異，電力電子裝置的形態、功用及性能等亦存在較大差異，相應配套制冷設備的形態、組件、性能要求差異較大，產品個性化特征顯著。因此，國內電力電子裝置所需的純水冷卻單元生產廠商較少，各生產廠商在原各自的核心客戶領域面臨的競爭相對較小。對比公司主要競爭企業高瀾股份：

1）  兩個公司在電力電子裝置行業的主推產品不同：高瀾股份的產品主要集中于直流輸電以及新能源發電領域，并覆蓋柔性交流以及電氣傳動領域；公司產品主要集中于柔性交流以及電氣傳動領域；

2）  兩個公司重合產品（柔性交流產品）的運用場景亦不同：高瀾股份柔性交流產品主要用于配電環節，主要應用場景為柔性交流配電環節的變電站，主要用于冷卻 SVC、TCSC、SVG 等電力電子裝置；公司純水冷卻單元主要用于發電環節，主要應用場景為風力和光伏發電場，公司柔性交流產品主要用于冷卻 SVG 等新型無功補償裝置。

3.1. 行業空間：儲能需求高增+液冷占比提升，預計儲能溫控25年市場空間達到221億元，21-25年CAGR+96%

在全球多個國家“能源轉型”及“能源危機”背景下，電化學儲能在全球表前及表后市場的應用重要性快速提高。

表前市場：隨著近年新能源并網比例加速提高，電力系統對儲能參與調峰+調頻的需求隨之上升。近年，多個國家風電、光伏等新能源發電占比明顯提高，而由于新能源發電特性以及用電設備的增加，電力系統逐漸呈現出“雙峰雙高”&“雙側隨機性”的特征，對調峰+調頻的需求日益迫切。電化學儲能具有響應速度快、功率及能量密度大、動態性能好等特點，因而運用在發電側可以減少新能源電站“棄風棄光”、增加調頻功能、減少對電網沖擊；運用在電網側可以改善負荷走向、降低峰谷差、增大新能源的接入比例、通過參與系統頻率的調節改善電網的穩定性。為了刺激表前市場的電化學儲能裝機，全球多國亦推行了相關政策（如美國的ITC政策、中國的強制配儲政策等），以增加表前市場經濟性或減輕新能源發電占比提升對電力系統的沖擊。

表后市場：峰谷價差套利+光儲系統實現電力自發自用+保障供電穩定性，帶動表后儲能市場需求增長。峰谷價差套利的本質為緩解負荷側的用電隨機性，通過安裝儲能在負荷側低谷期充電并在負荷側高峰期放電，實現電力系統穩定性調節的同時，可以賺取峰谷電價差實現盈利。此外，近年全球化石能源供需錯配抬高能源價格（疫情期間擴產不足，疫情后需求恢復增長）+地緣沖突帶來的能源危機，居民端通過安裝光儲系統實現電力自發自用節省電費、保障用電穩定的需求更加強烈。

我們預計，全球電化學儲能裝機量有望從2021年的33GWh上升至2025年的440GWh，CAGR+91.4%。

圖：2021-2025年全球電化學儲能裝機量預測（單位：GWh）

資料來源：IEA PVPS，BNEF，索比光伏網，CWEA，GWEC，天風證券研究所

儲能溫控是防止儲能系統容量衰減、壽命減短、熱失控的關鍵，在未來儲能系統大容量、電池高倍率趨勢下，儲能溫控將愈發重要。與動力電池系統相比，儲能系統聚集的電池數目更多，電池容量和功率也更大，運行工況復雜多變，容易造成產熱不均勻、溫度分布不均勻、電池間溫差較大等問題。而這些問題可能會導致部分電池的充放電性能、容量和壽命等下降，從而影響整個儲能系統的性能，嚴重時會引發熱失控，造成安全事故。往未來看，能量型儲能需要滿足較長時間的放電需求，隨著風光等新能源發電項目裝機高增速+配儲比例擴大，未來趨勢是項目容量不斷擴大；功率型儲能需要滿足大功率放電需求，適用于電網側調峰調頻場景，未來趨勢是電池高倍率化。大容量、高倍率的發展趨勢，將帶來儲能項目產熱量的提升，儲能溫控的需求及重要性將隨之上升。

儲能系統對溫控的要求包括：

控制單體電池的表面溫濕度：保持最佳工作溫濕度，1）溫度+15°C-+35°C；2）相對濕度在5%-95%之間且無冷凝水；

避免電池系統中產生局部熱點：電池間的溫差不超過5°C，避免產生局部熱點。

儲能溫控的技術路徑中已規模性應用的技術為風冷、液冷，分別適用于產熱率、環境溫度不同的應用場景。風冷和液冷的核心區別在于：1）風冷以空氣為介質進行熱交換，結構簡單、成本低，但散熱速率較低，適用于電池產熱率不高的儲能項目；2）液冷以液體為介質進行熱交換，散熱速率更高，但結構更復雜、成本更高。

目前儲能溫控以風冷為主，主要因當前儲能項目對制冷效率的要求仍不高，傾向于選擇成本更低的風冷方案。目前儲能溫控以風冷為主，主要系：1）當前儲能項目中，裝機量占比較高的是通信基站、小型地面電站等帶電量、功率密度相對較小的項目，風冷方案的制冷效率可以滿足項目的安全標準；2）風冷、液冷的價值量約3000、9000萬元/GWh，風冷設備成本低于液冷，當前電池成本不斷上漲背景下，下游需求對裝機成本的敏感性強，趨向于選擇成本更低的風冷方案。

中期來看，我們預計儲能項目的發熱量將不斷提升，液冷在儲能溫控中的占比亦將不斷提升。中期來看，能量型儲能如新能源電站、離網儲能等更大電池容量、更高系統功率密度的項目裝機量上升，以及功率型儲能對調峰調頻性能要求的提升，均將帶動儲能項目的平均發熱量提升，屆時風冷的制冷效率可能無法滿足部分項目散熱需求，因此制冷效率更高的液冷在儲能溫控中的占比將有望提升。

我們預計，儲能行業需求高景氣+液冷占比提升帶動ASP提升，儲能溫控行業市場空間將由2021年的15億元上升至2025年的221億元，CAGR+96%。基于我們對2021-2025年各應用場景的儲能裝機量及風冷/液冷占比假設，以及假設：1）裝機產量比90%；2）21年風冷/液冷系統價值量分別為3000/9000萬元/GWh，往后每年降幅5%，我們預計，2021年全球儲能溫控市場空間15億元，其中風冷、液冷分別占比82%/18%；至2025年市場空間達到221億元，其中風冷、液冷分別占比58%/42%；2021-2025年CAGR達96%。

表：儲能溫控行業市場空間測算

資料來源：IEA PVPS，BNEF，索比光伏網，CWEA，GWEC，天風證券研究所

3.2. 進軍儲能溫控的基礎：公司傳統業務與儲能溫控系統的技術要求及工作原理均相似

技術要求方面，公司所處的工業溫控設備行業與儲能溫控行業具有高相似性。儲能溫控的工作對象電池系統、精密空調的工作對象如數據中心等、工業溫控設備的工作對象如電力電子裝置等，對溫控系統要求有較高的相似性，可概括為：

對溫度、濕度有高恒定性要求：必須控制設備處在恒溫恒濕環境的狀態中，以避免設備及內部電子元件燒毀甚至引發火災。

有在戶外工況下正常工作的能力：要求有較好的過濾空氣雜質（風冷）、液體雜質（液冷）能力，以防止雜質進入溫控系統或設備中。

長時間穩定運行的能力：設備通常需要長時間不間斷運行，因此對應要求溫控設備有7x24小時不間斷穩定運行的能力。

由于精密空調、工業溫控設備、汽車熱管理系統等與儲能溫控有較高的技術要求相似性，當前儲能溫控行業參與者主要由以上三個行業的頭部企業跨行業切入。基于參與者原有行業，當前市場參與者主要可分為三類——精密空調設備行業、工業溫控設備行業、汽車熱管理系統行業企業，這些企業此前所處的行業在溫濕度控制、戶外工況工作、長時間穩定運行等方面均有與儲能溫控設備相似的技術要求：

精密空調設備：已有突破性進展的企業包括英維克、申菱環境；在布局技術儲備的企業包括艾特網能、依米康。

工業溫控設備：已有突破性進展的企業包括同飛股份、高瀾股份。

汽車熱管理系統：已有突破性進展的企業包括松芝股份、奧特佳。

以公司工業溫控設備產品之一純水冷卻單元為例，該產品的技術要求與儲能溫控設備的高度相似。1）對溫濕度的高恒定性要求：由于發電和輸變電設備以及大功率電機的高壓變頻器等涉及到電壓電流的變化，會產生大量的熱能，熱能無法及時冷卻將會造成電力電子器件擊穿短路、老化、故障甚至火災等危險。2）戶外工況下正常工作的能力：電力電子裝置一般建立在戶外，尤其是風光發電站用純水冷卻單元，需考慮高海拔、耐高低溫、耐腐蝕或低電壓、高電壓穿越等設計。3）長時間穩定運行的能力：純水冷卻單元產品一般需要7x24h不間斷運行。

工作原理方面，公司主要工業溫控設備的產品工作原理與儲能溫控的風冷、液冷產品均有較高相似性。因此公司在原有產品上的技術積累可運用于儲能溫控行業，成為其進軍儲能溫控行業的基礎。

1）電氣箱恒溫裝置&儲能溫控-風冷：

公司生產的強制冷卻型電氣箱恒溫裝置，設備內部結構由蒸發器、冷凝器、壓縮機和節流閥四大元件組成，外部循環的冷卻介質為空氣，濕熱空氣由電氣箱進入溫濕度調節機的蒸發器，冷卻為低溫干燥空氣再回到電氣箱帶走電氣箱內部的熱量，之后進行下一個循環。從工作原理看，與儲能溫控的風冷設備原理高度相似。

圖：公司液體恒溫設備外部循環圖

圖：風冷型空調工作原理

資料來源：公司招股說明書，飛瑞電源公司官網，天風證券研究所

2）液體恒溫設備&儲能溫控-液冷：

公司生產的強制冷卻型液體恒溫設備，設備內部結構由蒸發器、冷凝器、壓縮機和節流閥四大元件組成，外部結構以液體作為冷卻介質在液體恒溫設備和被冷卻機械單元間循環流動以達到冷卻目的，被蒸發器冷卻的水離開水冷卻機進入設備主軸，對設備主軸進行冷卻后形成的高溫水回流至水冷卻機的蒸發器被冷卻，之后進行下一個循環。從工作原理看，與儲能溫控的液冷設備原理高度相似。

圖：公司液體恒溫設備外部循環圖

圖：間接接觸型液冷空調工作原理

資料來源：公司招股說明書，博爾晟制冷公司官網，天風證券研究所

3.3.進軍儲能溫控的優勢：相較其他市場參與者，公司的差異化優勢在更高的溫度控制能力及定制化能力

我們認為，公司參與儲能溫控行業的差異化優勢來自其在傳統業務中的積累：1）技術層面：更高的溫度控制能力；2）非標化能力層面：更高的定制化能力。

技術層面，公司溫控設備的溫度控制能力遠高于儲能溫控行業要求。以數控機床的溫控設備為例，數控機床任何部位的發熱源都會造成其幾何精度的變化，最終影響機床的加工精度，在數控機床“高精度化”趨勢下，公司已開發出變頻控制產品，產品控溫精度達到±0.1℃。此溫度控制能力遠高于儲能溫控行業要求：控制電池工作溫度在+15°C-+35°C區間，且電池間溫度差不超過5°C。

非標化能力層面，儲能溫控市場參與者的差異性優勢可在以下三個方面體現：

定制化以滿足不同儲能項目的多樣化需求：不同的儲能項目發熱功率、熱源擺放位置、項目工況等有所不同，因此對溫控設備的需求多樣化，溫控系統供應商需要結合項目的實際情況及需求進行定制化的設計。

預制模塊化以實現成本管控：預制模塊化是指溫控系統在運至項目現場前，提前完成預先設計、組裝、模塊化集成，考驗供應商在預制時的模擬設計能力，及生產時的模塊化能力；通過預制模塊化，儲能項目方可以縮短項目建設周期、削減人工成本、減輕后期維護的成本，儲能溫控供應商可以憑借模塊化生產實現部分零部件由“非標化”轉至“標化”以降低生產成本。

智能化以提高儲能項目的安全性：包括多集裝箱系統聯網群控、遠程監控、狀態顯示、故障自診斷、報警提示、主要部件運行時間及維護提醒等能力，最終目的為運用智能化算法實現故障的可預測和自診斷，提高儲能項目的安全性。

從當前儲能溫控行業的行業格局看，我們認為定制化積累程度：工業溫控設備企業＞精密空調企業＞汽車熱管理企業。對比當前儲能溫控行業的主要三種參與者的差異性優勢，我們認為，公司所在的工業溫控設備行業具有更高的定制化積累，產品非標性更強。

1）工業溫控設備：以純水冷卻單元產品為例，需根據電力電子裝置整體結構、冷卻容量、工況等因素進行定制化設計和制造，具體下游運用場景以及具體項目要求的差異會使得相應配套制冷設備的形態、組件、性能要求差異較大，產品定制化程度高。

2）精密空調設備：定制化體現在滿足項目的地域環境、建筑結構、溫濕度要求等多樣性需求。

3）汽車熱管理系統：在三類產品中，標準化特性最強。從三類業務的平均行業毛利率來看，純水冷卻單元＞精密空調設備＞汽車熱管理系統，亦可側面印證——更高的行業非標性特征或是造成行業毛利率差異的原因。

圖：2015-2021年精密空調、工業溫控設備、汽車熱管理系統行業毛利率（單位：%）

資料來源：各公司公告，天風證券研究所

注：1）精密空調：選取英維克、佳力圖精密空調業務毛利率計算平均值；2）工業溫控設備：選取同飛股份、高瀾股份純水冷卻單元業務毛利率計算平均值；3）汽車熱管理系統：選取松芝股份、奧特佳汽車熱管理業務毛利率計算平均值。

其他差異化優勢方面，我們認為公司預制模塊化的技術積累弱于其他行業，智能化的技術積累相差不大。

1）預制模塊化：工業溫控行業的非標化特質更高，因此在預制模塊化（對應標準化模塊生產）的技術積累弱于精密空調及汽車熱管理行業；

2）智能化：各行業均有布局。

3.4. 展望未來：公司技術及定制化程度優勢明顯，有望持續擴大市場份額，打開第二增長曲線

基于制造業行業特性，我們認為未來儲能溫控行業市場格局將較分散。從制造業行業特性而言，儲能溫控行業的下游——集成商傾向于多向開發供應商，以提高議價權、提高供應鏈安全性，因此我們認為未來行業市場格局會趨于分散。類比技術要求和非標化要求均較為相似的精密空調行業，經歷了2014-2019年國內IDC市場規模高增期后，國內機房空調行業呈“一超多強”格局，海外公司艾默生憑技術優勢+本土化產業鏈布局，龍頭地位穩固，其他份額由國內公司占據。

圖：2012-2019年國內IDC市場規模（單位：億元）

圖：2014-2019年中國機房空調市場格局

資料來源：ICTresearch，華經情報網，天風證券研究所

2021年：公司在儲能溫控行業的先發優勢弱于英維克。當前儲能溫控行業的龍頭企業為英維克，憑借其先發優勢（2020年已批量應用于國內外各種儲能應用場景）+自身技術積累（精密空調行業中的技術及非標化能力積累），2021年儲能溫控業務收入已達約3.37億元，我們測算對應當年市場空間達22.6%。對比英維克，公司在儲能溫控行業的布局約晚了1-2年：公司2020年開始布局儲能溫控業務，并在2021年成功拓展客戶陽光電源、科陸電子、南都電源、天合儲能等。

展望未來：行業格局趨于分散，公司有望憑其差異化優勢在2022年實現業務放量并持續打開市場份額。盡管從2021年看，公司的儲能溫控業務布局慢于英維克，但我們認為，在下游集成商多點開發供應商、行業格局趨于分散的背景下，2022年及往后儲能溫控行業將涌現更多的參與者。公司的技術優勢和定制化優勢明顯，我們認為，在液冷恒溫設備中積累的液體高精度溫度控制技術可以有效解決儲能系統中的局部熱點問題，因此有望在下游多點開發供應商的過程中持續開拓新客戶，并打開風冷+液冷的市場份額，依靠儲能溫控行業的高增速獲得公司的第二增長曲線。

4.1.  預計2022-2024年收入分別為12.6、17.7、23.2億元，同比增長51.5%、40.9%、31.3%；歸母凈利分別為1.65、2.93、3.64億元，同比增長37.9%、77.3%、24.2%

核心假設1——營收：

數控裝備溫控產品（包括液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、特種換熱器）：2021年或為數控裝備新一輪更新周期的起點，預計2022-2024年下游行業仍將持續高景氣；考慮公司為國內數控裝備溫控行業為數不多的頭部供應商，保守假設2022-2024年公司數控裝備溫控產品營收同比增速分別為20%、20%、10%。

電力電子裝置溫控產品（純水冷卻單元）：公司產品主要應用于發電側的柔性交流領域散熱，考慮2022-2023年國內風電、光伏等新能源發電行業高景氣度，以及公司為此細分領域龍頭企業的主要供應商，我們假設2022-2023年公司純水冷卻單元營收為1.3、1.8、2.2億元，同比增速14.18%、38.46%、20.00%。

儲能溫控產品：公司已開拓客戶2021年合計儲能系統出貨量約4GWh，基于已開拓客戶，并考慮2022-2024年儲能行業需求增速及儲能溫控設備價值量，我們假設2022-2024年公司儲能溫控業務營收為3、6、10.2億元。

核心假設2——毛利率：

公司2021年各業務毛利率均有較明顯下滑，主要系受原材料（如鋼材、銅、鋁等）價格大幅上漲影響。考慮2022年原材料價格仍出于較高位置但趨于穩定，同時假設2023-2024年原材料價格有所下滑，并假設公司積極采取措施應對成本上漲問題，我們假設2022-2024年公司毛利率分別為27.8%、30.2%、29.3%。

預計2022-2024年公司營收分別為12.6、17.7、23.2億元，同比增長51.5%、40.9%、31.3%；其中儲能溫控業務收入占比分別為23.8%、33.8%、43.8%；歸母凈利潤分別為1.65、2.93、3.64億元，同比增長37.9%、77.3%、24.2%。

表：同飛股份業績預測